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看看美股上市的煙草公司

http://news.imeigu.com/a/1316791151560.html

（i美股訊）煙草最早於16世紀被當作治療頑疾的藥物，隨後英國人進行規模化種植，商業化運作開始，1924年《讀者文摘》首次提出吸煙致癌的觀點，目前全球吸煙人口數量在10億左右，年均銷售香煙數量約5.6萬億支，每年死於與吸煙有關疾病的煙民達500萬人。

煙草也是全球產業集中度較高的一個行業，以2010年為例，菲利普莫里斯、英美煙草公司、日本煙草公司、帝國煙草公司等佔據全球煙草市場份額一半以上，四家公司營收2277億美元、納稅1287億美元、實現淨利潤255億美元。

本文主要就美股市場上的菲利普莫里斯國際、奧馳亞、雷諾美國、羅瑞拉德等上市煙草企業的商業模式、業務概括、財務估值情況、股價表現和相關風險做一解讀。

煙草產業商業模式

菲 利普莫里斯國際、奧馳亞、雷諾美國、羅瑞拉德等美股上市公司主要是擁有香煙品牌的製造商企業，如菲利普莫里斯國際和奧馳亞旗下的萬寶路、雷諾美國的駱駝 等。煙草製造商通常實行多品牌戰略，即一個製造商旗下擁有多個針對不同消費者的品牌，如菲利普莫里斯的高端品牌萬寶路（弗吉尼亞絲等）、普通品牌藍星和切 斯特菲爾德等，另外大製造商還通過收購等方式擁有大量地區性品牌。

香 煙製造商上游主要面對煙葉以及其他原材料供應商，製造商的產品則通過直銷或者區域批發商的方式推向市場（擁有品牌的製造商也向其他公司授權品牌）。以菲利 普莫里斯為例，其煙葉供應商遍佈全球，主要是一些獨立供應商，另外2010年菲利普莫里斯通過子公司PMB進入煙葉供應環節（直接收購農場主的煙葉），目 前PMB的供應量能夠滿足菲利普莫里斯10%左右的煙葉需求。

據 摩根士丹利統計數據顯示，煙草製造商的銷貨成本由煙葉、加工、包裝、濾嘴、紙張等五大部分組成，佔比依次為35%、38%、11%、6%、4%，煙葉以外 的原材料供應來自將近400個供應商，菲利普莫里斯在公開資料中稱全球市場中有足夠的原材料滿足產能需求，也就是講至少現階段看來原材料不會對煙草產業造 成衝擊。

而對於最主要的成本煙葉和加工，據菲利普莫里斯季報披露，首先全球市場煙葉供應較為充足，可預計的未來並不會出現供需失衡，加工成本則主要來自員工薪資，將伴隨著平均工資水平變化，另外運營效率也是其中一個重要因素。

如上圖所示以奧馳亞為例（主要煙草製造商成本差異不大），2009年一季度至2011年二季度奧馳亞每包香煙不含稅成本在0.54美元至0.58美元之間波動（剔除四季度的季節性因素）。

面 對下游煙草製造商的競爭力取決於產品質量、品牌認可度、品牌忠誠度、口味、創新、包裝、市場廣告以及銷售價格等因素，消費人群變動較小。本文所要闡述的四 家公司中，菲利普莫里斯國際主要面對國際市場，奧馳亞、雷諾美國、羅瑞拉德則面向美國市場，其中奧馳亞通過菲利普莫里斯美國公司運營煙草業務。

主要業務概括

1).菲利普莫里斯國際（PM）

菲利普莫里斯國際（PM）是全球第一大煙草公司，產品覆蓋180個國家，並且在大多數市場的佔有率排名1、2位。菲利普莫里斯國際2008年3月正式從奧馳亞集團拆分，主要經營美國以外的煙草業務。

2010 年菲利普莫里斯國際香煙出貨量8999億支，相比2009年增長4.1%（部分受收購菲律賓福川煙草公司影響），同期全球香煙出貨量微升0.1%至5.6 萬億支左右。2008年、2009年、2010年菲利普莫里斯國際全球市場份額分別為15.7%、15.4%、16.0%（剔除中國後的市場份額分別為 25.8%、25.9%、27.6%）。

菲利普莫里斯國際旗下兩大品牌萬寶路、藍星的出貨量分別為2974億支、886億支，對應市場份額為5.3%、1.5%（剔除中國後對應的市場份額為9.1%、2.7%）。

如上圖所示2008年、2009年、2010年菲利普莫里斯國際營收分別為636億美元、621億美元、677億美元，淨利潤分別為69億美元、63億美元、73億美元、對應的淨利率依次為10.8%、10.1%、10.7%，各項財務指標較為平穩。

2).奧馳亞（MO）

完成菲利普莫里斯國際的拆分後，奧馳亞通過旗下菲利普莫里斯美國（與菲利普莫里斯國際擁有同樣的品牌，在美國國內香煙市場運營）、UST公司（無煙產品和酒類）、Middleton公司（雪茄和煙絲）、菲利普莫里斯資本（融資租賃）運營各項業務。

香 煙業務是奧馳亞主要營收來源，2008年、2009年、2010年分別佔總營收的95.4%、85.3%、82.1%，比重呈下滑趨勢（主要是奧馳亞收購 無煙產品等其他業務所致），2010年無煙產品、雪茄、酒類、金融服務分別佔總營收的12.1%、2.5%、0.9%、2.4%。

與菲利普莫里斯國際一樣，奧馳亞是美國香煙市場最大的製造商，2008年、2009年、2010年的美國市場份額分別為50.9%、49.9%、49.8%，基本保持平穩，出貨量分別1694億支、1487億支、1408億支，與美國整個煙草行業基本一致。

2008年、2009年、2010年奧馳亞營收分別為194億美元、236億美元、244億美元，增長主要來自煙草以外業務的收購，淨利潤（調整）分別為31億美元、32億美元、39億美元，對應淨利率依次為16.0%、13.6%、16.0%，波動幅度較小。

3).雷諾美國(RAI)

雷諾美國主要通過雷諾茲煙草（RJR ）運營煙草業務，旗下擁有駱駝、波邁、云絲頓等著名香煙品牌，1999年雷諾茲煙草將其品牌的海外運營權出售給日本煙草公司，而雷諾茲煙草則專注美國市場。

雷諾美國是美國香煙市場第二大製造商，僅次於奧馳亞，2009年、2010年美國市場份額分別為28.3%、28.1%，出貨量分別為843億支、794億支，市場份額變化不大。

2008年、2009年、2010年雷諾美國的營收分別為88億美元、84億美元、86億美元，與美國煙草行業的走勢基本一致，淨利潤分別為13億美元、9.6億美元、11億美元，對應的淨利率依次為14.8%、11.4%、12.8%。

4).羅瑞拉德（LO）

羅瑞拉德的歷史最早可追溯到1760年，是美國本土持續運營時間最長的煙草製造商，與雷諾美國一樣，洛瑞拉德在1977年將公司海外品牌運營權出售，專注美國國內市場，現為美國國內香煙市場的第三大製造商。

羅 瑞拉德旗下旗艦品牌新港（Newport）貢獻公司90%左右的營收（定位高端品牌），其它品牌還包括Kent, True等，2008年、2009年、2010年羅瑞拉德美國國內香煙出貨量分別為370億支、356億支、374億支，對應市場份額10.7%、 11.3%、12.3%，呈小幅上升。

2008 年、2009年、2010年洛瑞拉德的營收分別為42億美元、52億美元、59億美元，主要受2008年和2009年兩次產品價格提價影響，淨利潤分別為 8.9億美元、9.5億美元、10.3億美元，對應淨利率依次為21.1%、18.3%、17.5%，相比同行業高出3%-5%個百分點，因其高端品牌價 格相比競爭對手定價更高毛利率更高。

菲利普莫里斯國際長期佔據全球煙草製造業首位，奧馳亞、雷諾美國、洛瑞拉德三家公司累計佔美國國內煙草份額的90%左右，呈寡頭競爭格局，另外美股中上市的中小煙草企業還包括Vector集團（VGR）、星科煙草（CIGX）等，主打低端煙草品牌。

股價表現

我們通過標普500指數與標普煙草指數走勢的對比來回顧煙草行業股價的基本表現，其中標普煙草指數主要包括菲利普莫里斯國際、奧馳亞、雷諾美國、洛瑞拉德等主要成份股，以2005年12月31日為基準點（100），取每年年末點位。

如 上圖所示，標普500指數與標普煙草指數的總體走勢基本保持一致，在2007年年末以前，標普500指數與標普煙草指數均呈上升趨勢，且標普煙草指數表現 優於大盤，而2008年金融危機中，煙草指數相較大盤表現更為穩健，標普500指數全年跌幅37%左右，但煙草指數明顯抗跌，跌幅僅為標普500指數一 半。

過去12個月中（截止2011年9月20日），標普500指數累計上漲6.79%，奧馳亞、菲利普莫里斯國際、雷諾美國、羅瑞拉德四家煙草製造公司股價均跑贏大盤，分別上漲14.67%、23.87%、30.23%、38.47%。

財務估值

菲利普莫里斯國際、奧馳亞、雷諾美國、羅瑞拉德等美股上市公司市值分別為1173億美元、541億美元、217億美元、150億美元，對應市盈率分別為15.29倍、15.88倍、16.18倍、14.89倍，行業內並沒有出現明顯的折溢價現象。

我們通過美股煙草行業與標普500指數的市盈率對比來描述相對估值，美股煙草行業市盈率相對標普500指數的5年平均水平在0.91倍上下，目前標普500指數平均市盈率11.9倍左右，美股煙草行業/標普500指數的市盈率在1.2倍以上，處於歷史溢價區間。

美股煙草製造商分紅十分「豐厚」，菲利普莫里斯國際、奧馳亞、雷諾美國、羅瑞拉德的年化股息收益率分別為4.61%、6.28%、5.70%、4.79%，對應的股息支付率依次為58.70%、92.68%、87.00%、66.40%（最近四個季度平均值）。

通 常情況下，美股煙草上市公司實行有浮動的固定股息，如菲利普莫里斯國際最近四個季度的每股股息均為0.64美元，奧馳亞最近四個季度的股息分別為0.38 美元、0.38美元、0.38美元、0.41美元，另外上市公司還通股票回購實現股東價值，如洛瑞拉德2010年年中宣佈10億美元的股票回購計劃。

相關風險

從煙草行業的特自身點來看，高毛利率、高現金流以及經營業績穩定可預見性讓其成為較具吸引力的一個行業，但面臨行業衰退、稅收等政策以及訴訟等不確定因素影響。

1) 行業衰退？

雖然美國煙草市場是一個非常成熟的行業，但目前消費者需求處於下降週期，美國香煙出貨量2008年、2009年、2010年分別為3328億支、2980億支、2827億支，2010年出貨量相比2008年下滑15%左右，趨勢較為明顯。

上市煙草製造商基本上通過上調零售價格維持營收的穩定（2011年一季度美國香煙平均售價相比2008年同期高出約20%），同時面臨市場份額競爭（競爭對手的定價策略）、經濟下滑、限制廣告、禁煙運動的挑戰。

2）稅收等政策性影響

毫無疑問聯邦政府和州地方政府的稅收政策變化將影響到香煙的銷量（包括消費稅、營業稅、進口關稅等，其中進口關稅主要相對於菲利普莫里斯國際），另外稅收還將導致消費者從高端品牌到低端品牌轉移（上文中提到的公司收入主要來自高端品牌）。

而且吸煙人群相比不吸煙人群處於更為「弱勢」的經濟地位，據美國聯邦政府的調查顯示吸煙人群在平均收入、學歷水平等方面均低於不吸煙人群，且更容易失業。

3）訴訟及其他

美 國煙草製造商面臨的訴訟問題主要有產品責任、消費者保護、反壟斷訴訟、走私產品、專利侵權等等，而其中相當一部分案件將成為未結訴訟，給公司造成法律麻煩 （通過和解解決等），甚至一些案件會導致巨額賠償（range in the billions of dollars），以上情況均將給公司造成不確定的經濟損失。

另外菲利普莫里斯國際還將受到匯率變化影響，如強勢美元將提高其產品的相對價格，而對美股煙草製造商們的「利好因素」將主要受到各自相對市場份額的增加，經營效率的提高以及更為「慷慨」的股利和回購計劃等。

值得注意的是菲利普莫里斯國際新興市場因素，尤其是中國（煙草專賣）情況的變化，中國的煙民數佔全球總煙民數三分之一左右，佔據了美國以外的全球煙草市場份額的40%。

附：2005年12月21日，中國煙草總公司和菲利普莫里斯國際在北京簽署合作協議。協議規定，在符合《煙草專賣法》有關規定的前提下，菲利普莫里斯國際的萬寶路牌卷煙將在中煙公司下屬工廠進行許可生產，並由中煙公司指定的下屬公司進行全國銷售。

協議簽署當天，菲利普莫里斯國際母公司（未拆分）——奧馳亞集團在紐約交易所的股票價格上升了8%，目前菲利普莫里斯國際在中國的業務非常少。