譚新強﹕貨幣政策成過時「江湖把戲」
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GS(14)@2016-03-15 12:53:01http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en73_en73.htm
【明報專訊】直至數年前，人類史上從未出現過零利率，更遑論現在歐日等地區的負利率。上周歐央行(ECB)施出渾身解數，把息口減至-0.4厘，增大QE及LTRO，企圖對冲負利率對銀行的傷害。放水後歐元確先跌了1%有多，但隨即反智地大力反彈至兌美元1.12的水平。上周建議先把EUR/JPY交叉盤獲利，證明是正確的。
金錢「價格」由央行決定很諷刺
很多著名分析師如Mohamed El-Erian都擔心全球各大央行近年採用的傳統貨幣政策，如減息、增加貨幣供應等；以至非傳統貨幣政策，如QE、負利率等，都不再奏效。兩周前的G20部長級峰會，聯合聲明中都企圖把刺激經濟的球，拋回到各國政府的財政政策手上。我個人連財政政策是否有效都抱懷疑態度，很多國家早已債台高築，如日本，以至很多人擔心的中國。另外就算假如美國有些財政政策空間，但political gridlock令到連簡單的基建維修都舉步維艱。
先不管財政方面，讓我們先思考一下貨幣政策的理論基礎。我覺得整個金融系統的架構及機制都有嚴重漏洞及問題。在大部分國家，由食品、能源、以至房價、上網費用，都是由自由市場決定，但反而金錢的「價格」即利率，是由央行或政府來決定的，非常諷刺。原本在美國，聯儲局決定短期息口，長期利率讓市場決定。但自從把QE這個非傳統貨幣政策的潘朵拉盒子(Pandora Box)打開後，連長期息口都變為由央行來操控的。
第二個嚴重問題是money creation的過程中，依賴商業銀行的所謂「fractional banking」機制，從而製造出「multiplier effect」。說得白一點就是一個「九個茶煲一個蓋」的遊戲。
無政府撐腰 許多銀行要倒閉
銀行收了100元的存款，借出90元(中國尚有準備金要求，稍低一點)，股本卻可能只有3元(把所謂tier 1 capital 計算在內，勉強8、9元)！銀行的槓桿動輒數十倍，比任何垃圾債券更危險，在正常情况下，絕對沒有投資者願借錢(存款)給它，就算有，利率最少數十厘，絕不應是0.1厘、0厘或更侮辱性的負利率！無論美國或其他國家怎樣去大聲疾呼再不會有「too big to fail」的情况，投資者都希望他們是「開玩笑」，因為如果銀行真的失去政府撐腰，等如皇帝的新衣給看穿了，那麼全球很多銀行無疑將馬上倒閉。
中國資產管理公司潛力巨
2008年的金融海嘯本應是一個強烈的「wakeup call」，但絕大部分國家及央行取易不取難，只修修補補，把capital ratio提高一點點，監管稍為嚴一些，然後向銀行開刀，嚴重罸款，藉此大快人心。但銀行仍然不合理的高槓桿情况，並未根本解決，仍是一個最重要的系統性風險來源。只有在美國，較多的資金從銀行流進了資產管理公司的手上。資金直接放到基金裏(最流行為ETF)，不經基金公司的balance sheet，所以減低槓桿及道德風險。BlackRock是最大得益者，資產規模已達5萬億美元，遠超任何銀行，甚至央行。
反顧中國，銀行及保險公司的規模，早已超英趕美。但最大的資產管理公司如華夏、易方達，資產規模也只不過1萬億人幣不到的水平，發展的空間最少數十倍。已上市的資產管理公司不多，頗值得留意的是在美上市的諾亞財富。
貨幣政策的目的是什麼？現代央行的首要任務必是貨幣穩定(price stability)。美國再加一樣：幫助就業。請留意一點，政策目標並不包括直接幫助經濟增長。過去的頭號敵人一直是通脹，近年當然已改為通縮，一般目標只為2%通脹。理論上，如貨幣政策夠寬鬆，鈔票印得夠多，必能把通脹逼出來，所以很多經濟學家如Paul Krugman、Lawrence Summers，以至一個頗新的經濟學派MMT(Modern Monetary Theory)，都認為通脹未達標是因為貨幣政策還未夠寬鬆，而非完全失效。
QE把戲 難再忽悠市場
我的看法不一樣。首先我懷疑通脹跟實際經濟增長(real economic growth)的關係。有如微觀經濟學capital structure理論的MM(Modigliani–Miller)theorem，在沒有稅的世界裏，一家公司的價值不會因它有多少股或債而受影響。甚至乎把股份拆小或派息，有如把一塊餅切成四或八塊，都不會影響公司的價值。在現實世界，此動作如對股價有真正影響，只應是短期心理因素。如是者，央行印多少鈔票，如市場是理性(rational)和有效的(efficient)，理應很快化成通脹或匯率波動，未必對實際經濟增長有什麼影響。如有影響，就是因為貨幣政策在市場注入了noise，導致某些企業、投資者、消費者，作出了一些「錯誤」，非完全rational的投資及消費決定。這些「錯誤」決定將神奇地變成實際經濟增長。
這一套過去還可以忽悠國民一下，但可能QE這「左手交右手」的把戲太兒嬉了，誰都看得穿，如有人在股市這樣明目張膽的去造市，早已坐牢。另外現今信息科技進步，可能市場的效率大幅提升，所以貨幣政策的noise injection不再奏效。
下周再探討負利率跟科技發展的關係。
(中環資產持有諾亞財富的財務權益)
中環資產投資 行政總裁
[譚新強 中環新譚]