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《奥马哈之雾》误读五:龟兔赛跑

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ltxr.html

 

误读五、龟兔赛跑

 

 

主要误读:即使已经过去了50多年,人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。

我方观点:只有到终点,我们才能知道谁是最后的胜者。

 

    这是2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中的一段话:“8个月之前,很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦.巴菲特已经不复存在了。在 以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时,巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者,他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人—— 通用再保险公司,也是他有史以来进行的最大收购案,同样也未能逃脱人们的指责。但是现在,巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜 利,因为他总是能够在纷繁残酷的商业里,寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的兔子,总是在不停地奔跑,因而总会有新的收获。”

    当时间的指针指向2008年时,巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中,因为巴菲特的几次“抄底失败”,因为巴菲特的 “买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱,也因为巴菲特确实做出了一些被他自己称之为“明显失误”的决策,于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是 真的不行了,甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。

    面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽,不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现,但人们还是那样快地就给出了结 论。问题究竟出在哪里呢?人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢?我们认为,除了人们用于判断的“标尺”有误之外(请看相关 章节),还似乎总是忘了一个基本的逻辑:只有在终点,我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史,看一看依短期表现进行投资选择的结果(相关数 据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信)。

 

1:年度百分比变化-切斯特基金与英国市场

 

年份

 

切斯特基金(%)

 

英国市场(%

1928

0.0

0.1

1929

0.8

6.6

1930

-32.4

-20.3

1931

-24.6

-25.0

 

 

2:年度百分比变化-红杉基金与美国市场

 

年份

 

红杉基金(%)

 

标普500(%)

1972

3.7

18.9

1973

-24.0

-14.8

1974

-15.7

-26.4

 

 

3:年度百分比变化-伯克希尔净值与美国市场

 

年份

 

伯克希尔净值(%)

 

标普500(%)

1967

11.0

30.9

1975

21.9

37.2

1980

19.3

32.3

1999

0.5

21.0

 

    依据上述表格所展现的投资记录,我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第1或第2年选择离开由倒霉的梅纳德·凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳·卡尼夫公 司管理的红杉基金,并在随后的2年时间里一直庆幸自己的选择;如果你不巧在1967、1975和1980年初买入伯克希尔公司股票,你大多会在1年后因其 糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人,全身心投入右方的指数投资阵营,接下来的情况不仅始料未及,而且对你的财富来说几乎 是灾难性的。为什么这么说呢?请看以下几张表。

 

4:年度百分比变化-切斯特基金与英国市场

 

年份

 

切斯特基金(%)

 

英国市场(%

1932

44.8

-5.8

1933

35.1

21.5

1934

33.1

-0.7

1935

44.3

5.3

1936

56.0

10.2

过去18年平均

13.2

-0.5

 

 

年度百分比变化-红杉基金与美国市场

 

年份

 

红杉基金(%)

 

标普500(%)

1975

60.5

37.2

1976

72.3

23.6

1977

19.9

-7.4

1978

23.9

6.4

过去27年平均

19.6

14.5

 

 

年度百分比变化-伯克希尔净值与美国市场

 

年份

 

伯克希尔净值(%)

 

标普500(%)

1968

1969

19.0

16.2

11.0

-8.4

1976

1977

59.3

31.9

23.6

-7.4

1981

1982

31.4

40.0

-5.0

21.4

2000

2001

6.5

-6.2

-9.1

-11.9

过去43年平均

20.3

8.9

 

    巴菲特教导我们,一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化,把主要注意力集中于公司的经营层面;即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价,也应当 以5-10年为一个周期来规划你的投资。巴菲特是这样说的,也是这样做的。因此,如果我们总是习惯性地用短期市场表现来评估巴菲特或其阵营中的其他投资者 某项投资或某段时期的好与坏、对与错、行与不行,我们将会一而再地重蹈覆辙。

    在中国,以短期回报论成败的情况更为显著。不管是机构投资者还是个人投资者,最为津津乐道的是过去短则一、两月,长则半年时间中,谁的回报排在前面,并据 此来选择下一阶段的资金流向。可想而知,这样下去的结局自然不会太理想。在我们的身边就有这样一些朋友,以短期排名来选择投资基金并不停地进行转换,过了 几年发现回报甚至还低于市场整体水平。当然,不仅仅是在投资领域,在我们生活中的其他方面,看待任何事情时其视角都不应太过短期化。就像最近热播(又被禁 播)的电视剧《蜗居》里想表达的那样,快速拥有虚妄的“荣华富贵”的人并不一定能够长久的幸福下去。

 

 

本节要点:

1、巴菲特从来都是以至少5-10年来规划自己的投资。以短期表现去评判他的投资成败,只会再次上演龟兔赛跑的故事;

2、股票投资既然是一项长跑运动,我们为何要在100米处宣布谁是胜利者?

3、问题还在于,巴菲特原本是一个农场主,而我们却总是习惯于以农场在交易市场中的最新报价来评判他的经营是否成功。


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制鞋业样本调查:利润与成本的赛跑

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-2/0MMDAwMDIwNDE0MA.html

人民币的持续升值,已经使得国内相关产业承受了巨大压力。

10月29日,东莞市厚街镇国际会展中心,为期三天的第十二届中国东莞国际鞋展鞋机展进入第二天,但场面依然较为冷清。

“三 天展期,能拉到一个客户就算不错了。”东莞海贝鞋业董事长查明对记者说。而多家参展鞋企亦同样表示,近期人民币升值、原材料涨价和工人短缺的叠加因素,使 得企业利润受到较大影响,而被迫的提价之举,也使得部分客户在流失。深圳市加工贸易协会副秘书长郑建国告诉记者,该协会近期搞了一次“人民币升值对企业影 响”调查,在近70家调查企业中,认为人民币升值对公司利润影响在500万元以上者,占比高达20%。加强内控管理和适当提价,成为各企业的可能应对之 策。

根据中国外汇交易中心牌价的数据, 10月29日早间,美元兑人民币中间价为6.6908元,相对6月重启汇改之后的升值幅度近2%。而业内都估计,短期内人民币升值幅度将会加大,年内人民币对美元的升值幅度很可能突破3%;另有专家更预计年内人民币升值将达5%。

珠三角外贸依存型加工贸易企业,又迎来了一场艰巨的生存之战。

海贝鞋业镜像

10月29日13时30分,东莞市厚街镇下汴工业区海贝鞋业生产车间,工人们开始了下午的忙碌。

“两条生产线,原来有100多人,近期就走了40多人。”厂长任坚定说。

海贝鞋业的产品全部销往国外市场,虽然总体订单充足,还有部分产品的订单生产安排到了明年2月份,但记者依然在车间现场看到,因为没有足够的员工,有一条生产线已经暂停了一大半。

查明告诉记者,开工不足一方面与工人缺乏有关,另外也与人民币升值挤压利润有关。“我们现在是有选择地做订单,利润太低甚至不赚钱的订单,我们就不接。”

海 贝鞋业财务副总经理章桔透露,“目前海贝做的是高端鞋产品,行业利润一般在10%左右。而近3个月以来,人民币升值约达3%,对企业利润构成很大压力。虽 然海贝鞋业已经采取各种方式尽量控制成本挖掘利润,但由于皮革、五金等原材料国内采购成本普遍上涨了20%,最后的总收入依然会减少3%左右。”

原材料价格和人工成本上涨,亦给海贝鞋业的利润空间上了“紧箍咒”。海贝生产的鞋子,原料都是从南美等地区进口的真皮材料,目前其价格已从前期的每平方英尺7.5美元上涨到10.5美元,涨幅高达40%,而海贝的产品报价只上涨了7%左右。

而人工成本的上涨,也是比较重大的影响因素。生产厂长任坚定透露,目前海贝鞋业的人均工资已经从原来的1000多元上涨到了现在的2000多元。而今年6月份以来,东莞的企业工资就有过大约三四次上调,平均上涨了200元左右。

“各方面压力都来了。”查明感叹道。

由于汇率升值的因素,像海贝鞋业这样的出口外贸型企业,已经和客户以30天报价期来进行结算。在30日的报价有效期内,因人民币升值带来的汇兑损失,由海贝鞋业承担;30天之后的汇率损失由双方各分担一半。

除了高端鞋企之外,中低端外贸企业生存更为堪忧。按照查明的介绍,低中档鞋企业的利润一般也就在3%-4%左右。

查明的一位商界好友,经营着一家低档鞋生产企业,依靠微薄利润和大生产量维持生存。最低时生产一双鞋只能纯赚7分钱,但年生产量高达1.4亿双。就在上个月,这家订单很多的制鞋企业突然倒闭了。

利润大减

而同样的困境,也在其他企业身上发生。

“能接多少订单,我们心里没底,不知人民币涨到什么时候。”东莞国际鞋展的诸多鞋企如此表示。

据 生产凉鞋拖鞋的小型企业广东潮州圣泽公司老板郑斌介绍,8月份,他们接了南美一个6万双皮鞋的生产订单,以银行60天的信用证为结算手续。而近几月人民币 的上涨,令公司损失了8万元利润。而厚街本地一家童鞋企业,拥有两条生产线,年产150万双童鞋,但现在只开了一条生产线。由于皮鞋加工产能过剩竞争加 剧,企业想随人民币升值而提高报价,普遍受到了客商的抱怨。因为担心外国客商流失,很多企业不敢提价或提价幅度很小。而广州蓓美公司一个几十万双鞋的订 单,因人民币升值使得每双鞋跌价1元,几十万元的利润转眼泡汤。

6月底7月初,深圳市加工贸易协会对70多家企业做了一次“人民币升值对出口企业影响”问卷调查。协会副秘书长郑建国对记者透露,情况很不乐观。

调 查显示,在电子、服装鞋帽、机械等行业中,90%的企业认为人民币升值弊大于利,而进料加工、来料加工、加工贸易型企业受影响较大。在汇率对企业出口利润 的影响上,30%的企业利润减少50万元以下,10%的企业减少50万-100万,40%的企业减少100万-500万间,20%的企业利润减少500万 以上。

“大企业规模较大,有品牌,市场分散,抗压能力较强。中小企业压力最大。”郑建国说。

应对有别

在人民币升值压力倒逼之下,珠三角企业欲通过加强管理来降低成本,提升利润。上述深圳加工贸易协会所作调查中,40%的企业都选择了主动降低成本。

“如果企业管理得好,利润还是有内部空间可挖的。”海贝鞋业副总经理章桔说。她坦言,原材料浪费、工人怠工、生产组织不力和效率低下,造成了公司成本浪费和人工产能下降。

为了争取到更多的利润空间,海贝鞋业改变了工人薪酬考核与发放制度,将原来的计时制度改为计件制度,规范员工管理制度,加强监督;在汇率风险上,与客商、银行各方约定汇兑损失分担,并尝试进行期货套期保值交易;与供货商协商,努力压减成本,至少不让成本上升。

此外,从8月份起,海贝鞋业也和部分欧洲、澳洲客商约定,由以前的美元结算变更为以欧元、澳元结算。“客商都不愿以人民币结算,只能以当地货币结算以减小损失。”查明说。

另有出口型企业通过转内销来规避汇率风险。东莞一家鞋企人士表示,今年起其由完全外销转为部分内销,国内消费市场正变得日益强劲,最近与各地销售商有更多接触。内销的利润也高于外销,大概有2-3倍的差距,但内销会对企业品牌提出更高的要求。

东莞市外经贸局一位官员对记者称,政府也在鼓励出口企业转内销,帮助企业对接国内客户。建议企业谨慎对待长单、大单,防范汇兑风险。在原材料采购上,减少国内采购。

与部分企业修炼“内功”相比,更多的企业还是通过提价来对冲部分损失。记者采访多家参展企业了解到,本次东莞秋季鞋展多数企业报价比今年5月春季鞋展高出一到两成。然而,因有客户流失隐忧,谨慎提价后的出口企业究竟能撑到何时,尚难预料。

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財經專題向氏兄弟股壇賽跑 方逸華「水」向太

2000-7-13  NM




▲向華勝的構思是利用數碼世紀網絡開拓大陸有線電視寬頻業務,以躋身科技熱潮中。

  港產片《孤男寡女》近期上畫走勢凌厲,兩星期創出二千萬元的票房紀錄,出品人是向華強,發行商是他控制的上市公司中國星。

  十二年前,弟弟向華勝在電影界的鋒頭,較哥哥華強更負盛名。兩兄弟本來以「永盛」品牌,在電影業合作無間,但九三年因意見相左分道揚鑣,其中華勝退出影壇轉行炒股,而華強則創立中國星繼續拍電影,公司並於九六年借殼上市。

  估不到七年後,兩兄弟再次在股壇爭雄。中國星自向華強「坐正」主席後動作多多,並於今年趁市旺兩度在股市集資五億二千萬元。而不甘寂寞的向華勝,去年 亦以注入資產借殼上市,取得盈盛數碼世紀的控制權,然而注資計劃屢屢受阻。論公司表現,中國星先勝一籌,而且向華強與邵逸夫關係較前明顯。

 

  上週五,中國星趁股市壯旺時,即時發行三億四千萬份認股權,每份七仙半,在市場集資二千五百萬元。其實早於今年二月份網股大熱時,中國星亦是趁市旺, 以每股一元半配股集資四億二千萬,連同早前配售予名媛寶詠琴新股,集得的七千七百萬,中國星半年內成功「抽水」五億二千萬,令公司水頭十足。

  中國星趁早集資,原來是投資計劃多籮籮。早前,中國星宣佈與香港 Yahoo! 合作,八月份在 Yahoo! 網址推出免費網上電影。上月尾,中國星宣佈,以三億元代價,三年內出售一百部新拍電影的獨家播映權予衛視,而衛視剛獲得政府發出的收費電視牌照,預計於明 年啟播。

  另外,政府剛公佈批出一幅位於將軍澳工業的「香港影城」地皮,發展財團由邵氏率領,中國星便佔其中百分之五權益。

▲向華強(左)與弟弟向華勝九二年時的照片,二人儼如 孖 公仔出席公開場合。

大屋印證人脈關係

  原來,向華強夫婦與影城大亨邵逸夫的交情不止於此。

  去年八月,向華強夫婦搬進九龍塘剛重建完成的二萬呎獨立大屋。據土地註冊署資料顯示,邵逸夫太太方逸華持有的私人公司,原來在九七年曾借予陳明英三百 八十萬美元(約三千萬港元)貸款,年息十一釐,並以此大屋作抵押;九九年還款後,方逸華再借二百五十萬美元(約二千萬港元),支持向太。

  而大屋的業主,是陳明英與江湖友好張人龍之子——張德熙,於九三年聯名購入,並無按揭而且一次過付款二千二百多萬元。而張德熙亦住在劍橋道大宅,張、向兩家成為鄰居。

  至於張德熙,又與友聯建材執行董事蕭若元關係密切。九八年三月,張德熙以向氏大屋一半權益作抵押,向蕭若元的友聯建材貸款六百萬元,江湖友好互相照應。

  由向華強夫婦弗的中國星,一直未有停止電影製作及發行,單是去年便發行了十三套電影。而由向華強投資的電視連續劇《縱橫四海》,去年在亞洲電視啟播時更引起哄動,收視率勁升。

  中國星上市初期,向華強顧慮自己向家在港的幫會背景,而不敢貿然坐上公司主席寶座,由太太陳明英坐上。他連自己能否做執行董事的信心亦不足,最後聯交所上市委員會在沒有人反對下通過申請,他才舒了口氣。

  三年後萬事俱備時,向華強於去年正式出任主席,太太變為副手,中國星的投資動作亦轉趨積極,而且均與電影業務有關。今年初股價更被炒上兩元的高水位,可惜股價無以為繼,近日長期徘徊在三、四毫。

 

向氏兄弟比較  向華強向華勝 年齡 52 歲 48 歲 婚姻狀況已婚,太太陳明英女友是 25 歲女星張玉珊 所持上市公司職 銜中國星集團主席盈盛數碼世紀大股東 公司市值 $6.6 億 $10.66 億 持有股份市值 $1.9 億(與太太共持 28% ) $3.1 億(持有 29.4% ) 公司 99 年度業績表現賺 $770 萬(虧損 $1.4 億) 住址九龍塘大宅( 93 年 $2,289 萬購入)市值 $1.5 億( 93 年以 570 萬購入)租住覺士道 1 號單位 私人物業尖沙咀金巴利大廈共四個單位 / 賬面身家 $3.457 億 $3.1 億

 

▲今年二月,中國星與 Yahoo !建立夥伴關係刺激股價上升。

進軍股壇 笑話連篇

  於九三年後與哥哥在電影圈「話別」的向華勝,一直在股壇打滾,曾與上市公司東龍大股東時有往來,其間輸贏均大上大落,並於九七年股災後偃旗息鼓。然而好勝的他,傷愈後躍躍欲試,不想長期退居幕後,今次是想打正旗號做幕前大股東。

  去年九月,他以注入資產形式,借殼寶詠琴前度男友蕭永豐的安利士,改名中國盛業。他注入的私人資產,包括六百部永盛電影版權、台灣廣告公司、以及寬頻媒體業務,全部作價兩億,以換回兩成九的控制性股權。作為大股東的向華勝,卻沒有要求公司委予任何職銜。

  與哥哥不同之處,是向華勝做事一向心急,只爭朝夕。借殼上市後一個月,他便急於將私人投資的「數碼世紀網絡」,注入上市公司,但作價竟高達二百億元!所謂「數碼世紀網絡」,只是一項在大陸發展中的寬頻技術,證監會以需時審查估值報告為由,而延長對中國盛業的停牌時間,即時令炒作中的公司股份遭「凍結」,市場 庄 家紛紛扮蟹。

  去年十月八日,竟然有「股民」操上證監會「踢竇」,要求將中國盛業復牌,弄得滿城風雨,成為中區金融圈笑談。最後公司被迫取消收購數碼世紀網絡交易,股份才可以復牌。

▲位於窩打老道的向氏大宅,是方逸華借錢予向太的抵押品。

利好消息 全部泡湯

  向華勝入股中國盛業後,正值網股熱潮,今年二月份高峰期,中國盛業股價曾高見六元,也就是該公司不斷發放消息,計劃開拓國內有線電視業務之時,然而有關利好消息,往往有戲劇性的結局。

  例如中國盛業與寶柏集團,均不約而同向外聲稱,擁有四川有線電視網絡經營權,雙方爭持不下。卒之由四川省電視廳公佈,其實兩家公司都沒有,皆因外資公 司不可擁有電視網絡經營權,中國盛業旗下的永盛集團,只是「獨家」把四川省內縣市的電視網絡,改為寬頻網絡。到六月一日,中國盛業正式宣佈放棄對四川有線 電視寬頻的投資;四天後,連公司都改名為盈盛數碼世紀。向華勝搞上市,看來不及哥哥「高招」和實際。

  其實早於八八年,向華勝與哥哥向華強合作開辦「永盛」,並旋即成為港產片霸主,佔本港票房收入五分之一。兩兄弟不單同撈同 煲 ,且同住在尖沙咀覺士道一號的租住物業。其後由於錢銀關係,加上向華強太太陳明英想分家,兩兄弟於是協議分手,向華強夫婦成立永盛娛樂,繼續電影製作,翌 年更成立中國星,自此成為兩夫婦的上市旗艦。

  而弟弟向華勝,近期與影星張玉珊結婚傳言甚囂塵上,常在娛樂版見報。

  向華強多年努力,銳意洗刷家族幫會背景,以「正當商人」形象示人;然而弟弟向華勝,至今不離霸氣本色,兩人表現已見距離。

撰文:黃麗裳 圖片:吳文正 資料:黃翠蓮


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人保新華IPO賽跑 時間窗口或在年底

http://www.yicai.com/news/2011/07/947010.html

中國太保(601601.SH,02601.HK)之後,又一家保險公司有望於年底前上市。日前,中國保監會主席吳定富在保險業上半年監管工作會議上明確表示,支持人保集團和新華人壽上市。而兩家公司都將IPO的時間窗口初步定在了今年年底前。

《第一財經日報》從一位消息人士處獲悉,人保集團上市時間初步定為今年年底,A+H股籌資規模合計約50億~60億美元。

時間窗口:年底

在保險業上半年監管工作會議上,吳定富明確表示,支持人保集團、新華人壽上市,鼓勵符合條件的中小保險公司規範上市。在保險業「十二五」規劃工作會議上,吳定富亦透露,目前人保集團正在抓緊上市工作。

這是監管層首次對人保集團和新華人壽上市事宜進行公開明確表態,這或向外界釋放了一個信號:兩家公司IPO步伐已近,已打開時間窗口。

據消息人士對本報透露,根據人保集團目前確定的上市日程表,其上市時間初步定為今年年底,A+H股籌資規模合計約50億~60億美元,中金、匯豐和瑞信擔任其主承銷商。

此前有市場消息稱,新華人壽已正式向港交所遞交了上市申請表格。而一位保監會人士也表示,已接到新華人壽遞交的上市申請。

據瞭解,新華人壽在向保監會提交的材料中,規劃了兩個時間窗口:如果未來幾個月資本市場情況好轉,希望能在9月實現A、H股上市;如果市場情況一直 不好,則希望在今年底之前完成上市。新華人壽A+H股的籌資規模約為30億~40億美元,略低於人保集團的籌資規模。保薦人是中金及瑞銀。

換言之,如果一切順利,今年年底將是人保集團和新華人壽實現IPO的一大關鍵時點。

人保全球路演選戰投

在既定的上市日程表下,人保集團已展開上市前的全球路演工作。多位知情人士向本報記者透露,上週開始,人保集團上市路演小組已展開海外路演,上週路 演路線包括香港、東南亞和中東,本週則在美國等地路演。據瞭解,人保集團希望通過與潛在戰略投資者接洽,遴選戰略投資者以及瞭解當地市場對人保集團上市的 反應。

上月,社保基金投資100億元,成為人保集團首批戰略投資者,使其啟動多時的上市進程實質性推進了一大步。人保集團董事長吳焰曾對媒體表示,社保基金入股人保集團,是社保基金戰略投資大型保險金融集團的第一單。

人保集團旗下子公司人保財險於2003年在香港上市,當時引入AIG作為其戰略投資者,持股比例為9.9%。

有市場人士認為,引入社保基金後,人保集團如再引入一到兩家戰略投資者,有利於其進一步改善財務狀況、完善公司治理結構。

有分析師認為,從投資者角度看,人保集團上市,重要的價值在於壽險板塊,在對其估值中,壽險應佔到很大的部分,因為要考慮其新業務價值。

上市不確定性

今年以來,A股如過山車般的震盪行情,也讓人保集團和新華人壽的上市進程存在極大的不確定性。此前,新華人壽高層就對媒體表示,新華人壽啟動哪個時間窗口,將由市場情況來確定。如市場情況好轉,則於9月完成上市,如市場不好,則希望於今年底前完成。

除了資本市場的表現,對於人保集團來說,還存在另一個不確定性。一位知情人士透露,目前人保集團的最終上市方案尚未獲得國務院批准,還在等待國務院對其作為大型國企A+H上市的豁免權。能否按其既定上市日程表進行,仍存在極大的不確定性。

此前,人保集團高層多次表示,何時實現上市,最終仍將看審批程序的進度,人保集團將審慎選擇上市窗口時機。

市場人士認為,在這場IPO賽跑中,新華人壽很有可能早於人保集團實現上市。

雖然兩家上市時間尚難最終確定,不過保險業的IPO風潮已加速湧動。有市場消息稱,泰康人壽IPO有望於明年實現,而中再集團、天安保險等進入上市準備期已有時日。此外,大童保險銷售服務公司和華康保險代理公司等一批專業保險中介機構,則擬進軍美國納斯達克市場。

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美國:金融創新與監管的賽跑

http://www.infzm.com/content/73553

美國在保護投資者權益上,有完整的司法追溯、賠償機制等一系列制度配合,尤其是集體訴訟制和股東民事索賠等具體手段和經驗,都值得中國證券市場借鑑。

「在美國,金融創新與監管一直在『賽跑』。」中國政法大學研究生院常務副院長、中國經濟體制改革委員會特邀研究員李曙光教授說。

美國股市在很長時間自生自滅,甚至變成了一個賭徒和惡棍們的天堂。直到20世紀20年代,紐交所的制度和運行方式依然和1817年剛創立時沒有多大差別,本質上依然是一個為交易所會員謀利的「俱樂部」。股市內幕消息滿天飛,合謀操縱市場、聯合坐莊司空見慣,甚至紐交所的總裁(惠特尼)都敢盜用他人款項。

「我國資本市場上剛剛爆發的綠大地造假圈錢、紫鑫藥業證券欺詐和中山公用內幕交易這些案件,實際上是在重複美國1920-1930年代的情形。」李曙光說。

貪婪和逐利也刺激股民不斷進入這個「賭場」。1920年代,全美有近300萬家庭投資股市,股票經紀公司從1925年的700家激增到1929年的1600多家,炒股成為美國人的「共同愛好」。

在一片投機氛圍中,終於股市在1929年10月24日這個「黑色星期五」崩盤了。這次股災席捲全美並蔓延世界,道瓊斯指數跌去90%,10萬多家美國企業破產,6000家銀行倒閉,失業率高達30%。

「派狐狸去看守雞窩」

1929年的大股災,讓美國人痛定思痛。1933年,富蘭克林·羅斯福於大蕭條之後就任美國總統,他頒佈了《聯邦證券法》和《格拉斯-斯蒂格爾法》,前者制定了新股發行的規制條款,並強制上市公司必須進行信息披露;後者禁止商業銀行從事對沖基金和股權投資業務。之後1934年的《證券交易法》更規定投資人不能做內幕交易,不能操縱股價等。

同時,羅斯福成立美國證監會(SEC),並任命一名老牌投機分子、肯尼迪總統的父親老肯尼迪為SEC主席。此舉大駭天下,還曾引得媒體譏諷羅斯福總統「派一隻狐狸去看守雞窩」。

但深諳各種投機和操縱市場訣竅的老肯尼迪展現出了非凡的改革藝術,他首要的工作是結束當時所謂的「資本罷工」——當時所有的華爾街銀行都拒絕承銷新發股票,也拒絕提供貸款。在與華爾街商人鬥智鬥勇中,老肯尼迪曾爆粗口:「華爾街奸商都是婊子養的。」

其次,老肯尼迪出台了一套對所有人都更有利的政策體系,同時對股票交易進行一定程度的管制。

老肯尼迪繼任者道格拉斯,繼續迫使華爾街改變運作方式,使交易所「保持公平和絕對的誠實」。

嚴厲的監管改革,真正改變了美國股市受人操控的賭場氣質,因為內幕交易者付出的沉重代價足以殺一儆百。改革的成功,為戰後華爾街史無前例的大繁榮奠定了基礎,這之後,儘管美國資本市場還會不時遭到打擊,但卻擺脫了「惡性股災」的夢魘。

司法獨立:最寶貴的經驗

但金融創新與監管之間的「賽跑」還遠沒有結束。2002年,安然公司的財務報表被發現完全是一套設計精巧的謊言,震驚華爾街和美國。不久,安然和審計公司安達信倒台。

美國資本市場在世紀初迎來這當頭一棒,立法和監管再次跟進。《薩班斯法案》隨後頒佈,對會計師事務所進行更嚴厲監管;對財務信息披露也要求完整、詳細,公司重要高管必須在財務報表上籤字;獨立董事要達到半數以上等。

正當人們以為法律已經堵住了資本市場上的所有漏洞,但2008年次級債危機再次撼動美國金融系統,並演化成席捲全球的金融危機。

雖然這場危機的根源仍有爭論,但金融衍生品的氾濫無疑是罪魁禍首之一。為此,2010年7月,奧巴馬簽署美國金融歷史上最嚴厲的金融改革法案——《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》,宣佈由新的消費者保護機構執行最有力的消費者金融保護,「重新塑造華爾街的根本」。

「時至今日,美國資本市場上已沒有人敢成為絕對的壞蛋或欺詐者,而是去尋找法律的漏洞和空白地帶,再進行金融創新,這就要求監管和立法再跟進。」李曙光認為,某種程度上,是大案要案和外部事件在推動著美國資本市場不斷自我修正和完善,而其中最可寶貴的經驗是司法獨立,「監管機構沒有三頭六臂,小機構一樣可以實現大監管,前提是司法確實能震懾住欺詐者。」

近年來,李曙光一直在籲請,凡涉及證券市場欺詐的案件,由國家級法院在異地受理,以破除地方保護主義的干擾。「一旦涉及訴訟,地方保護主義、國企背後的行政力量很容易干預司法,使得責任人難以被重罰,而投資者在企業所在地訴訟成本極高,勝訴的可能性很小。」他說。

實際上,這也是美國的經驗。一位曾在美國證券法律界工作的前證監會官員告訴南方週末記者,大多數涉及證券欺詐的訴訟案件都在美國紐約州南區聯邦法院審理,這也是美國人吸取了早期各州法院地方保護主義的教訓。

此外,美國在保護投資者權益上,有完整的司法追溯、賠償機制等一系列制度配合,尤其是集體訴訟制和股東民事索賠等具體手段和經驗,都值得中國證券市場借鑑。


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【尋找經濟新動力·廣東】中國面板與時間賽跑

http://www.infzm.com/content/82933

在曾經由日、韓、中國台灣主導下的液晶面板市場,現在有了中國大陸的新對手——深圳華星光電。這家總投資規模達245億元的公司對廣東產業升級、電子產業鏈的形成意義深遠,但作為這個產業的後來者,華星光電不可能長期依賴政府扶持,它需要與時間賽跑,積累足夠的資本和技術實力,以跟上技術升級的浪潮。

2012年10月26日,TCL(000100.SZ)公佈的三季報顯示,華星光電項目提前三個月實現設計產能10.8萬片,良品率達到95%,成為海峽兩岸產能最大的8.5代液晶面板工廠,並在2012年9月實現經營性盈利(即不計補貼的主營業務盈利)。

這是個難得的好消息。在2012年上半年,華星光電經營性虧損仍達4.8億元。

2010年1月,華星光電8.5代液晶項目在深圳市光明新區正式打樁。用了17個月建成投產、10個月爬坡達產,創造全球範圍內業界最快的紀錄。245億元的投資規模,也使其成為深圳市建市以來單筆投資額最大的工業項目。

從其股東構成來看,一誕生便具有某些先天優勢。其主要股東包括TCL、深圳深超科技有限公司、韓國三星電子。TCL是下游家電企業,自華星光電量產之後,就是其第一大客戶;深超科技是深圳國資委直管企業,代表著政府的扶持;三星電子擁有技術優勢。

但作為液晶面板行業的新玩家,華星光電一出生也面臨著種種風險:如何挖掘人才,形成自己在技術上的領先優勢?如何規避折舊成本高、回報週期長的行業定律?如何在新一代技術成熟之前完成自己的資本和技術積累,而不致落伍?

過去,日本、韓國和中國台灣的企業長期掌控著液晶面板行業的話語權。而中國面板企業的先驅京東方給華星光電帶來的只是失敗的教訓,而非趕超經驗。京東方這家國企自2002年進入液晶面板行業之後,便年年虧損,僅2007年行業回暖那年獲得微利。

搶人搶工期

對於華星光電來說,建廠的關鍵並非那些工地上的活計,而是沒有硝煙的人才爭奪戰。華星光電執行副總裁陳立宜曾說,從零開始不容易,難點在於能不能找到合適的技術人才組成團隊。

項目啟動前,公司就開始從全球招募液晶面板領域的技術專家組建團隊發展核心技術,這在中國電子企業發展史上是沒有的。

在項目成立之時,一些設備和材料廠家前來拜訪。他們看到辦公室裡只有前CEO賀成明一個人,擔心便寫在臉上。賀曾公開稱,李東生董事長每次見面第一件事就是問他找到了幾個人,甚至要匯報這些人的個人簡歷。

「公司的研發和領導層都是從台灣來的。」華星光電工程師李良說。2009年11月,台灣群創光電與奇美電子合併引發高層地震。前奇美電子電視事業部的總處長陳立宜投奔華星光電,負責營運計劃、找人。

據台灣媒體報導,陳租下永康街一棟二樓的公寓,設立人力中介公司。他開出幾個條件:在光電產業排名前40%人才、肯冒險、要更高職位、更大舞台、更高的薪水。人才面試的地點,不是星巴克,就是高鐵的快餐店。

三個月內,一場赤裸裸的挖角戰在台灣上演。剛開始,跳槽者紛紛接到原公司的存證信函(具有保存證據效力的函件),還有人派臥底來假面試,甚至連打掃的阿姨都被懷疑是探子。

華星開出的待遇高出台灣公司4到5倍。例如200萬新台幣年薪跳槽後直接換成200萬元人民幣。凡提早報到者,華星先發100萬新台幣獎金。

之後,陳立宜再採取「人滾人」策略。先挖主管,從資歷五到六年、擔任廠長者開始挖,一個人最高紀錄帶進了十名人才。最終,兩百多名人才流入華星光電。這場人才爭奪戰亦引發了台灣面板業震動。

清華大學液晶技術工程研究中心主任高鴻錦認為,華星光電的先天不足就在於技術和人才儲備。華星的技術還在國際團隊手裡,但比別的國產面板廠家成套買夏普的技術已經強很多。

挖人任務完成後,華星光電公司建設異常迅速,因為時間壓縮得非常緊。為了趕進度,公司採取了非常手段。例如設備安裝時,十幾噸的設備要運到廠房中,原本應路線暢通,但地板還在搞裝修。「這些狀況對生產質量會有影響,但我們通過其他辦法解決了。」

華星光電還通過租用其他工廠生產線、提前生產樣品,送客戶認證,大大縮短了項目的計劃時間。

創業期的難題

華星光電一投產便陷入巨額虧損。TCL集團公佈的2012年上半年報顯示,整個集團實現淨利潤4.8億元,同比大降43.7%。旗下華星光電的經營性虧損達到4.28億元。

據瞭解,華星光電最大的虧損是折舊成本。國外的第8.5代液晶面板線已運營十年、成本攤銷了五至六年,包括華星光電在內的國內8.5代線仍處於爬坡期,華星的成本攤銷期為七年。

這種壓力轉移到生產細節中。最近,李良和同事們被告知,用來擦拭儀器的無塵布再也不能隨意領取了。一包一百張,領取時李良需制定一個計劃書,說明哪個部分用幾張布。

除了節約,另一個辦法是儘可能地擴大生產來抵消折舊成本。廠裡從開始生產到現在,一直處於供不應求狀態。2012年上半年華星光電八成面板都是由TCL自行消化,外部採購的客戶也以國內彩電二線廠商為主。從2012年8月開始,外部訂單比例快速提升,客戶包括國內彩電一線廠商以及部分海外廠商。

華星光電預期到2012年第四季度,可以達到整個面板行業的中位數水平,和台灣面板巨頭奇美、友達的水平相當。現在,「約30%以上由TCL消化。其他的則提供給海信、長虹、三星、冠捷等國內外客戶。」李良說。

產能過剩是另一個幽靈。華星光電自2011年10月量產後,就一直未曾盈利。

不過,華星光電2009年開建後,業內已沒有新的液晶項目,預計2013年,液晶面板的供求關係趨於平衡,這將給華星光電帶來機會。

除了短期盈利的難題外,隨著第三代顯示技術的逐漸成熟,時間變得更加緊迫。2011年6月2日,三星移動顯示宣佈其第8代AM-OLED面板試驗線將於2012年5月投入使用。OLED面板是液晶面板之後的第三代顯示技術,三星已經搶佔了此產業的制高點。

陳立宜認為,短期之內OLED在成本上要跟LCD競爭應該不容易,其中良品率是一個問題。一般來講,一個新技術做出來,從開始展示到真正實現量產、商品化,大概需要3年左右的時間。

2015年是一個關鍵點,之前OLED不會造成太大威脅。「最重要的是,兩種技術間並非取代關係,各有優劣」。

政府助推

華星光電從一開始便受到地方政府的強力支持。李良記得,建廠時,大量設備需要進口,深圳海關就搬到廠裡辦公,現場報關。南方電網則專程為華星光電做了電力配套設施。

「從建設到現在省委書記汪洋來過三次,每月接待的省部級領導多達五六次。區領導則更是常見。」李良說。

除了行政支持,深圳市政府還自掏腰包對企業進行補貼。TCL董事長李東生坦言,投產前五年,政府通過稅費減免、補貼的形式使華星光電獲益。

公開數據顯示,2011年,華星光電經營性虧損達到4.76億元,包括3.3億元的政府補貼。2012年上半年,華星光電在政府補貼4.21億元情況下,實現淨利-0.22億。

工信部制定的目標是,截至2015年,平板電視面板自給率要達到80%以上。華星光電在給南方週末記者的回覆中稱,業內預估,80%的自給率意味著國內電視面板的採購市場將達到8000萬台左右。

然而目前國內只有京東方和華星具備生產面板的能力,根本無法擔負80%自給率的重任。華星光電成為樣板企業。「這也是未來企業底氣所在。」

「對於地方政府而言,除了完成產業升級,對華星光電的支持更能帶動整個產業鏈發展。」一名深圳市政府官員告訴南方週末記者。

目前,華星光電高世代TFT-LCD面板項目帶動了電子玻璃基板、光阻材料、LED光源等上下游產業的發展。以華星光電為核心,深圳乃至整個珠三角地區正在形成年產值超過千億的平板顯示配套產業。

清華大學液晶技術工程研究中心主任高鴻錦對南方週末記者回憶說,有一次,一家國有銀行的領導曾問他:「為什麼歐美不做(液晶屏),我們做?」高回答,「中國不是要做製造大國嗎?製造大國怎麼能沒有液晶行業?你既然要做這個,就不能哆哆嗦嗦的,要下定決心」。

(應受訪者要求,李良為化名)


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銀行資本補充賽跑

http://magazine.caixin.com/2012-11-16/100461387.html
雖然全行業的資本充足率在三季度略有抬升,幾家大行還是在2012年底再度展開賽跑,目的是發行更多次級債,以補充二級資本。

  11月15日,中行和建行同時收到了獲准發行次級債的批文,中行230億元,建行400億元。此前,農行的董事會剛剛通過了發行500億元次級債的計劃。工行則搶在年中發行了200億元次級債。

  根據銀監會的資本新規,2013年前發行的次級債可計入監管資本,之後,帶有贖回條款的次級債將被視為不合格資本工具,在2021年前逐年加速攤銷,不少銀行希望在年底前儘可能多地發行次級債,一是做大基數,二是全額計入。

  一位大型機構投資者對財新記者表示,現在的關鍵是如何創新資本工具,目前中國銀行業核心資本的質量高,但二級資本合格工具和補充渠道太少。

  銀監會國際部副主任王勝邦告訴財新記者,監管部門的基本思路是鼓勵銀行走內源性擴充核心資本、控制資產規模的轉型之路,而不是一味地尋找補充二級資本、規避資本監管的套利空間。

  財新記者獲悉,新監管統計報表即將下發銀行業金融機構,資本計量高級方法的審批也已開展。多數銀行都在備戰新規,做內部資本充足評估。

  中國銀監會高層近日在一次內部會議上明確表示,將於明年元旦正式實施的資本新規仍將如期執行。

 

  前述大型機構投資者對財新記者分析認為,資本新規對大型銀行而言,更多的是一種資本壓力的釋放,而非壓力。管理能有效提升的銀行,有機會在新規下提升資本充足率,這其實是監管部門期望,用推進資本新規來促進銀行內部轉型,這才是真正的賽跑。

  知情人士透露,目前工農中建交五大行和招行都在寄望年內獲準成為巴塞爾資本協議Ⅱ的達標試點行,將在資本計算上擁有較大的靈活度和自主權。

  知情人士透露,六家銀行自身的積極性很高,也籌備多時,但每次監管檢查也都會發現新的問題,所以至今仍未最後批准。但新規施行在即,預計年內有望放行。

與監管賽跑

  年底各家銀行衝刺發行次級債,是與監管賽跑。監管人士表示,由商業銀行發行,主要由銀行業金融機構互相持有的次級債,由於沒有充分分散風險,且多數還有贖回條款,大都屬於新規中的不合格二級資本。

  建行金融市場部人士表示,2009年銀監會開始限制商業銀行互持次級債以分散系統性風險,此後,次級債主要是保險公司和銀行互相持有,一方面,保險公司對於長期債券有配置需求,另一方面,銀行也和保險公司互相「抬轎子」,因為保險公司也要發行非公開次級債券。前述人士稱,從明年開始,次級債融資補充資本的渠道將被堵上,這意味著銀行要更多發展資本節約業務。

  對於這部分屬於新規中的不合格二級資本,銀監會的做法是新老劃斷。2013年1月1日前發行大都「既往不咎」,可計入監管資本。但要逐年遞減,到2022年止。而2013年1月1日之後發行不合格資本工具不計入監管資本。

  數位受訪的銀行高管稱,由於上述規定的截止期限是2013年元旦,且以屆時規模為基數,所以銀行都在爭先恐後沖時點,力爭在2013年前用足獲批規模。

  不過,前述股份制銀行高管直言,雖然2013年前發行的次級債有一定寬限期,且可在存量到期後滾動發行,但考慮到監管規定的計提比例逐年遞減,且對持有比例有限制,所以商業銀行發行和購買上述次級債的積極性並非很高。

  此外,還有一個技術性難題,就是如何發行合格的次級債,替換即將到期的不合格的二級資本工具。前述財務條線高管舉例,根據監管規定,二級資本佔比不超過50%,如果到期再發行合格的次級債,就會導致一定時點某家銀行資本充足率大幅下降。如果未到期,新老並存,就可能會超過上述比例,「到底怎麼辦?目前還不明確,未來可能會個案協商解決」。

  「有廢也要有立。」前述大型機構投資人認為,中資銀行和海外銀行在資本方面的主要差距在二級資本工具上,下一步二級資本工具的創新應該加快。

  「關鍵是創新融資工具,但這基本是個世界級的難題。」前述大行財務條線高管稱。

  多位受訪者均提到了此前歐洲一些銀行嘗試發行的coco債,這是一種歐洲新出現的創新融資工具,但發行利率高達7%左右,融資成本令人望而生畏。

  對於有上市或再融資計劃的股份制銀行和城商行,他們還在等待著市場窗口和監管放行,由於資本市場持續低迷,不少銀行的股權融資計劃已擱置多時。

不全是衝擊

  熟悉監管思路的知情人士對財新記者表示,「中國是主動執行巴Ⅲ,而非被動適應規則,無需也不會因個別國家的選擇而亦步亦趨,更不會因為個別『壞小孩』的狹隘想法而遷就退讓。」他表示,現在一些銀行資產規模擴張過快,但其擴張速度與管理能力並不匹配,新規就是要通過資本約束,讓商業銀行從對規模的追求轉向對效益的追求。

   「即將執行的新規,並不比國外更寬鬆,但會有不少務實的妥協和讓步。」某大行高管直言。

  一位股份制銀行高管表示,新規還比較原則,有不少要求並未嚴格限定,仍有空間,銀行也在觀望。他舉例稱,目前對最低資本要求有明確規定,但逆週期資本的計提,以及系統重要性銀行的附加資本要求,都有未盡事宜。按照規定,商業銀行逆週期資本的計提有較大區間,前後相差2.5個百分點。

  一位大行財務條線高管稱,由於各行的資產負債結構不斷變化,所以不同時點,資本充足率水平和所受影響也不同,如去年年底,新規的影響可能高於1個百分點,但今年中期的影響可能就不足1個百分點,到年底的情況,還會有變化,但基本在1個百分點左右。

  新規實施後,中國銀行業的海外擴張步伐和併購能力會受到資本金的限制。比如建行今年提出要以150億美元進行海外收購,有財務背景的銀行高管分析認為,如果海外收購無法達到控股水平,就無法實現並表,反倒需要從收購方自身的資本中進行扣減,對銀行的資本可能造成巨大衝擊。

  但資本新規帶來的也不全是衝擊。

  新規中對資本消耗影響較大的規定在於巴Ⅲ新增了操作風險的資本約束。

  但根據監管新規,商業銀行對操作風險的計量有多種方式,其中較為靈活的是高級計量法,獲准實施上述計量方法的銀行,可以根據業務性質、規模和產品複雜程度及風險管理水平選擇計量模型。

  「這項內容是從無到有,無論採取哪種計量方式,對資本充足率的影響都是負面的,是會拉低資本充足率水平的重要因素,各行皆然。」一位財務條線的銀行高管對財新記者分析稱。

  不過他亦坦承,採取高級計量法之後,銀行量體裁衣的空間會增加。為此,監管做了並行期的補充規定。根據規定,要求至少有三年並行期,期間不同的計量方法並行,且資本底線的調整係數分別為95%、90%、85%。

  「此舉意在對銀行的自主決定權有所約束,也可以糾偏。」熟悉規定的監管人士解釋。他並稱,高級計量法等對銀行的IT系統、數據都有較高要求,有助於提升銀行對風險的監測、識別水平,但需時日。

  而信用風險則會出現分野,對一些銀行而言,甚至可以通過採取不同的計量方式,提高資本充足率。

  根據規定,商業銀行對信用風險的計量可以採取權重法或內部評級法。監管當局會根據不同業務類別的風險程度和監管導向,規定相應的權重,一些零售業務較多的銀行就可以節約不少資本。原因在於,實施內部評級法的銀行,將可以根據相關項目歷史上的違約概率和違約損失率,確定風險權重,而國內個人按揭貸款的上述兩個指標較低,所以風險權重將大幅降低。

  即使獲批成為資本新規的試點銀行後,資本充足率水平能否提升,還要受到其他因素制衡。如工行初步測算認為資本充足率水平能略微上升,而中行則仍有所下降。主要原因在於,中行的金融市場業務和外幣業務佔比較高,市場風險對資本的消耗遠大於同業。■


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樓市與政策賽跑

2013-03-18  NCW
 
 

 

在中國一線城市的住房市場,總體上供不應求,對轉讓住房所得嚴格征稅,會促使售房者提高房價,將稅負轉嫁到買房者身上,並不能抑制房價◎ 本刊記者 王長勇 于海榮 朱以師 邢昀 文揚湯止沸,還是釜底抽薪?全國“兩會”前,國務院出台房地產調控 “國五條”政策及細則,意圖對漲勢凶猛的房地產 “剎車” 。但至少從目前的效果來看,事與願違。受政策刺激,二手房交易出現井噴行情,量價齊升非決策者始料所及。

“最近業主來咨詢的明顯增多,掛牌量大概增加了30%,成交均價也有小幅上升。 ”鏈家地產百子灣路店職員小代告訴財新記者,最近成交的一個51平方米的房子創造了歷史新高,達到180 萬元,而以前只需170萬元。 “都想趕晚班車,在政策細則出來之前,買賣雙方都比較快成交。 ”“國五條”出台第一個工作日(3月4日) ,全國多地二手住宅成交量暴漲。

北京當日二手房成交1073套,為三年來次高水平;南京當日成交套數接近28個月最高水平;蘇州當日成交量較細則出台前的3月1日增長近4倍。

“國五條”實施細則中有一條要求,出售自有住房按規定應徵收的個人所得稅,對能核實原值的,應依法嚴格按轉讓所得的20% 計徵。正是這引發了市場的劇烈反應。

寄望通過增加交易環節稅收來打擊投資投機性需求,願望固然良好,但能否實現呢?中國社科院學部委員張卓元提醒,政策目標是讓賣房人承擔稅收負擔,就千萬要防止稅負轉嫁到房價中,最後讓買房人承擔。

2005年以來的房地產調控,政策核心目標是控制房價上漲,或者 “促使房價合理回歸” 。然而,反思過去八年的調控歷程,稅收調控卻成了房價上漲的催化劑。因一線城市房地產市場一直供不應求,政府提高房地產稅負的做法,實際結果是助推了房價節節攀升。政府和房地產開發商、投資投機者一道,也成為房價上漲收益的分享者,而成本最終由自住購房者承擔了。

上屆政府最後一次國務院常務會議,以房地產新政收官,為八年來房地產的調控留下一個巨大的驚嘆號。新政府則仍將在錯綜複雜的政策與市場中進退維谷。

稅負轉嫁推高一線房價

“目前情況下,在交易環節增加稅收,只會推高房價。 ” 國務院發展研究中心研究員倪紅日長期跟蹤研究房地產稅制,她認為,從理論上講,交易環節征稅是否推高房價,主要取決于市場的供求關係。當供小于求時,賣方決定價格,稅比較容易轉嫁,相反則難以轉嫁。

在中國一線城市的住房市場,總體上供給小于需求,對轉讓住房所得嚴格征稅, “會促使售房者提高房價,將稅負 轉嫁到買房者身上,並不能抑制房價” 。

倪紅日稱。

二手房交易市場的實際情況印證了專家的判斷。根據中國指數研究院的數據,全國十大城市房價漲幅擴大,二手住宅漲價更高出新房一籌,城市主要區域房租普漲。

讓政府和市場焦灼的是,二手房交易量價猛漲仍在持續。二手房網簽數量激增。以北京為例,新政出台第一周(3月4日 -3月10日)二手房網簽9604套,接近2月全月的二手房簽約量,環比增長64.7%。其中,3月8日當天簽約量達2812套。

自政策公佈至今,各地房地產交易大廳人滿為患,甚至出現連夜排隊過戶的情況, “黃牛號”被炒到數千元一張。

鏈家地產工作人員告訴財新記者,由於近期二手房交易激增,稅務部門專門增設了一個窗口,辦理房產交易納稅。憑契稅完稅證明,提前五個工作日預約房產過戶。即便如此,在房產交易大廳仍需排很長的隊。

“這是市場正常、合理的反應。說明按轉讓所得20% 徵收個稅的措施有點猛,也說明市場判斷政策會導致房價上漲。 ”倪紅日對財新記者說,按交易所得嚴格征稅,會使買方和賣方利益都受到影響。賣家想把自己負擔的稅收轉嫁給買方,買方則想規避這塊支出,所以大家拼命在政策實施前把房子賣掉或買到所需的房子,結果短期內賣房、買房的數量集中上升,導致房價快速上漲。

她強調,房價只有在供求平衡或者供大於求的情況下,才能基本平穩甚至下降。

“新政力度雖大,但對抑制一線城市核心區的二手房價格以及增加這些區域的新房供應幾乎沒有實際意義。 ”北京師範大學金融研究中心主任、平安證券首席經濟學家鐘偉稱。

鐘偉分析,二手房稅收新政對房價的影響應分類來看。具體來講,對新房價格,其影響取決于當地新房 / 存量房交易占比,二手房交易占比越高的區域市場,因新政壓力新房漲價越嚴重;對二手房價格,除了二手房交易占比,還要看二手房交易溢價率。

目前一線及部分二線城市,二手房的交易占比較高。以北京、深圳為例,二手房成交套數和麵積占比均在60% 左右,而新房多在遠郊,就業、交通、教育、醫療和娛樂設施短缺,銷售不暢。

新政實施後,新房漲價壓力會明顯增加。同時,二手房短期可能出現掛牌價大漲,實際成交價小漲,網簽價變化不大,但從中長期看,城市核心區住宅供應乏力,人口加速集居都將導致市場逐漸吸收個稅政策衝擊, “四到六個季度後,二手房價格重新回到上升軌道” 。

相比之下,三四線城市所受影響則小很多,由於二手房交易占比低,供求失衡嚴重,新房價格難有起色,二手房將更乏人問津。

現實正是如此。細則出台後,北京二手房報價應聲而漲。中介人士告訴財新記者,大多數賣房者在售房時只會談到手價,稅費、交易傭金等均由買家承擔,還有一些因為看房人數急增而 “坐地漲價” 。

北京多個一手樓盤也在醞釀漲價。

位於北五環外的世華泊郡、華貿城、福熙大道等項目都在大幅提高報價。

世華泊郡的銷售員稱,預計在4月開盤 的7號樓售價將在3.5萬元 / 平方米到3.8萬元 / 平方米之間。而在2012年開盤 的六號樓,銷售均價大約在2.2萬元 / 平方米。位於大興六環附近的雲立方、金融街融匯等項目,新一期開盤的報價,每平方米也上漲了1000多元。房山的中糧萬科長陽半島,售價已經從2010年7月開盤時的1.35萬元 / 平方米,上漲至2萬元/平方米。

漲價緣于供不應求。市場一線的銷售人員對此感受非常明顯。長陽半島計 劃在3月下旬放出174套房源,排號數量已經超過2000人。同樣計劃在3月下旬開盤的中鐵國際城,房源約500套,排號的意向客戶已經超過1000人,新政出台後,排號的人更是明顯增加。

鐘偉稱,一二線城市的中等收入階層是此次新政的主要受損群體,其社會和經濟地位將繼續下降,並和中低收入階層銜接, “未來中產階級將逐步喪失購房能力” 。

政府相關決策部門官員似乎並未意識到經濟規律的作用。住房和城鄉建設部副部長齊驥接受媒體採訪時表示,將交易所得稅轉嫁給購房者屬於違規行為,國家將會出台保護購房者利益的措施。這一言論引來爭議一片,並在微博上廣泛傳播。

住房和城鄉建設部部長姜偉新3月11日則表示, “國五條”在試行一段時間後,不僅不會放鬆,也許還會更加嚴格,更不會如外界猜測般在試行一段時間後退出。

在市場供求關係沒有改變的情況下,寄望出台政策禁止稅負轉嫁,純屬奢望。迷信行政權力和漠視政策扭曲市場,往往會遭到市場的報復。

相比市場的激烈反應,業界人士則對政策的可執行性有所保留。高策地產服務機構首席策略官李國平對財新記者表示,對轉讓所得按20% 征稅,本身是個老政策,如何確定轉讓所得,由誰評 估,有沒有能力評估,這些細節都存在問題。

倪紅日也稱,現在一些城市已經對產權比較明晰的房產開始做了市場價格的批量評估,以此作為計稅依據就比較現實,這解決了現在出售價格評估的問題,排除了一些難度,但原來買房時的價格確定和扣除,還存在一些問題。比如扣除裝修等成本費用等,扣除依據並不容易準確、公平地獲得。

根據安排,各地將在3月底出台相關配套細則,屆時二手房原值的確定、稅收抵扣以及是否涵蓋五年以上二手房等問題,有望得到厘清。

目前,尚無地方政府公佈配套細則 和房價調控目標。2011年也曾要求地方政府公佈房價控制目標,但多數地方政府爽約或推遲公佈,最終多以“不超過上一年房價漲幅” 、 “不超過GDP增幅”等措辭含糊表達。

佛山和東莞已經連續多年按轉讓所得的20% 計徵個人所得稅。廣東省房地產協會新聞發言人、秘書長王韶認為,如果在廣東省其他19個城市嚴格按照轉讓所得20% 計徵個稅,二手房交易將明顯受抑。

他建議,地方政府結合地方實際情況,區別對待,分類指導,儘快出台差別化的地方細則,比如對出售 “滿五年且是業主惟一住房”繼續免征個人所得稅;對於個人出售非惟一(兩套以內)物業且面積小于90平方米的住房,應適當減徵個人所得稅,等等。

房地產業稅收猛增

“轉讓所得按20% 徵個稅”引發的市場震蕩和民衆不滿,足以表明,不管穩房價的政策意願多麼美好,結果卻難以避免價升稅漲之實。

近十年來,中國財政資金用于民生的支出規模增長很快,但民生改善也是以政府收入的高速增長為支撐。

中國公共財政收入中,九成左右來自稅收收入。按可比口徑,近十幾年來,公共財政收入平均增速是 GDP 平均增速的1.5倍。房地產業稅收在其中的作用不容小覷。

目前,中國有18個稅種,涉及到房地產業的有10個,其中5個稅種也涉及其他行業,包括營業稅、企業所得稅、個人所得稅、城市維護建設稅、印花稅;另有5個稅種僅在房地產行業徵收,包括房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、耕地佔用稅、契稅。此外,還有一個具有稅收性質的收費,即教育費附加。據財政部數據,2003年全國稅收收入為2萬億元,2012年為10.06萬億元,十年增長了400%。而來自房地產業的稅收收入增速,又遠遠超過了稅收總收入增速。

僅在房地產行業徵收的上述五個稅種收入合計,從2003年的900多億元,上升到2012年的1.01萬億元,增長1022%。五個稅種收入合計占稅收收入的比重,從2003年的4.5%,提高至2012年的10.1%。其中,增長最快的土地增值稅,從2003年的37.3億元飆升至2012年的2718.8億元,增長7289%,占全國稅收收入的比重也由0.19% 上升至2.7%。同樣,過去幾年,來自房地產業的營業稅、企業所得稅、個人所得稅、城建稅、印花稅收入,增速都以超過稅 收整體增速的幅度增長。以上幾個稅種,財稅部門沒有將來自房地產業的收入單獨公佈。

據財政部統計,2009年,土地增值稅、耕地佔用稅、契稅、房產稅和城鎮土地使用稅五個稅種合計,對稅收總收入增長的貢獻為21.8%,比上一年度增加11.5個百分點。加上房地產營業稅和房屋轉讓個人所得稅,全年土地和房地產相關的稅收增收額所占比重超過35%。若考慮房地產對銀行信貸和建築業等相關行業的拉動,這一比重將更高。

學者測算,若將房地產業的十個稅種收入合計,2012年房地產業貢獻的稅收收入將超過1.5萬億元,占全國稅收收入的比重超過15%。參照2009年的市場情況,近三年土地和房地產相關的稅收增收額所占比重也會超過35%。

據安邦咨詢數據,2003年 -2012年的十年間,北京房價上漲365%、上海上漲341%、廣州上漲261%、深圳233%。

對比同期房價和稅收漲幅,北上廣深四大一線城市房價漲幅雖高,但均未超過全國稅收收入400% 的漲幅,更遠低於房地產業五個稅種收入合計1022% 的增幅。房地產業稅收增幅遠高于總稅收,也遠高于房價漲幅,有兩大原因,一是房地產調控持續擴大征稅範圍,二是逐步提高稅率水平。具體措施是,動用多稅種覆蓋整個房地產業,包括土地交易、房地產開發建設、新房出售、二手房交易等全過程,對各環節、各交易主體用多稅種交叉疊加征稅,這樣重複征稅、稅上征稅是房地產業稅收超過總稅收增速的根本原因。

除了房地產業貢獻的稅收收入,土地出讓收入更是地方政府建設資金的主要來源。2005年房地產價格開始加速上揚,地方政府隨之開始出讓土地的盛宴,並助推房地產市場直線升溫。2008 年 -2012年,地方政府土地收入分別為 1.04萬億元、1.40萬億元、2.91萬億元、3.32萬億元、2.85萬億元。近三年,土地出讓收入已相當于地方本級公共財政收入50%-60%。

在住房建設和交易環節,除了各種稅收,政府還向房地產商收取各種費用,收費項目近百項,包括徵地拆遷補償費、舊城改造費、市政配套費、商業網點費、立項管理費、規劃審核費等。

幾乎所有的政府部門都設有針對房地產的收費項目,包括規劃、建設、國防、工商、水利、電力、郵政、環保、公安、城管,等等。

根據財政部預算報告,僅城市基礎設施配套費一項,2009年 -2011年的數額分別為337億元、611億元、857億元。

其他近百項地方政府對房地產業的收費,多數混雜在部門收費中,公衆難以獲悉具體數額。

依據現有政府數據大致測算,政府通過土地出讓、征稅、收費從房地產業獲得的收入,已接近5萬億元的規模,可滿足中央政府本級兩年半的支出需要。2012年,全國地方政府本級公共財政收入為6.1萬億元,總計約5萬億元來自房地產業的租、稅、費收入,成為地方政府名副其實的第二財政。

張卓元、倪紅日等衆多學者呼籲,調控房地產市場,不能再用提高交易環節稅負的辦法了,而是應降低房地產建設交易環節稅費,轉為在住房保有環節 徵收房地產稅。

對於房地產稅費制度,中央早已確定了降低建設交易環節稅費負擔,在保有環節增加稅負的目標。但此後的改革推進,無論中央政府、還是地方地方政府,在土地和稅費收入猛增的巨大利益誘惑下,房地產稅費改革距既定目標越來越遠。

調控應分層次

倪紅日稱,稅收要想在房地產調控中發揮作用,最好的工具還是在保有環節征稅,也就是對住宅增收房產稅。 “從理論上來講,這有利於抑制一部分需求,同時還會使部分擁有多套房的人出售房產,增加市場供給” 。

“這方面的改革有點滯後。 ”她建議,應該在一兩年內完善稅制,將現行房產稅和城鎮土地使用稅合併,出台新的房地產稅。在實施過程中,可以先對經營性房地產按新的房地產稅徵收,而對住宅是否徵收房地產稅以及房地產稅的稅率、扣除標準等的設定,應由地方政府根據當地情況來確定。

1998年房改課題組組長、中國房地產開發集團原總裁孟曉蘇則稱,房產稅 試點應採用國際通行的盡房皆稅與退稅結合的方案。盡房皆稅征稅容易,符合條件的家庭可以按不同額度退稅, “建立信息系統是在退稅時,居民會主動向政府提供信息” 。

國泰君安證券高級經濟學家林采宜認為,房地產價格的漲與跌,受多種因素影響,其中供求是主要因素,稅收是次要因素。

回顧近兩屆政府的房地產調控,可以分為兩個階段:第一階段的調控思路是緊縮銀根,緊縮地根,其結果是抑制了供給;第二階段,調控的基本思路是實行限購與增加供給。孟曉蘇認為,這種思路聽起來挺好,但存在一定矛盾。

限購,會使房地產企業回款困難,加上金融政策嚴控房地產開發貸款,限購很快會發展成限產。

“無論增稅、限購還是提高二套房資金成本,都是抑制需求的做法,長期看效果並不好。 ”首創置業董事長劉曉光認為,房價調控在於對預期的管理,增加土地供應,有助于改善供求關係和房價預期。 “加快土地制度改革,確保充分土地供應,才是治理房價的良策。 ”但是,最近出台的 “國五條”及其細則,依舊延續原有思路,對限購提出了更嚴格的要求:限購區域應覆蓋城市全部行政區域;限購住房類型應包括所有新建商品住房和二手住房;購房資格審查環節應前移至簽訂購房合同(認購)前。 “限購區域應覆蓋城市全部行政區域”的要求,將令貴陽、西安、長沙等中西部省會城市將不得不加碼限購。

一些地方並不贊同這種做法。廣東省房地產協會新聞發言人、秘書長王韶認為,從推進新型城鎮化建設的角度,應慎重考慮限購區域覆蓋範圍。 “通過對重點城市尤其是中心城市的中心城區實行住房限購,不僅可以抑制過分投資行為,還能促進部分購房人群往郊區置業,有利於城鄉一體化建設的推進。 ”他認為,地方在制定實施細則時,對於房價不高、漲幅平緩的郊區區別對待,靈活處理。

相對於此前行政手段簡單粗暴的“一刀切” , “國五條”細則有所進步。完善穩定房價工作責任制的同時,要求省級政府要更加注重區域差異,加強分類指導。

信貸方面,對房價上漲過快的城市,人民銀行當地分支機構可根據城市人民政府新建商品住房價格控制目標和政策要求,進一步提高第二套住房貸款的首付款比例和貸款利率。

“這是應該的。 ”財政部財政科學研究所所長賈康對財新記者表示,各地房地產市場差別很大,未來的調控應該更加細化,更多地讓地方政府根據當地實際情況來做決定。

2月市場曾有 “二套房貸首付七成、利率1.3倍”的傳言,但一直未經相關部門證實。央行行長周小川3月13日表示,針對房價,央行將繼續通過結構性信貸政策實現控制房價目標,比如首付比例和專門針對房貸的利率, “這些措施將繼續使用,有的還會加大力度” 。財新記者從幾家商業銀行瞭解,目前個人房貸政策思路仍是:支持首套,二套房貸利率上浮,停發三套房貸。

市場惟一取得共識的是房地產調控是常態,限購政策將持續,在完善調控上大有餘地。劉曉光認為,二手房交易有多種層次,不能簡單的一刀切,可以針對剛需、改善型需求等實行 “定向寬鬆”的政策。

李國平也稱,房地產調控細則的出台,一定要區分人群、分區域、分層次。

調控要科學化,注重微調預調。

政策還存在一些潛在矛盾,比如,國務院要求地方政府制定本地區房價控制目標。

如果按轉讓所得計徵個稅會推高房價,地方政府出于完成房價調控目標的考慮,就會鼓勵做低網簽價格。這不僅會造成數據失真,影響以後的調控決策,也不利於未來交易環節稅收和房產稅按市場評估價徵收等改革的推進。

我愛我家職員小楊告訴財新記者,二手房交易過戶時,地稅系統會根據房源信息確定最低交易指導價,若交易價高于指導價,以交易價作為交稅、貸款依據,反之以指導價為依據。實際操作中,如果買方資金充裕,往往會通過陰 陽合同將交易價做低,規避稅收。

這種現象普遍存在。根據平安證券的數據,廣州的實際成交價是網簽價的1.6-2.4 倍。一些地方政府也會鼓勵這種做法。李國平告訴財新記者,為了讓房價漲幅低一些,去年北京市相關部門要求簽訂買賣雙方做陰陽合同,壓低網簽價格。

本刊記者黃晨、李雪娜對此文亦有貢獻


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黃宏生與時間賽跑 東方愚

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因為要將上市公司「一拆三」,創維自2013年伊始,就成為家電行業關注的焦點。在創維的整個業務版圖中,彩電所佔的比重超過8成,緊接著便是數字機頂盒和液晶器件。年初的時候創維即發佈公告稱,兩塊業務將分別在A股和H股上市,方式分別為收購一間A股上市公司和在港IPO(首次公開募股)。

57歲的創維幕後掌門黃宏生從監獄裡出來已經四年了。他為什麼要現在分拆上市?從商業的角度考慮,分拆能夠明晰各業務板塊的責權利,避免厚此薄彼,而兩個或三個獨立的融資平台,也更利於未來發展;另外,創維人如今像和尚唸經一樣天天嘮叨著「2015年500億,2020年1000億」的營收目標——黃宏生回母校時被問到自己的「中國夢」時甚至也是談的這個——分拆上市無疑能夠起到強心劑的效果。

其實另外兩個「迫不得已」的因素更值得一提。一是2015年後國內的有線機頂盒將消失,互聯網革命讓硬件選擇推出舞台或是變身軟件服務商,要知道創維機頂盒業務在全球市場中的份額是22%,必須盡快謀變。二是黃宏生在獄中就提出來要分拆手機業務上市,目的是為了激勵中高層,通過打造一個或多個內部創業平台來提振士氣。當然創維手機業務越做越差,後來乾脆賣掉了。但黃老闆的承諾大家都聽到了。當年分拆事大,得等他老人家出獄後通盤運籌,大夥兒幾乎望穿秋水,終於,創維靚麗的2012財報出來了,總營收378億港元,增長34%,機頂盒和液晶器件業務增幅分別超過30%和18%。時機成熟了!

十年練一劍。創維是第一家老闆出事但企業運營平穩的中國大型上市公司。2004年黃宏生被捕時,離創維發生「陸強華事件」(總經理陸強華帶領創維團隊核心成員及片區經理共逾百人集體離開)才4年時間,儘管黃宏生因此逐漸意識到自己專斷、傲慢的性格,並於2002年拿出1億股股票期權分配給管理層及骨幹員工,但彼時並沒多少人——甚至包括黃宏生、林衛平夫妻自己——對創維的未來有信心。可「奇蹟」還是發生了。

若說「黃宏生應該感謝牢獄之災」可能有些損,但假設黃宏生沒有被捕,而一直任董事局主席至今,很難說創維的成績單比現在我們看到的要優異多少。一個有著超強控制慾且高高在上的人,即使意識到了自己的性格缺陷,你希望他能夠在較短的時間裡成功控制自己的控制慾,可能只能有兩種辦法,一是讓他的夫人或情人制服他,二是把他關到籠子裡,一般而言,後一種辦法比前一種更奏效。

黃宏生是個幸運兒。如果完全說成「時勢造英雄」並不貼切,但鐵窗生涯確讓他以比較高的效率完成了自我革命。

最有意思的是按照香港法律,黃宏生出獄後並不能夠馬上重掌創維帥印。這在一定程度上限制了其專斷脾性的「報復性反彈」的可能性。他已經能而且也只能像《締造蘋果神話》一書作者傑弗裡•揚描述當年經歷了風浪後的喬布斯一樣「不再是一位站在河邊根據自己的命令改變河流流向的『統治者』,是一艘順流而下的小船的船長,他引領著這條船的前行,他的身後是喊著號子拚命加油的船員」。

不能回創維當董事,卻能到南京做金龍客車的董事長。黃宏生出獄後還佈局新能源客車,並很快有了實際行動;那麼,如果創維公司能夠一年內完成「一拆三」,加上2014南京青奧會將給新能源客車的契機,外加黃宏生以私人名義投資的地產業,一個架構清晰、多維立體的黃氏帝國已現雛形。

但他絕非高枕無憂。2013年8月6日,創維機頂盒業務借殼上市的事情終於有了實質進展。不過尷尬的是,一週後,創維宣佈推遲液晶器件在港上市計劃。原因無非是市場低迷,投資機構對這一行業態度謹慎且不看好這個時候融資。也就是說,「一拆三」暫時變為「一拆二」。而即使現在如火如荼的機頂盒業務,除了要和政策及時間賽跑外,值得思考的是,我們看到的創維不管如何重組,卻依然是一個硬件公司。現在面對樂視、小米等互聯網公司推出的「盒子」產品,儘管創維也曾推出「酷開TV」以迎合「云時代」的潮流,但無論是在資本投入、合作方式以及商業模式上,它都沒有引起足夠重視。再大氣的電視、再清晰的屏幕,如果沒有好的內容支撐,被拋棄的幾率也是比較高的。

這又得回到黃宏生個人經歷上。對於出生於1950年代、經歷過文革的那批中國企業家來說,他們對實業的感情非常深厚——充其量加上房地產業。就算麾下高手如雲,但如果舵手擁抱互聯網的意願並不強烈,你也會幹著急沒辦法,因為於舵手而言,那是一個不可捉摸的全新世界。從創維作為一個「後來者」殺入白電業就可見一斑:「黑白配」可以理解為產業佈局,但選擇2010年這個時刻,更多的可能是看到了白電的高利潤率可以為創維的「千億大計」貢獻能量。這是不是一種盲目的多元化?莫衷一是。但顯然創維人以及黃宏生現在需要經常自問一句俗不可耐的諺語:不要走得太快而忘了為何而出發。

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鐵路投融資改革與時間賽跑


2013-08-26  NCW  
 

 

對社會資本開放,運價改革加速——鐵路的投融資改革力度超出預期,

但仍掣肘于路網改革滯後

◎ 本刊記者 路炳陽 吳靜 王申璐 文進入6月以來,鐵路改革動作頻頻。6月15日,中國鐵路總公司(下稱中鐵總公司)啓動了自成立以來的第一項改革——貨運組織改革; 8月19日,國務院發佈了 《關於改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》 (下稱 《意見》 ) , 《意見》就鐵路投融資改革勾勒出路線圖,在社會資本“入鐵”問題上表現出了區別于以往的誠意。市場人士認為,系列變革超出預期。

此次發佈《意見》的最大亮點,是明晰了未來新建鐵路資金的來源問題:城際鐵路、市域(郊)鐵路、資源開發性鐵路和支線鐵路等項目,向地方政府和社會資本放開所有權和經營權,以此充分發揮地方政府和民營資本的投資熱 情;另一類國家規定的項目,仍由中鐵總公司把控,計劃中的鐵路發展基金主要投向此類具公益性的鐵路項目,基金以中央財政性資金為引導,吸引社會法人投入。 《意見》強調,社會法人不直接參與鐵路建設、經營,但保證其獲取穩定合理回報。

“你知道這件事超預期到什麼程度嗎?”一個公募基金行業分析師多次驚嘆, “一個同行告訴我的時候,我完全不敢相信,因為研究鐵路將近5年,從來沒想到有這麼大變化。 ”另一名投資人告訴財新記者,一周前多家券商開始路演,描繪新政策執行後的巨大增長空間,但當時大家還沒意識到這是一個大機會,直到一位參與政策制定的專家面對面細緻解讀後,投資圈才不再猶豫,大秦鐵路等鐵路股行情開始攀升。

雖然北京交通大學經濟管理學院教授趙堅強調,當前融資困境不是鐵路投融資體制改革單兵突進式的短期刺激所能解決,它涉及更深的鐵路與市場,政府與市場的關係,治本之道是推進更為核心的路網改革,但參與 《意見》起草的國家發改委綜合運輸研究所交通產業和政策研究室副主任李堃認為,國家非常重視鐵路改革,已將其視為“保增長”非常重要的環節, “改革不可能一步到位,隨著年底細則的出台,將會釋放更多政策紅利” 。

力推鐵路發展基金

關於設立鐵路發展基金,原鐵道部、發改委、財政部等部委已討論數年,一直未有下文,此次在鐵路投融資體制改革中再啓鐵路發展基金籌劃,僅一個月便有成形方案出台,可謂神速。一位銀行業人士對財新記者表示,政府為確保宏觀經濟穩中求進,在投資方面主要仍是推動基礎設施建設。

而一位投資人強調,去年的“十八大”文件中,曾提出到2020年中國GDP 比2010年翻一番,這個目標對應 的每年經濟增長不低於7%,這是底線。

政策出台時間如此神速,與 “保增長”的目標緊密相關。

就在7月份高層討論鐵路投融資體制改革新政之時,國家發改委已將今年鐵路投資額度從年初的6500億元上調至6900億元,同時將2013年鐵路新開工項目由37個調整為47個,並確定2014年和2015年鐵路固定資產投資將不低於1.4 萬億元——這意味著“十二五”期間鐵路投資計劃的總盤子從2.8萬億元增加到3.3萬億元。

在此背景下,鐵路投融資體制改革被寄予了極大希望,並對成立鐵路發展基金鼎力支持,也是題中應有之義。此次設立鐵路發展基金,不僅方案出台快,具體措施、額度、時間安排都已有明確計劃。上述銀行業人士對財新記者透露,中央高層對該基金的支持不僅體現在文件出台上,在實質動作上也有時間表。據透露,原計劃該基金今年成立,年內籌集到800億元,其中中央財政出資600億元,200億元來自于社會資本。但鑒於時間太緊,改為今年年底前出台基金實施細則和配套政策。該銀行界人士稱,參與制定實施細則的多方正在就細則博弈中,該基金2014年正式發行沒有問題。

雖然年內即成立鐵路建設基金的計劃落空,但據財新記者瞭解,該基金仍在與時間賽跑。中鐵總公司一位消息人士對財新記者表示,當前中鐵總公司受到來自于中央的壓力很大,中鐵總公司原計劃明年 “兩會”前出台鐵路發展基金的配套政策和實施細則,但現已提前至今年年底前。

此人士也對財新記者印證了原計劃年內籌集800億元鐵路發展基金的說法,他補充說,原計劃由中央財政出資的600億元,其中有200億元來自中央預算內資金,其餘400億元來自鐵路建設資金。所謂鐵路建設資金,即是從鐵路貨物運輸費用中按一定比例提取的用于鐵路建設的資金。

上述銀行業人士還對財新記者透露,有關方面有設想,希望2014-2015 年鐵路發展基金每年籌集2000億 -3000 億元,其中中央財政出資1000億元,其餘為社會資本,以財政出資帶動社會資本的進入。就鐵路建設基金的收益率,中鐵總公司的人士表示,目前還無具體方案可透露,為了吸引社會資本,該基金的收益率肯定會比銀行利率高一點,但鑒於中鐵總公司目前的財務狀況,收益率也不會太高。

就中央財政出資投入鐵路發展基金的具體組成,還有一類來源值得關注。

國家鐵路局相關人士日前對財新記者透露,國家鐵路局正在向交通運輸部爭取一定數額的船舶車船稅,以作為該基金的補充,如能成行這是一個新的鐵路建設資金來源。該知情人士對財新記者表示,國務院機構改革後,國家鐵路局隸屬於交通運輸部,鐵路作為一種重要的交通運輸方式,將部分船舶車船稅劃撥鐵路發展基金也是符合該稅種徵收管理規定的。

美好前景如何兌現

根據 《國家中長期鐵路規劃》 , “十二五”期間,每年鐵路固定資產投資近7000億元。如按照上述人士透露的信息計算,2014年鐵路發展基金籌集2000億元 -3000億元資金,鐵路建設債券1500 億元左右,另外加上500億元左右的短融、中票,2014年已有近5000億元的鐵路固定資產投資資金被落實,餘下的份額將由銀行貸款、鐵路專項資金、鐵路企業自籌和外部資金解決。

這裡面值得一提的是銀行貸款部分,以今年為例,鐵路固定資產投資6900億元中,有2328.5億元來自銀行貸款,占三分之一強。而如果鐵路發展基金設立並成功募集,來自于銀行貸款的比例將低於10%,這將徹底改變鐵路建設資金來源組成,最終降低中鐵總公司的負債 壓力。

如此美好願景最終能否兌現,鐵路發展基金能否籌集到2000元 -3000億元是核心問題。據上述銀行業人士對財 新記者透露,除去中央財政可能出資的1000億元,剩下的部分,企業、銀行、保險、社保都可能參與,主要來自于保險公司和社保基金,銀行主要參與的是鐵道債和貸款。但就保險資金和社保基金是否願意支持鐵路發展基金,該人士稱,此次投融資體制改革已提升至中央支持的高度,並不在中鐵總公司層面上。 “國務院此次下決心推動鐵路投融資體制改革,核心就是要在今年底明年初建立鐵路發展基金,決心非常大。 ”該人士認為,不排除會採用行政手段推動鐵路發展基金的籌建, “毫不懷疑此次鐵路發展基金籌建並吸納足夠資金的能力” 。

不過多位保險業人士在接受財新記者採訪時表示,現在基金髮行的配套政策和實施細則尚未出台,在不知道期限、預期收益率等關鍵信息的情況下,不好就此發表看法,但可以確認的是,保險企業不管對鐵路的項目還是其他項目,投資的資金安全性和資金回報率是第一位。

“保險企業是市場化的主體,投資要為保戶負責,不存在所謂的行政化強制措施。 ”他說。

此外,多位保險業人士都提到,京滬高鐵投資案(參見財新 《新世紀》周刊2013年第5期 “投資者提議退出京滬高鐵” )的事情還沒有解決,這肯定會影響對鐵路發展基金的投資決策。

接近保監會的人士也對財新記者表示,關於鐵路發展基金,國務院曾經召集過一次會議,保監會也有派人參與,但層級比較底,且未有下文,保監會層面還沒有討論這個問題。

據財新記者多方瞭解,此次鐵路投融資體制改革力度和決心空前,如何不能吸引社會法人的參與,確實有可能以行政方式解決。一位券商分析師透露,3月初貨運提價的時候,電廠、煤炭企業紛紛抗議,導致政策下達卻執行乏力,但此次反對聲音極少, “因為鐵路投融資改革已被上升到 ‘保增長’的戰略位置” 。

民資入鐵春天到來?

在《意見》中,國務院首次明確提出,向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域(郊)鐵路、資源開發性鐵路和支線鐵路的所有權、經營權。這意味著,此四類鐵路社會資本可以由地方和社會資本完全控股,獨立運營,並享有所有權。在過去的“民資入鐵”案例中,社會資本進入鐵路建設後只是投資,無權參與經營管理。

民資入鐵是否春天來臨?細究 《意見》權力下放的這四類鐵路,城際鐵路、市域(郊)鐵路和支線鐵路目前的盈利性都比較差,屬於中鐵總公司興趣不大的項目。唯獨資源開發性鐵路的盈利性較強,民資進入意願最大。但中鐵總公司人士對財新記者表示, 《意見》中提及的資源開發性鐵路,主要指的還是省內點對點之間的鐵路,而像蒙西至華中地區鐵路煤運通道(蒙西鐵路)這樣的跨省鐵路幹線,仍屬於國家規定的項目,是鐵路發展基金下的項目。

“如果真正要引入社會資本,中鐵總公司應該拿出優質項目、可盈利的線路,這樣社會資本才有積極性。這一點,我感覺改革不到位。 ”李堃說。就放開的四類鐵路而言,他認為,如何保證民資進來有錢掙、有利圖,是首要問題, 《意見》雖然表示社會資本可以擁有四類鐵路所有權、經營權,但並未涉及經營權的核心——定價權問題。

一位在省級鐵路投資公司的人士告訴記者: “對於和主幹線接軌的支線鐵路,長期以來困擾的定價機制問題仍然無法解決,和中鐵總公司的談判讓我們這樣的省屬國企都非常痛苦,不是一般的民營資本玩得起。 ”她表示, “其實近幾年鐵道部和中鐵總公司對鐵路的控股已經有所鬆動,鼓勵地方控股進行企業化運作,條件是鐵總不再為這樣的鐵路安排用戶,需要地方國資自拓用戶。 ”中鐵總公司的人士則表示,中鐵總公司也是企業,要企業把好東西全部拿出來分享,並不現實。他認為,與四類鐵路對地方和社會資本放開相比,設立鐵路發展基金支持幹線鐵路的建設更具有實際操作性和可行性。在他看來,鐵路建設基金的設立受中鐵總公司市場化改革牽制較少,且有國家財政帶動,有中央支持,有各項細節措施做保障,是今年力推工作,肯定會有實質性進展;而四類鐵路對社會資本放開所有權、經營權,並無具體時間表,更重要的是,此類項目受鐵路體制改革牽制較多。

多位分析人士對財新記者表示,投融資改革的組合拳應能緩解重債之下的鐵路建設資金缺口,不過,在路網改革、客運改革等一系列市場化改革均未啓動之時,在當前市場主體不清晰,成本核算與清算體系不透明的情況下,社會資本還是不敢貿然進入。

本刊記者于寧對此文亦有貢獻

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