減息加匯率浮動 不用怕資金外流
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GS(14)@2016-02-15 17:14:46【明報專訊】“ 不少人都將近月金融市場震盪歸咎於人民幣大幅貶值，但卻對人民幣為何要貶值，以及如何應對不甚了了。今期《Money Monday》邀請貨幣專家、瑞銀資產管理公司固定收益部全球國債及外匯投資主管趙子儀撰文，讓大家更深入了解中國經濟與人民幣政策的關係，有助作出更好的投資部署。 ”
從2015年人民幣兌換美元達到6.1高點後， 人民幣的持續貶值徹底改變了2005年中國匯改以來人民幣幾乎只會升值的大趨勢和普遍預期，引發國內外極大關注。很多權威人士認為，人民幣貶值是直接造成去年9月和今年年初全球股市大跌的罪魁禍首，巨額資金外流導致中國外匯儲備出現空前的大規模下跌， 甚至像索羅斯這樣國際知名的專家也預計中國經濟正在硬?陸， 由中國產生的金融危機將席捲全球。那麼，中國真的會走向這條道路嗎？中國應該如何調整匯率和貨幣政策來應對呢？
在人類相當長時期內，金銀銅是各國貨幣的基本單位。從大英帝國的崛起到二戰之前， 英鎊是全世界流通最廣、獲大部分國家和商家普遍接受的全球主要流通及儲備貨幣。 但是二戰全面摧毀了歐洲主要列強和亞洲強國日本的經濟基礎，全世界大部分黃金流入美國，這些昔日列強的貨幣因此失去對內保值對外流通的信譽，美國成為西方軍事最強大、經濟最發達的國家。
昔日與強美元掛?u引進外資
1944年美國召開的布賴頓森林會議上，為了重建歐洲對付以蘇聯為首的社會主義陣營，西方國家決定實行美國財政專家懷特提出的美元金本位方案，奠定了美元霸權時代的到來。懷特方案的核心是讓美元與黃金掛?u，其他歐洲貨幣與美元掛?u，這樣歐洲就可以用美國的錢開始重建家園，大量美鈔湧入歐洲從而形成所謂「歐洲美元」，美元也因為懷特方案實施成為準世界貨幣，標誌?美元霸權時代的開始。
隨?歐洲經濟快速復蘇，美國開始被越南戰爭和石油危機爆發拖垮，歐洲國家要求把手中積累的大量美鈔換成黃金，迫使1971年美國總統尼克遜決定將美元與黃金脫?u，從而迎來現在的石油美元和全球浮動匯率的時代。
和二戰後缺乏貨幣信譽的歐洲一樣，即將回歸大陸的香港在1983年，以及「六四」後受西方經濟制裁的大陸，在1994年都是通過與美元掛?u政策來提高貨幣信譽。為什麼儘管歷史上與美元掛?u這種固定匯率政策絕大多數都以失敗告終，但很多國家還要沿用？
一國貨幣制度和它的內部(財政和通貨)平衡以及外部平衡緊密相關。如果一個國家財政赤字大，通貨膨脹高，對外貿易逆差又很大，它的貨幣在國際社會和海外市場就沒有信用。二戰後的歐洲和1994年的中國都面臨這種景?。1994年時任中國國務院總理朱鎔基決定將人民幣和美元重新掛?u，定在當時非官方市場交易的8.27匯率水平，建立人民幣信譽來控制通貨膨脹，引入外資和技術，加入世貿讓中國全面參與全球競爭，這說明朱總理很懂經濟和金融。二戰後的歐洲和1994年中國都非常成功地利用與強勁美元掛?u，獲得了大規模工業化需要的外部資金。但卻因為太成功了，歐洲和中國在20年後擁有太多美元外匯儲備，最後只能選擇或被迫脫離美元聯匯制度。
為什麼這樣成功的政策又要被廢除呢？原因是匯率不能長期脫離或違背兩國之間的外貿和資本帳戶的不平衡，以及兩國未來經濟發展前景的巨大變化。10年後，即2004年的中國經濟和1994年幾乎完全相反——內部財政赤字幾乎消失，物價回歸穩定，對外貿易產生大量順差，但因為固定匯率制度使美國低利息的貨幣政策輸入到10％至12％速度增長的中國經濟裏來，為防止人民幣升值，人民銀行不得不購入大量美元，同時向國內金融機構釋放大量人民幣，使國內信貸規模大增和資產價格?C升。
按中美增長差升值 已到了盡頭
此外，巨額外貿順差必將引起很多歐美國家不滿， 威脅對中國設立貿易壁壘甚至經濟制裁。其實長期外貿巨大順差和巨大逆差對一國經濟同樣弊大於利。因為長期巨大順差將導致匯率上升，製造業外移；相反長期巨額逆差會導致外債纍纍，極可能造就周期性債務危機，匯率巨幅貶值和高通脹。在2003年中國出現巨額外貿順差以及美元貶值和美國低利率的背景下，過去行之有效的美元掛?u政策就很難維持，也不適合當時中國的宏觀經濟環境，所以我2003年寫信給政府有關部門，建議人民幣與美元脫?u，按每年3％至4％平均速度升值。在中國經濟增長快，通貨膨脹壓力大的時期人民幣升值幅度加大，而在中國經濟增長太慢，通貨緊縮的時期讓人民幣放慢升值，甚至可以出現一定程度貶值。有控制有節奏的升值才能讓中國避免重蹈日圓大幅升值導致製造業大量外遷的覆轍。我當時測算中國經濟效益增長速度平均高出美國3％至5％左右，如果人民幣按中美經濟效益增長差來升值，無論對中國還是美國經濟都不會因為匯率產生太大副作用。
應建立獨立貨幣政策 擺脫美元
又過10年，2014年我在香港接受《明報》等媒體採訪時說，中國最好盡快進行內部金融改革，讓市場調節供求關係，而不是以行政手段來決定錢的價值。我認為中國幾乎80%以上可以引入美國金融制度，人民銀行只控制隔夜政策利息，其他所有利息由市場供求和風險高低來決定，這樣人民幣就可以慢慢自由浮動，而不是不變地盯住將不斷升值的美元。到去年8月中國製造業因為人民幣實際匯率在這幾年上升40%以上和外部需求不足的雙重壓力下面臨嚴峻衰退，國內才認識到人民幣再也不能與不斷升值的美元掛?u了，現在的一籃子貨幣政策只是個暫時折衷辦法。
提高政策透明度 納匯率變化為改革方案
我認為，中國應該盡快利用這個美國利率還比較低、美國經濟還沒有完全復原的緩衝期，來建立自己的獨立貨幣政策，由專家組成的貨幣委員會決定央行政策利率，將物價升幅控制在每年平均2％至3％的主要目標，支持經濟增長為次要目的。在目前物價低，增長慢的環境下，央行應該大幅減息，愈快愈好，也就是說中國幾乎可以照搬美國2009年後的經濟政策——適度增加財政赤字、實施低息政策和對外匯率貶值。有了獨立貨幣政策，人民幣匯率才能自由浮動， 外匯管制才能逐步取消。
經濟學的一個常識是一個國家不能同時控制匯率、貨幣供應量和利率。在美元霸權時代，美元和美國利息會隨?美國經濟前景而變化，這樣與美元聯匯的國家必然輸入美國貨幣政策，否則固定匯率就沒辦法長期維持。在當前國內外形勢下，美國央行要加息，而人民幣實際匯率大幅升值使中國經濟每?愈下，相反需要人民銀行大幅減息。也就是說減息和人民幣貶值才是符合當前中國國情的宏觀經濟政策，而維持與不斷升值的美元掛?u的政策必然導致中國徒然消耗大量外匯儲備，為維持匯率穩定而推遲減息將使股市下跌，中國經濟無法很快的復蘇。為減少外界對人民幣短期貶值的擔憂，中國政府應該改進交流方式和提高政策透明度，把匯率變化放在為刺激經濟增長的一籃子改革方案，長期穩定增長的中國經濟對周邊國家的好處將遠遠大過人民幣短期貶值的副作用。
我認為，中國既不應該維持現在的匯率水平， 也完全不同意最近有些專家建議設立7.8為人民幣兌換美元的絕對底線。中國經歷20多年外貿大量順差，外儲如此大，物價穩定，國內經濟規模已經太大，再讓人民幣盯住美元既不需要也不明智。一旦給出底線價格，市場就會衝擊這一底線，迫使人民銀行大規模干預，導致國內貨幣供應量減少，股市下跌，喪失建立刺激國內需求、防止通縮的獨立貨幣政策。取而代之的是，我認為中國應該像歐洲1973年後一樣有自己獨立的貨幣政策，讓人民幣匯率從屬於國內貨幣政策而浮動，在國內金融改革還沒有完全成功前，繼續保持一定時期的外匯管制。
中國沒有太大必要擔心人民幣貶值引發資金外流。中國目前政局穩定，物價平穩，外貿順差很大，人民幣無論對內對外都有很高的保值信譽。保證人民幣長期穩定的最好政策，是通過大力改革開放和有效宏觀經濟政策，扭轉經濟增長每?愈下的被動局面，有了獨立的貨幣政策後，人民銀行就能創造足夠流動性和貨幣供應來彌補資金外流造成的國內資金缺口。
採用寬鬆財政，減息以及浮動匯率三結合政策，必然能很快扭轉市場和投資者的悲觀預期，通過創新和國企改革，運用市場機制來提高中國經濟總體效益和長期競爭力。通過低利息，甚至零利息來引導大量國內儲蓄去追求高收益的投資，同時加快步伐建立全國範圍內退休養老金制度，用立法使一定比例的養老金源源不斷地投資國內股市，只有健康發展的股市，才能為大規模國企改革和企業融資慢慢從單一銀行貸款轉向股市和債券等多種渠道的融資投資開創新局面。如果國內投資收益前景好轉，短期流出資金在不久的將來一定會源源不斷流回來。
人幣應先貶後升 或迫美再減息量寬
總括而言，中國經濟經歷35年改革開放後外儲很大，國際競爭力大幅提高，只要今後堅持低福利、改革開放和提升市場競爭機制、以控制通脹為主要目標的經濟政策，中國根本再不用擔心人民幣信譽問題。即使現在隨?供求關係貶值，一兩年後只要國內經濟形勢開始好轉，人民幣一定會像2009年後的美元匯率那樣經歷先貶後升的過程。如果未來一兩年人民幣兌美元貶值至7.8以上，美國聯儲局必然會被迫再次採取減息和量化寬鬆政策來逆轉美元升值，因為美國經濟將完全無法承受人民幣兌美元7.8以上的匯率水平。
(本文為作者個人觀點，不一定反映瑞銀集團或瑞銀資產管理公司的觀點和立場。)
趙子儀 - 瑞銀資產管理固定收益部全球國債及外匯投資主管
來源:
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20160215/news/eb_ebb1.htm