📖 ZKIZ Archives

「范氏華夏」落幕 教父范勇宏夢破

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-12/2NMzE5XzQzMTg2Nw.html

5月10日晚，華夏基金公告總經理范勇宏離職以及新任的董事會人選，華夏基金董事會維持多年的「王東明+范勇宏+3名獨董」的格局從此宣告結束，中信證券強勢進駐新任董事會。

就在當晚，華夏基金為離職的王亞偉舉辦了盛大的告別晚宴，眾多華夏員工一一與王亞偉碰杯告別，一片杯觥交錯之中，傷感之情卻溢於言表。

當晚的告別晚宴並未為範勇宏送行，因為範勇宏仍留任華夏基金董事長。但華夏基金要送別的，或許不僅僅是王亞偉，還有范勇宏這個基金業「教父」級人物一手打造的「范氏華夏」。

導演與大腕

被業內稱為「老范」的范勇宏對於華夏基金公司意味著什麼？

王亞偉在自己的告別會上用高度的讚美來概括了這點。他說，華夏基金整個團隊有這麼強的凝聚力，這十幾年來能夠發展這麼快、這麼大，很重要的原因是范勇宏的人格魅力，還有范勇宏超強的經營管理和領導能力。

一位北京基金公司的總經理就曾經坦承，業內他最喜歡的總經理就是范勇宏，因為他「非常平和，頗具個人魅力，所以華夏的團隊比較穩定」。

事實上，這種無形的東西，恰是成就日後華夏的關鍵。

首先是對人才的吸引力。1998年范勇宏加入華夏基金的籌建組，力邀王亞偉加盟。彼時王亞偉身邊的人並不支持他的決定，因為華夏證券在當時已經具備了足夠的影響力，但最終王亞偉還是隨范勇宏而去。

後來，范勇宏和他從東四營業部帶來的老班底，李操綱、滕天鳴、王亞偉和張後奇，成就了華夏這一基金業內最為輝煌的團隊，團隊成員中只有李操綱早年離開。

再者是對團隊的「護犢之情」。范勇宏與王亞偉的多年共事過程中，發揮了老大哥本色，為王亞偉擋下了風風雨雨：2005年以前，王亞偉遭遇業績滑鐵盧被社保撤銷管理資格，但范勇宏對其卻依然信任有加，王亞偉海外回來後依然被重用至新的基金掌舵，並成就了王亞偉日後的輝煌。

而范勇宏這種對於團隊的「護犢之情」，不僅僅是在王亞偉這個明星身上。一位離開了華夏的投研人士遺憾地回憶，當時離開華夏是因為「老范」給他指派了很多雜活，還經常批評他，但是離開後才發現老范其實有重用之意。

最重要的是，范勇宏打造的強大的投研平台支持與寬鬆自由的投資決策氛圍，讓很多離開華夏基金公司的人士至今仍懷念不已。因為華夏以投研為主導的核心理念，華夏的基金經理是業內罕有的無需為發新基金而配合四出講課的基金公司。

因為很少能夠接觸到華夏投研團隊，媒體及市場對於華夏研究員的認識是，低調。

而這點，無疑來源於范勇宏對於管理藝術的認識。范勇宏曾經在2008年接受採訪時這樣說過：「對基金經理管理要講藝術。這就相當於是一個劇組，我好比是導演，他們都是大牌的大腕，明星。對他們的管理既需要科學，還需要藝術。」

「一 方面要充分調動他們個人的聰明才智，要充分激發他們的激情、靈感，但是又要有規矩，同時還不能管死。為什麼？因為這是一個創新型的行業，很有個性的行業， 不能管死，但又不能因為過度的放縱導致積累巨大的風險。因此，在風險控制方面，我們嚴格按照制度執行；在張揚個性方面，我們儘量創造一個好的環境，讓他們 充分去施展自己的才華，有張有弛，這是一門藝術。」范勇宏說。

「教父」是怎樣煉成的

如果說管理藝術是無形的個人因素，不可言喻也不可複製，那麼經營管理能力與對於行業的洞察，則是范勇宏作為領導者給華夏基金帶來的最大貢獻。

近年來，明星基金經理王亞偉的光環，實際上掩蓋了「范氏華夏」在公司治理與經營上的創新本質，在被股權轉讓束縛住手腳之前，華夏一直都是業內以創新著稱的公司。

華夏基金成立於1998年，是公募基金業的元年，華夏基金應時而生。范勇宏曾在2008年出席21世紀經濟報導的活動時闡述過他認為的基金業五個關鍵階段：封閉式基金及其弊端時期、開放式基金時期、社保基金階段、企業年金以及QDII。

這實際上體現了范勇宏對「時代」與「變化」的敏銳，在每個基金歷史的時節點，他帶領下的華夏基金都做出了積極響應。

在2002年，華夏基金已經管理了170億的規模，旗下有五隻封閉式基金，並擁有了境內首批開放式基金之一的華夏成長基金。

然而，這一年的范勇宏卻開始為華夏開始默默籌劃著很多新的東西。

那一年，基金業經歷了成立以來發展最快卻也是最「危險」的一年，市面上已有54只基金，但在低迷的市場環境下，有多達52只都低於面值。於是，現在很熟悉的基金也「坐地收錢」的討論首次響起。

而這一年的范勇宏，將華夏的未來壓在了創新的籌碼上。

首 先是在債券市場將有巨大發展、股市投資面臨困局的判斷基礎上，推出了純債基金華夏開放，並一舉創下了當年最高的發行紀錄。更為重要的是，在當年的12月 底，華夏基金獲得了首批社保管理資格，同時華夏基金已經看到了封閉式基金的弊端，在這年起便開始著手研究「封轉開」的問題。

於是，這一年的華夏基金，在范勇宏的帶領下，成功跨越了基金業第一次危機，一舉確定行業前列位置。

如果說前一次是逆境創新，范勇宏為華夏基金打造的下一個創新則是在2005年開始的順勢創新。

2005 年，范勇宏開始為華夏基金明確定下以投研業績為核心嚮導的方針。繼此前2004年劉文動加入後，范勇宏決定在2005年開始實行大舉引入投研人才戰略，很 多華夏基金現在的投研中堅力量，比如接替王亞偉管理華夏策略的鞏懷志等，正是在這個時刻進入華夏，華夏基金的投研人才儲備也大幅增長。

在2006年，華夏基金旗下的基金興業打造了業內「封轉開」的第一例，從2002年開始研究，到2005年上報方案，再到完成，前後用去了近4年時間，基金興業的成功為所有封閉式基金的轉開探明了方向。

「我們是第一個，我們如果放棄了，後面的封閉式基金可能都跟著這個模式來了（跟著放棄）。華夏基金不論好不好，是一個有實力的公司，我們沒有放棄，一個是為我們自己，更重要也是為了行業，我不去做，誰做呢？」這是當時范勇宏為此次創新留下的話。

「慢」的底氣

事實上，此後在年金資格、2007年開始籌備的跨境ETF還有開發QDII產品等等上的創新，使得華夏成為今天有底氣說出「我們已經度過為了發行而發行，為了發行而創新的階段；我們的產品設計、創新和發行都要以投資人的利益為重，兼顧市場長期和戰略性的佈局需要」這句話。

而更為重要的是，范勇宏從一開始就在內部外部各種場合履行他對基金規模的堅持，使得華夏基金的市場策略在行業內有著鮮明的印記。

早在2002年華夏開放債券基金刷新最高發行紀錄時，范勇宏就曾經為此而憂心忡忡，對內指出這並非其理想狀態，寧願依靠業績慢慢擴張。而到了2007年，范勇宏更是在各種出席的場合，提示股指的高位風險，並於當年暫停旗下基金申購以及新基發行。

有銀行人士告訴記者，華夏基金很少聯繫他們，唯有在2008年初，股市已經出現了危險的見頂痕跡時，建議他們只賣債券基金。

據 瞭解，范勇宏在此後的很久，都為2009年時期發行的兩隻新基金規模沒有控制住，以及華夏QDII產品發行卻沒有取得很好的業績而多次表示遺憾。事實 上，2009年華夏的兩隻新產品中，滬深300指數基金獲得247億份認購，華夏盛世獲得180億份認購，這在當時看來，並不能算是個「瘋狂」的數字。

市場策略與創新佈局相輔相成，最終成就了華夏「慢」的底氣，以及現今的「范氏華夏」。

有基金業人士對記者指出，「不是我們不想跟老范一樣不為規模而發行，而是我們沒有這個底氣能做到。」

下一頁：唐吉訶德式的抗爭

唐吉訶德式的抗爭

然而，平和的「老范」，在面對維持華夏基金獨立性這點上，卻異常的強勢。這也為他遇上了同樣強勢的中信證券後，多年的博弈與衝突，留下了伏筆。

這種強勢，並非是范勇宏面對中信證券董事長王東明才出現。事實上，華夏基金曾經經歷過多次的股權轉讓，在歷經華夏證券等前任股東之時，范勇宏都為華夏基金團隊的獨立性爭取了眾多的空間。

但他們遇上的是一場有著太多外部因素干擾的蹺蹺板比賽，使得華夏基金與中信證券之間好不容易獲得的平衡，一再的被打破。

在華夏基金納入中信證券，並最終以華夏基金全部吸收合併中信基金，並且范勇宏保全華夏基金團隊對新華夏的控制力為結局的角力中，范勇宏首先憑藉的無疑是他對團隊的絕對領導力以及這個團隊的超水平業績。

但是，其實背後監管層的主導也是重要的因素，據瞭解，監管層在合併過程中曾批示要求中信證券「認真履行股東職責，尊重華夏基金的獨立性，保持華夏基金的穩定運作」。

這 種內外因素下，使得在中信證券拿下華夏基金100%股權後，范勇宏依然穩穩地端坐華夏基金總經理的位置，並最終使得董事會形成了「王東明+范勇宏+3名獨 立董事」的業內少有格局，這也使得范勇宏成為基金業唯一一個以總經理身份作為公司法定代表人的案例。當時業內的評論是，「東總」也奈何不了「老范」。

事 實上，中信證券在這一過程中讓步良多，也一度希望與華夏基金管理團隊和平共處。在合併最膠著時期，對於中信基金管理團隊能否在華夏基金保留，中信證券對外 的表態一直是「華夏基金發展得好好的，沒有必要非得派人進駐其管理層」。據瞭解，在2009年初，華夏基金吸收合併中信基金正式落幕之後舉行的華夏基金公 司新春年會上，王東明和范勇宏還意味深長地握了握手。

此外，不可否認的是，加盟中信證券時期正是華夏基金發展最迅速的幾年。

然 而，制度的束縛再度將這種來之不易的平靜打破，在中信證券收編華夏基金之初，就面臨著「一參一控」和「基金管理公司主要股東最高出資比例不超過全部出資的 49%，但中外合資基金管理公司的中方股東出資比例不受此限制」的制度限制。前者使得中信唯有痛舍中信基金，後者或是最終導致今日局面的主因之一。

中信在股權轉讓問題上的態度，一方面使得華夏基金承受了監管層的「懲罰」，連續兩年未能發行新產品與業務，另一方面，或許更為重要的是讓范勇宏感覺到了對於這個一手創造的團隊獨立性的無力維持。

2010年，華夏已被停發新產品，監管層的督促函也如雪片般一再發來，向來行事低調的范勇宏，在這一年大大提高了露面的幾率，而且在多個場合頻頻談起管理層與股東方的關係，倡導基金「以人為本」的理念，

這被業內認為是范勇宏在博弈中爭取話語權之舉。

然而，范勇宏與他的團隊，面對的不僅僅是中信證券，而是整個基金行業制度層面的滯後，倡導多年的基金業股權激勵與公司治理破題，依然無解。

這就猶如一場唐吉訶德與風車的對抗，最後收穫的只有現今的無奈。

范勇宏的遺憾

事實上，雖然眼下「范氏華夏」的震盪成為了業內乃至整個資本圈最關注的話題，但是，對於基金這個只有14歲的年輕行業來說，很多事情都是如同一陣風颳過，激起的或許只是短暫的漣漪。如同當年的「基金黑幕」，還有更近一點的肖風離去。

但是，對於華夏基金而言，他們要面臨的是，「中信時代」應該如何開啟，還有以往「范氏華夏」的優秀華夏基因如何延續。

眼下，過往華夏管理層與中信平分秋色的董事會格局已經被打破，范勇宏退位副董事長，並即將赴任基金業協會。

華夏基金只能在管理層中留下原執行副總經理滕天鳴代任總經理。而這是代任還是正式接起范勇宏衣缽，仍是未知之數。

滕天鳴在華夏創始之時便加入，歷任公司總經理助理、工會主席和機構理財部總經理等。

范勇宏低調，滕天鳴則更為低調。實際上他在華夏中早已經充當了重要的角色，在范勇宏很多未能親自處理的事情上，他都會負責。

更為重要的是，滕天鳴在華夏多年其實承擔了創新業務的重要責任。

滕天鳴曾在一次公開演講中，這樣闡釋自己的工作：「參與產品創新，是我在華夏做得最多的工作」，而開放式基金、社保資格、ETF產品和企業年金等多項重要產品研究課題，他皆有深度參與。

同時，他還是深交所、深圳證券信息有限公司第一屆指數專家委員會的成員。

而現在，在滬深300ETF、短期理財基金等多項重要創新都獲得巨大成功，印證了眼下創新是基金業重要出路之時，貼著「創新」標籤的滕天鳴，是否能帶領華夏基金堅守基金業創新領軍者的地位？

管理層的變化和未來發展仍有待觀察，更為重要的是，以往困擾華夏基金多年的股東關係如何緩解？

有意思的是，在5月8日，也就是華夏基金舉行董事會換屆的同一天上午，中信證券董事長王東明與總經理程博明現身券商創新大會的現場。而根據會議上透露的消息，未來券商或可全資或控股基金公司，而這會否給原有制度束縛下「兩敗俱傷」的華夏中信之爭的主角們，帶來一絲的遺憾？

此時，從近期監管層的頻繁表態中看，基金公司的股權激勵也已經露出曙光。

范勇宏：如何找到漲1000倍的成長股 zjzcq88

http://xueqiu.com/6470914661/25358330
大部分投資人終其一生，依靠有限的幾隻股票長時間持有，就可為自己或者後代打下成為巨富的基礎。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌底部的特定一天買股票……投資人需要具備的能力是分辨提供絕佳投資機會的少數公司，以及數量眾多但未來只能略微成功的或徹底失敗的公司。

　　——菲利普•A•費雪

　　任何一個投資者，不管其是否承認，都有意識或無意識地擁有自己的投資理念。基於基本面的投資理念，主要分為價值投資和成長投資兩大流派，均起源於美國。美國充滿活力的經濟、長期上漲的股市為價值投資、成長投資提供了豐厚的土壤，湧現出格雷厄姆這樣的價值投資理念的大師和菲利普•A• 費雪這樣的成長投資理念的大師。中國已經成為全球第二大經濟體，我們相信，中國也同樣會為價值投資理念和成長投資理念提供廣闊的天地。對15 年來基金所投資股票的回報進行統計，我們發現A股長期投資回報率最高的股票也多是長期持續成長股，如萬科A、云南白藥、蘇寧電器等。以萬科A為例，2007 年10 月底，股價復權後漲幅超過1 796 倍（以發行面值1 元計算），同期深證成指的漲幅僅18 倍。如果投資者能尋找到這類成長股並長期持有，也能像費雪所說的那樣獲得巨額回報。價值投資與成長投資理念的興起

　　談起價值投資理念與成長投資理念的興起，讓我們先回顧美國股市當時的歷史背景。20 世紀30 年代的「大蕭條」之前，美國股票市場秩序非常混亂，投機盛行，做莊猖獗，莊家與上市公司甚至與政府勾結在一起操縱股價，中小投資者的利益得不到保護。

　　在這種投資環境下，投資者不可能把注意力集中到上市公司本身。他們的「研究工作」大多是打聽莊家動向或上市公司的內幕消息。與此相對應，許多技術分析理論應運而生，技術分析並不研究上市公司本身，而是研究上市公司的股票價格走勢。隨著證券市場逐步完善，投資者發現這種脫離「基本面」的研究很多時候並沒有太大價值。證券本質上是獲取未來現金流的貼現價值的憑證，它的價值應該由未來現金流決定。

　　1934 年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版，開啟了價值投資新時代。《證券分析》被譽為投資者的《聖經》。有人這樣盛讚道：「他為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無區別。投資業沒有他就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不復存在。」格雷厄姆明確了「投資」的定義，區分了投資與投機。他提到「投資是一種通過認真的分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機」。格雷厄姆反對投機所帶來的罪惡，主張投資者們的注意力不要放在市場行情上，而要把股票看作企業的份額，它的價值始終應和整個企業的價值相呼應。格雷厄姆致力於尋找和選擇那些便宜得幾乎沒有風險的公司的股票，將此視為「安全邊際」，當價格低於內在價值時投資；並講述了著名的關於「市場先生」的寓言，相信市場最終會反映股票的內在價值。格雷厄姆的名著《證券分析》是在「大蕭條」時期問世的，深深地打上了時代的烙印。當時大量企業倒閉，格雷厄姆本人也差一點破產，因此格雷厄姆非常注重企業的清算價值，對「安全邊際」的標準非常嚴格。隨著社會經濟的發展，這種經典意義的價值投資方法的缺陷也逐漸顯現。

　　「二戰」結束後，伴隨著經濟復甦，美國股市強勁回升。1959 年，菲利普•A• 費雪 出版了名著《怎樣選擇成長股》，開創了成長型投資理念。費雪自己也身體力行，從40 年代開始，對摩托羅拉、德州儀器等成長型企業進行了長達30 年的投資，獲得了以數十倍計的驚人業績。「成長股」隨著該書暢銷成為投資者耳熟能詳的名詞，成長型投資從此成為與價值型投資並列的主流投資理念之一。巴菲特說：「我有15%像費雪，85%像格雷厄姆……儘管格雷厄姆和費雪的投資方法不同，但他們在投資界缺一不可。」

　　現在看，費雪以增長為導向的投資方法，是價值投資的變種和分支 。他認為，投資者在經濟大勢的預測上不應花費過多精力，而更應該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風險來獲得最大收益的公司。為了尋找這些成長股，費雪提出了15 個要點 。他認為，一家公司如果能夠符合其中相當多的要點，就可以稱之為成長股。這15 個要點如下：

　　1. 公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能否大幅成長？

　　2. 為了進一步提高總體銷售水平、發現新的產品增長點，管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝？

　　3. 和公司規模相比，公司的研究發展努力有多大效果？

　　4. 公司有沒有高人一等的銷售組織？

　　5. 公司利潤率高不高？

　　6. 公司做了什麼事來維持或改善利潤率？

　　7. 公司的勞資和人事關系是不是很好？

　　8. 公司的高級主管關係很好嗎？

　　9. 公司管理階層的深度夠嗎？

　　10. 公司的成本分析和會計記錄做得如何？

　　11. 公司是不是在所處領域有獨到之處？

　　12. 公司有沒有短期或長期的盈餘展望？

　　13. 在可預見的將來，公司是否會大量發行股票，獲取足夠資金，以利公司發展？現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損？

　　14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時則「三緘其口」？

　　15. 公司管理階層的誠信及正直態度是否毋庸置疑？

　　在這15 點中，費雪非常看重企業長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些淨利潤率持續高於行業均值的公司。他明確指出：「投資於利潤率過低的公司絕對無法獲得最高長期利潤。」在所有的標準中，費雪把公司管理層的誠信狀況作為最後一條，也是最重要的一條。他曾寫道：「不管其他所有事務上得到多高的評價，如果管理階層在對股東有無強烈的責任感一事上令人深感懷疑，投資人就絕對不要認真考慮投資這樣一家公司。」

　　後來，巴菲特融合了傳統的價值投資理論和成長投資理論，成為集大成者，將價值投資帶入了全新的高度。巴菲特認為，價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現金流量的折現值，而成長只是用來決定價值的預測過程。巴菲特在1992 年致股東的信中說：「我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談（必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤）。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。」伴隨著巴菲特驕人的投資業績，融合了成長型投資理念的價值投資對全球投資者都產生了深遠的影響。

　　「研究創造價值」理念引入中國

　　價值投資理念、成長投資理念，都屬於基於基本面的投資理念，試圖通過基本面的研究來戰勝市場、獲取超額收益。基本面研究是否一定能獲取超額收益？這必須以市場是弱有效市場為前提。

　　「有效資本市場假說」認為，如果市場是強有效型或者半強有效型，那麼研究沒有意義，因為市場價格已經反映了投資者能得到的所有信息，主動投資變得沒有意義，被動投資將是更有效的投資方式。然而，即便美國等成熟市場也不能說是完全有效的市場，仍然存在著很多有效資本市場假說無法解釋的現象。這意味著市場並沒有充分反映所有的能得到的公開信息。如果深入地研究公開信息，我們就能夠尋找出賺錢機會。即便市場是有效的，那也不能說所有的股票最終表現都一樣，總存在一些股票表現好於其他股票，或一些行業的表現優於其他行業。如果我們研究並投資了這些表現較好的股票、行業，也可以超越基準指數。這就是為什麼研究能夠創造價值的原因。研究給投資者帶來的幫助無疑是巨大的，但資金規模不大的個人投資者往往難以體會到研究的重要作用。對基金公司等機構投資者而言，研究水平高低則是影響生存的決定性因素。不同於個人投資者，機構投資者具有資金規模大、投資期限長等特點，這使機構投資者注定成為市場中研究的主要力量。這並非出於它們的社會責任感，而是由市場生存法則決定。研究能力強的機構投資者能從競爭中脫穎而出，獲得高於市場和競爭對手的收益率，資金也會源源不斷地流向這類機構。

　　中國A股市場歷史較短，信息披露還不完善、存在著大量的信息不對稱；投資者群體以個人投資者為主、機構投資者佔比很低，而個人投資者沒有精力和能力收集、處理大量的信息，這一切決定了A股市場是典型的弱有效市場。理論和實踐均表明，在弱有效市場中，基本面研究可以創造顯著的超額收益。

　　華夏基金在國內機構投資者中，較早引入了基本面投資理念，並將其概括為「研究創造價值」。這一理念是如何形成的呢？

　　1998 年華夏基金成立之初，投研組織結構上設置了研究部和投資部，但研究與投資的關係沒有理順。研究人員只做研究，投資人員只做投資，互相看不起，各做各的，兩個部門缺乏有效交流。1999 年公司在東方花園飯店辦公時，研究部、投資部分別位於四樓和五樓。研究部的同事很勤奮、很努力，每日提供很多資訊信息、研究報告，但當時做莊還是市場主流，基金公司依靠內部研究做投資的想法還得不到市場認可，總體上研究與投資還是脫節。1999 年底，在總結興華基金的運作經驗中，我們意識到研究工作越來越重要。針對公司整體研究力量不強、尚未建立完整的研究平台的現狀，我們決定將研究部與投資部合併為基金管理部，研究員與基金經理的交流大大增強。

　　2000 年8 月，我們在北京香山召開了對公司投資研究有重大歷史意義的「香山會議」，這次會議討論的是投資、研究、交易等核心問題，重點是投資管理流程。會議氣氛特別熱烈，各種意見針鋒相對，會議從下午一直開到次日凌晨兩點。最終，我們決定通過基金經理選拔機制，打通投資與研究之間的壁壘，使研究員、交易員可以憑個人業務能力來競選基金經理。這些措施在加強投資隊伍梯隊建設的同時，客觀上提高了基金經理對研究報告的重視程度，提高了投資決策質量。

　　2001 年4 月，公司組織了包括絕大多數研究員在內的26 人考察團赴加拿大考察學習，拜訪了多家基金公司、保險公司和銀行，就我們最為關心的「如何處理投資與研究的關係、如何管理研究工作、如何規劃研究員的職業發展生涯」等問題進行了深入交流。給我印象最深刻的是在拜訪標準人壽資產管理公司時，他們的投資總監特別強調In-house Research（內部研究）的重要性，指出在形成內部研究隊伍後，投資業績明顯改善。通過學習和交流，研究員認識到研究工作的重要性，堅定了做好研究工作的信心。

　　2001 年下半年在準備社保基金管理人資格申報材料時，社保基金問卷中有這樣一個問題：「你們的投資理念是什麼？」如何用簡潔的語言來闡述我們的投資理念呢？社保小組進行了熱烈的討論，各抒己見，但很難用簡短的語言表達出來。突然，時任研究總監林浩一拍桌子：「有了，Powered by Research。」大家都認為這句話有道理。結合社保基金穩健投資的要求，我們在問卷中回答公司的投資理念是「研究創造價值」。最後，我們如願獲得了社保基金管理人的資格。

     2001 年底，公司第一隻開放式基金——華夏成長基金發行，投資理念是「追求成長性」和「研究創造價值」，這是公司基金產品第一次採用「研究創造價值」的提法。

　　與成長股共舞

　　與價值投資理念和成長投資理念相對應，投資標的可劃分為價值股與成長股兩大類。

　　價值股是指這樣一類公司發行的股票，它的商業模式比較成熟穩定、現金流波動較小、盈利水平較高、紅利發放率較高。這類股票通常有低市盈率、低市淨率、高股息、高安全性等特徵。

　　成長股是指這樣一類公司發行的股票，它的銷售額和利潤額持續增長，速度快於整個國家和本行業的平均增速。這類股票的市盈率、市淨率通常比其他股票高。由於成長型公司持續增長能力強勁，它們發行的股票表現明顯好於市場平均水平，為投資者提供的超額收益非常明顯。一般來說，成長股分為經典成長股、週期成長股、併購成長股等幾大類。

　　優秀的成長股一般具有如下特徵：每個會計週期（每個經濟週期）的利潤都在穩定增長；產品開發與市場開發能力強；始終處於行業領先地位，有很強的核心競爭力，在產業鏈上有一定的定價權——巴菲特所說的「護城河」；擁有優秀的管理層；經營利潤基本投資於公司的未來發展，很少派發股息。

查看原图
查看原图
    在A股這樣新興加轉軌的市場，嚴格意義上的價值股較少。 價值股稀少的原因主要是：（1）A股長期封閉運行，與國際市場脫節，缺乏嚴格的退市制度，地方政府的「父愛主義」傾向鼓勵重組，使績差股長期存在重組預期。（2）交易機制長期只能單邊做多、缺乏做空機制，投資者結構中機構投資者較少、個人投資者為主，使A股估值長期偏高，儘管牛短熊長，但在熊市中週期股、績差股仍然沒有跌透，往往直到熊市尾聲才有部分個股跌破淨資產。（3）上市公司重融資輕回報，不太願意分紅，難以從「分紅收益率」角度挑選價值股；而且，低市盈率個股如果不分紅，也使市場參與者無法通過分紅來收回成本，只能通過投機炒作博取價差，使從「低市盈率」角度挑選價值股受到侷限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有階段性的價值型投資機會。投資機會要更多地從成長股領域去發掘。

　　如何選擇成長股？成長股投資大師都有經典論述，給出了具體的選股標準。費雪給出了15 條「軍規」，而巴菲特的選股原則可以概括為：最好是消費壟斷企業；產品簡單、易瞭解、前景看好；有穩定的經營史；經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先；財務穩健；經營效率高、收益好；資本支出少、自有現金流充沛；價格合理。彼得• 林奇給出了定量的選擇成長股標準：公司規模小；新成立時間不長；年平均增長率20%~25%；採用PEG估值及未來的變化趨勢尋找目標；投資快速成長型公司一定要弄清楚增長期什麼時候結束，要明白自己的買入價格等。成長股投資大師托馬斯• 羅• 普萊斯（Thomas Rowe Price，普信集團創始人）有句經典的話：「經過幾年的思索，我現在越來越堅信，最好的價值投資方式是，找到一個仍處於成長週期內的產業，判定該產業內最具發展前景的公司，並長期持有這些股票。」他的選股標準是：非同凡響的市場和產品開發能力；行業內沒有強有力的競爭對手；不受政府的嚴格管制；人力資源總成本極低，但單個僱員待遇較優；每股收益能保持較高的增長率。

　　雪拜• 科倫• 戴維斯因「長期成長投資法」聞名於世。他認為，優秀的公司在經濟不景氣時，反而可以利用競爭對手的退出在未來獲得更大的發展，投資領域也有「瑞雪兆豐年」。「長期成長投資法」的精髓在於，在低價位買進能夠持續成長的公司並長期投資，在選股時主要考慮以下因素：第一流的管理、管理層持股比例高、資本回報率高、運營成本低、不斷擴張或主導的市場份額、成功的收購紀錄、健康的資產負債表、產品或服務不會過時、成功的國際化運營、創新。選擇成長股的標準很多，概言之最基本的標準無外乎管理層、公司治理、盈利模式的核心競爭力等方面，結合A股市場的具體情況，可以歸納為6 個標準：

　　1. 廣闊成長空間：行業銷售總額較大且持續增長、公司市場份額持續提升、市值較低。

　　2. 優秀的商業模式和獨特的競爭優勢：產業鏈地位有利、盈利能力強、存在行業壁壘（品牌、渠道、技術、資源等）。

　　3. 卓越企業家精神：核心人物威望高、具有正確的戰略眼光、管理團隊穩定、執行力強。

　　4. 良好的公司治理結構：股東和管理層利益一致、管理團隊激勵充分。

　　5. 良好的溝通關係：公司公開透明，與投資者保持良好關係。

　　6.合理的估值水平：市盈率（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）等較低 。符合這些基本標準後，還必須進行深入地調查研究，通過走訪競爭對手、上下游企業和企業內部各階層的人員，更深層次地瞭解企業，判斷企業競爭優勢的可持續性。

　　用一個例子也許能更好地說明這一思想。弗雷德里克•R• 科布里克是美國著名的成長股基金經理，他管理的「道富研究資本基金」被《今日美國》評為15 年來最優秀的5 只基金之一，科布里克「資本增值基金」則被評為20 世紀90年代大牛市中最優秀的5 只基金之一。他的著作《大錢：挑選優秀成長股的7 條法則》系統總結了投資成長型公司的方法和BASM 選股模型。科布里克的投資理念強調以遠見卓識來挑選偉大的企業，並以足夠的耐心長期持有。在投資實踐中，科布里克運用這一模型發掘了麥當勞、聯邦快遞、耐克、微軟、戴爾、思科、谷歌等一系列大牛股，與之共同成長並最終獲得豐厚回報。科布里克的方法蘊含的恰恰是分享偉大企業成長成果的思想。

　　那麼，什麼樣的行業容易找到成長股？一般而言，科技、消費行業是最容易產生成長股的地方，可以從三個切入點尋找。

　　1. 從技術革命及產品生命週期尋找。經濟史學家威廉• 斯特勞斯在《世代：1584 年到2069 年的美國未來歷史》（Generations: The History of America'sFuture, 1584~2069）中提出了兩代人構成、完成技術創新週期的觀點：創新季、增長繁榮季、震盪季、成熟繁榮季，形成了80 年的新經濟週期。在大的技術創新週期下，又存在大量的應用產品的S型普及週期。比如，手機普及率從1994年的10%迅速達到2007 年的90%，孕育了成長股諾基亞；2007 年恰巧是諾基亞走向沒落的年份，以蘋果為代表的智能手機迅速將前者取代。1929 年美國家庭汽車普及率達到90%，持續10 年的大繁榮期也在這一年走向終結。寬帶技術普及率從2000 年的10%急劇上升至2008 年的90%；如果沒有新一輪創新，成長將走向終結。在大的技術創新框架下，把握新產品生命週期，是預測成長股出現及終結的有效方法。

　　2. 從人口消費週期尋找。哈里• 登特（Harry Dent） 通過研究詳盡的人口經濟學數據發現，一代人從出生、成長、成年、生育、退休，將分別造就嬰兒用品、教育、房地產、醫療衛生等不同領域的景氣與不景氣交替。以美國為例，25~29歲是美國人家庭開支增長最快的階段，購買住宅高點平均發生在31 歲，醫療費用支出在60 歲以上快速上升。跟蹤嬰兒潮人口並對其進行研究，有助於我們找出最易出現成長股的領域。人口金字塔越是「不平衡」，人口經濟學的研究越有價值。中國是人口金字塔失衡的典型國家。過去10 年中國房地產牛市與人口金字塔數據驚人地吻合，也孕育了像萬科A這種上漲超1 000 倍的大牛股。

　　3. 從特定經濟體發展階段尋找。該角度對國際投資和全球資產配置更有意義。中國過去十幾年持續進行的工業化、城鎮化，實際上是在重複美國100 年前的老路；越南基本在重複中國過去20 年的老路。特定發展階段，總會有一些行業強勁發展，而該領域中的龍頭企業又能獲得超越該行業平均水平的成長。比如特定階段的鋼鐵、汽車，特定階段的地產、家電等。我們應從領先經濟發展階段半步甚至一步的角度，尋找高成長領域，遴選出資質優異的公司。

　　科布里克認為，一旦尋找到大牛股，就應該牢牢抓住。有時候這些股票達到目標價格、短期估值顯得略高，這時候仍可以將它們保留在組合裡面，至多只是少量賣出。對偉大企業的估值應該給予一定溢價。偉大企業能夠以自身的持續快速增長，迅速降低動態估值；如果僅僅因為短期估值略高而輕易賣出，很可能在同樣的價位再也買不回來。即使遇到困境，偉大企業修正錯誤的能力也比一般企業強。由於有「買不回來」的再投資風險，耐心持有偉大企業會比普通企業帶來更多回報。

　　A股市場從2005 年6 月觸底上揚，到2006 年，一些優質的持續成長股以當期業績計算市盈率已經上升至30 倍，投資者對此非常困惑甚至獲利出局。後來的業績證明，當時許多股票完全配得上而且應該具有這樣的高估值水平。以蘇寧電器為例，2006 年牛市初期就略顯高估，股價翻倍後，很多投資者獲利了結。基金經理經過深入分析後發現，這些賣出的投資者並沒有意識到蘇寧電器擁有成為優秀企業的潛質：蘇寧電器管理層很好地執行了正確的戰略，客戶滿意度很高並形成忠誠度，市場份額不斷提升。基金經理決定繼續重倉持有，最終蘇寧電器在2007 年大幅上漲，以豐厚收益回報了長期投資的基金經理。

　　成長股投資案例分析

　　華夏基金奉行「研究創造價值」的投資理念，投資風格總體而言偏好成長型。近年來，通過深度研究，較好地把握了零售、食品飲料、醫藥、安防等成長型行業中一些優質龍頭企業的投資機會，重點投資的蘇寧電器、瀘州老窖、伊利股份、東阿阿膠、海康威視等成長股表現突出，為基金投資者帶來了良好回報。尤其是對蘇寧電器、瀘州老窖的投資值得分析總結。

　　經典成長股：蘇寧電器

　　1990 年底，張近東先生靠十多萬元資產、十幾名員工在南京寧海路一個不起眼的地方開了100 平方米的小店。2000 年，張近東先生實施二次創業，推進全國電器連鎖經營。2001 年6 月，蘇寧電器連鎖集團股份有限公司成立，註冊資本14.4 億元。2003 年蘇寧電器營業收入60 億元、利潤0.99 億元，門店數40 家，其中23 家分佈在核心一線城市和江蘇二線城市，總經營面積僅19 萬平方米，在家電連鎖行業內部屬於行業第2 名的位置，距行業首位國美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日，蘇寧電器在中小板掛牌上市。開盤價29.88 元，收盤價32.70 元，較發行價（16.33 元）翻了一番，成為市場第一高價股，總市值30.5億元，按2003 年業績計算歷史市盈率為30 倍。華夏基金的基金經理、研究員在蘇寧電器上市前進行了初步研究，所管理的主動型基金申購獲配了新股，華夏興安、華夏興科、華夏興業、華夏成長等基金在上市當天繼續買入，佔蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說，由於家電連鎖行業屬於新事物，我們的認識還有一個過程，當時更多的是定性地判斷行業屬於新興業態，公司具有較大的發展空間，但後來公司能以如此高的速度持續增長也是超出我們預期的，如果研究得更為前瞻、更為深入，我們應該在上市首日投資得再多一些。而且，當時市場處於下跌中途，作為兩市第一高價股、較發行價漲幅翻番，且社會上存在著對於蘇寧與大股東之間房地產業務的關係、利潤真實性的質疑，也使一些基金經理心存猶豫。2004 年8 月，蘇寧電器上市之後第二周，基金經理、研究員赴蘇寧電器實地調研，此後又多次調研，持續跟蹤，對蘇寧電器的行業空間、商業模式、成長潛力、投資價值等有了更深刻的認識。我們綜合研判，蘇寧電器具備成長股所必備的基本要素：

　　一是廣闊的成長空間。一方面，隨著經濟的發展和居民可支配收入的增長，家電消費需求持續增長；另一方面，家電銷售的業態發生演進，從過去依賴於百貨商場的家電櫃檯、小家電門市等傳統渠道，轉為以專業家電連鎖業態為主，蘇寧、國美、大中、永樂等連鎖企業抓住歷史機遇迅速成長。

　　二是優秀的商業模式和獨特的競爭地位。第一，家電連鎖企業的盈利模式實質上是家電製造商付給零售終端的銷售提成，家電連鎖企業付出的成本主要是店面租賃費用和人工成本。由於家電製造業存在龐大的過剩產能，價值鏈的話語權逐漸向家電連鎖賣場傾斜。第二，家電價值量大，以規模採購帶來的價格優勢對消費者有巨大吸引力，抵消了相對於小家電門市的便利性劣勢和相對於百貨商場的購物環境劣勢，從而消除了替代品威脅。第三，家電種類的增多和「一站購齊」願望使全品類、大陳列面積的家電賣場相對小家電門市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優勢。大部分家電，尤其是國產家電同質性強，品牌拉力弱，進一步增加了家電連鎖賣場渠道在產業鏈中的地位。第四，獲得先發優勢、擁有市場規模和品牌的連鎖企業，規範了售後服務和物流配送的行業標準，加大了後來者進入的難度。即使國外連鎖巨頭也不例外，美國家電連鎖巨頭百思買（BestBuy）的中國業務，因策略失誤，2011 年3 月黯然收場。

　　三是具有卓越的企業家精神。張近東先生白手起家，從空調一步步拓展到家電連鎖。創業過程中，張近東先生反覆強調：「商業企業的立業之本就在於誠信。百年蘇寧電器的最終目標是打造中國最優秀的連鎖網絡服務品牌，誠信一直是蘇寧電器經營的基本之道。」蘇寧電器快速發展後，張近東先生也一直保持蘇寧電器創業時代「執著拚搏、永不言敗」的精神。

　　四是良好的公司治理結構。蘇寧電器管理層股權激勵到位，股東、高管、機構投資者、中小股東持股結構合理。張近東先生認為，一家企業只有採取社會化管理方式，將企業轉化為所有員工和社會公有資產，才能實現真正的持續成長。他在企業上市前就做好了「股權大派送」方案，計劃逐步稀釋自己的股權，將股權「送給」蘇寧電器的數位高管。

　　五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當日按2004 年預測業績攤薄市盈率22倍，考慮到未來的高速業績增長，增長率調整後的市盈率非常低，屬於經典的成長股。

　　基金經理經過調研，加深了理解和認識，於2004 年8 月、9 月繼續增持蘇寧電器。2004 年底，蘇寧電器股價在46 元附近上下波動，較上市當日收盤價上漲近45%，同期上證綜指從1 450 點下跌到1 260 點附近，跌幅約13%。2005 年初，A股市場單邊下跌，蘇寧電器股價卻節節攀升，於4 月14 日突破70 元，較上市首日上漲已經超過1 倍，按2004 年每股收益2.31 元計算，靜態市盈率又超過30 倍。部分基金經理出於對漲幅較大、短期靜態市盈率較高、股價是否會補跌回調的擔心，部分減持了蘇寧電器。事後看，這是我們對成長股投資缺乏經驗的表現；公司的高速增長使動態市盈率再度下降到很低的水平，應該堅定地持股不動。4 月，公司內部長期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠較賣方報告樂觀的預測，預測2005 年、2006 年公司主營業務收入將分別實現160 億元（增長75%）、260 億元（增長64%），利潤年均增長70%以上。研究員強力推薦道：「無論從整個市場的容量變化趨勢，還是家電連鎖對其他業態的整合看，蘇寧電器未來的空間都非常大。」後來的結果證明，這兩年收入預測非常精準，利潤增長還超出了預測，2005 年淨利潤3.5 億元，增長94%，2006 年淨利潤7.6 億元，增長117%。5 月，大盤加速下跌探底，部分基金經理重新開始增持蘇寧電器，最早是華夏回報基金，接著是華夏成長基金，後來華夏興業基金、華夏興和基金以及社保基金某組合也紛紛增持。至7 月初，華夏基金的主動型基金持有蘇寧電器流通盤的3.2%。

　　2005 年是蘇寧電器第一個完整的上市年度，2005 年蘇寧電器收入、利潤的高速增長，完全符合我們內部深度研究的前瞻性分析，公司良好的執行力也增強了我們的信心。2006 年初，研究員通過翔實的跟蹤調研，對行業演變趨勢和蘇寧電器發展趨勢再次進行了深度分析，認為「股價已經嚴重偏離基本面，維持強烈買入評級」。這時，基金經理對蘇寧電器的高成長性沒有懷疑。

　　2006 年1 月開始，基金開始全面戰略增倉，到6 月增發前，我們共持有蘇寧電器1 300 萬股，佔蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%，市值約6.5 億元，躋身最大機構股東。華夏回報持倉市值佔基金淨值7.5%，華夏興華基金、華夏成長、華夏中小板ETF佔比都在5%左右。6 月，蘇寧電器首次再融資，定向增發2 500 萬股，發行價48 元，融資12 億元。儘管發行價比較高，較二級市場價格僅折價2%，但我們又投資了600 萬股，成為認購最多的機構之一。

　　2006 年中期，蘇寧電器市值達200 億元，超過國美、永樂市值總和，較上市之初增長了近6 倍。鑑於漲幅巨大，有些機構投資者開始賣出，落袋為安。在巨大盈利面前，是獲利了結，還是繼續持有，基金經理意見不一。基金經理、研究員再次頻繁調研，通過對其區域門店滲透和收入規模研究後，認為蘇寧電器的增長空間依然非常大，「成長剛剛開始，堅定看好」。

　　基金經理們吸取了2005 年初簡單地因為短期漲幅大而減倉的教訓，從2006年下半年到2007 年，基金經理一直在以不同的幅度加倉。隨著蘇寧電器股價繼續上漲，華夏回報、回報二號、華夏成長等基金持有蘇寧電器股票市值佔基金淨值的比例一度達到8%~9%，其中華夏回報和回報二號一度超9.5%（2007 年4月份），接近法規上限10%，只能通過小幅減持來滿足合規要求；華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業持倉佔基金淨值比例達到6%~7%。2007 年10 月，我們共持有蘇寧電器1.27 億股，佔蘇寧電器總股本9%以上，市值高達93 億元以上，獲利數十億元，是蘇寧電器最大的機構投資者。

　　2007 年12 月起，我們判斷股市的長期趨勢轉入熊市，而且蘇寧電器門店的基數規模已經較大、增長率遞減（蘇寧電器2005~2007 年連續3 年每年的利潤接近翻番，但2008 年利潤增速放緩至約50%，2009、2010 年利潤增速放緩至約33%，2010 年利潤增速放緩至約20%；2007 年底恰為其利潤增速放緩的拐點），基金經理開始系統性減持。我們減持時，蘇寧電器的高管曾抱怨說：「在我們身上你們都掙了這麼多，為什麼還要賣？」減持不代表我們不認可蘇寧電器，蘇寧電器的確是一家優秀的上市公司，我們也不懷疑蘇寧電器還會增長，但蘇寧電器市值超過1 000 億元，又已經過了高速增長的時代，增速將持續放緩，從成長股轉變為價值股的過程中，往往會伴隨著劇烈的估值中樞下沉，不再適合像以往那樣重倉投資。

　　蘇寧電器借力股票市場實現了快速發展，從行業的趕超者成為行業的領跑者，2010 年10 月8 日蘇寧電器股價最高為1 374.27 元（復權價），是發行價16.33 元的84 倍，是上市首日開盤價29.88 元的46 倍。同時，長期投資者伴隨著蘇寧電器的成長也獲得了豐厚的回報。從2004 年8 月起，華夏基金兩次戰略投資蘇寧電器，先後投入20 多億元，2005 至2007 年，投資收益分別為2 850 萬元、7.5 億元、40.8 億元，收益頗豐。這就是成長股的魅力。

　　轉型成長股：瀘州老窖

　　有這樣一類企業，它有較好的底蘊、潛在的資源，但因機制、管理等種種原因陷入困境，股價也長期低迷；一旦這些制約因素發生積極向上的變化，企業就有可能重新煥發生機，基本面和股價都形成拐點。

　　處於拐點前的成長股無疑是市場中的「黑馬」，常常不被市場關注，但企業如果成功跨過拐點，將從「黑馬」變成「白馬」，投資這類「轉型成長股」，將帶來比投資業績穩定的「白馬股」更高的回報。2005 年，瀘州老窖高端品種「國窖1573」的放量，徹底改變了企業命運並成就了基金經理投資轉型成長股的經典之作。

　　瀘州老窖是中國濃香型白酒發源地，以眾多獨特優勢在中國酒業獨樹一幟。公司擁有的「瀘州老窖老窖池群」始建於明朝萬曆年間（約1573 年），連續使用至今，是我國現存建造時間最早、連續使用時間最長、保護最完整的釀酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被稱為「活的國寶」，具有顯著的資源優勢和品牌優勢，1996 年被列為全國重點文物保護單位，並以世界釀造史上的奇蹟載入《吉尼斯世界紀錄》。建國初期，瀘州老窖被評為「老八大名酒」之一，具有崇高的行業地位。

　　但在21 世紀初，瀘州老窖採取的是「民酒」戰略，要打造讓一般老百姓喝得起的酒，高檔產品開發不足，中低檔產品價位和盈利能力偏低，難以抵禦同業激烈的競爭。2001 年，瀘州老窖實現銷售收入9.96 億元，淨利潤0.85 億元，分別較2000 年下降44.08%、47.46%。同期，貴州茅台實現主營業務收入16.18 億元，淨利潤3.28 億元。同為中國八大名酒，差別竟如此巨大。

　　2003 年後，居民收入大幅提高，商務宴請快速增長，白酒需求大大增加。酒文化是中國文化的重要組成部分，源遠流長，文人雅士飲酒作詩，商務交流宴會「無酒不成席」。白酒消費具有相當程度的「剛性」。白酒行業基本擺脫了消費稅帶來的衝擊，年增速約20%，高端白酒年增速約30%。但轉型前的瀘州老窖抱著金碗受窮，由於缺乏高端產品，沒有享受到高端白酒細分子行業的高速增長，經營仍處於困境，股價也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，瀘州老窖股價下跌了近30%，而茅台股價同期上漲了約15%。

　　2004 年5 月29 日，瀘州老窖新任董事長謝明和新任總經理張良走馬上任。新管理層宣佈，要變「民酒」為「名酒」，力推高端子品牌「國窖1573」，力爭重返白酒行業的領先地位。股票市場只有寥寥幾家券商還發佈瀘州老窖的研究報告，評級多是「落後大市」；投資者已經很久沒有關注這家企業，對這一重大的變化波瀾不驚。

　　在瀘州老窖重大人事和戰略變動前後，我們開始研究這家企業。基金經理、研究員2004~2005 年間赴瀘州老窖調研多達7 次，通過頻繁的調研，和管理層、業務人員、經銷商等充分溝通交流，對企業有了深入的瞭解，對企業轉型成功具有信心。瀘州老窖正在進行一系列的改革：一是重塑品牌。消費者以往對瀘州老窖的印象是老名酒，但產品就是幾元錢、十幾元錢的低端產品，短期內要讓消費者迅速改觀有難度，公司正確地建設新的高端子品牌「國窖1573」，終端定價超過茅台、五糧液，樹立高端形象；通過大規模廣告，選擇性地對一些公務、商務活動頻繁的終端（酒店、會所、俱樂部等）進行重點投入，建立起「消費領袖」口碑。二是充分重視建設銷售網絡、掌控銷售終端。與許多老酒企不同，瀘州老窖大膽地引入應屆大學生做市場銷售人員，鋪設了「省區經理—區域主管—業務代表」三級銷售網絡，精耕細作。這些年輕人思想開放，敢作敢為，市場意識和服務意識強，為瀘州老窖市場化操作模式打下基礎。三是注重經銷商利益，給經銷商豐厚的利潤空間。總經理張良談到終端維護時，一直強調「使經銷商獲得很好的回報是非常重要的」。「國窖1573」終端價格高於茅台、五糧液，而出廠價遠低於茅台、五糧液，給經銷商留下了豐厚的利潤空間；同時公司投入了大量的廣告宣傳和營銷費用幫助開拓市場。我們調研經銷商瞭解到，經銷商對公司的這些策略都充分認可，經銷商做「國窖1573」比做別的白酒更賺錢，「國窖1573」站穩了腳跟並逐漸推廣開來。

　　2004 年一季度，華夏回報、華夏成長試探性地少量買入瀘州老窖。2004 年中期，華夏成長、華夏回報、華夏興和基金繼續增倉，總持股數量達到900 萬股。事後看，儘管公司戰略已經轉型，但傳導到經營業績的改善還需要時間，當時賬面利潤還很微薄，靜態市盈率還很高，股票市場仍把瀘州老窖當成低價垃圾股；

　　2004 年年中由於宏觀調控，股市單邊下行，瀘州老窖和其他低價垃圾股股價一起持續大跌，基金經理被迫止損，準備再次尋找合適的入場時機。

　　2004 年三季度，股市出現一波反彈，似乎有所企穩，華夏基金管理的社保基金某組合逐步加倉瀘州老窖。三季度末持股量達759 萬股，華夏興和基金和另外一隻社保基金組合也買入，至年末華夏基金持有瀘州老窖近1 100 萬股，佔瀘州老窖總股本的1.3%，持有市值5 000 萬元。當年瀘州老窖每股收益0.05 元，股價4 元左右，市盈率高達70 多倍，市場單純從靜態市盈率角度還是把它當成低價垃圾股，仍然持觀望態度，我們對瀘州老窖的投資顯得非常孤獨、另類。2005 年上半年股市繼續下跌，上證綜指最低跌至998 點，瀘州老窖股價又跌至3 元多。從4 元多跌到3 元多，儘管相對於一兩年後幾十元錢的股價來說都是「地板價」，但在當時浮虧達到百分之幾十。投資這樣一隻缺乏短期業績的股票，又出現巨大的浮虧，基金經理們壓力非常大。

　　我們又去了企業跟蹤調研，判斷2005 年將成為瀘州老窖利潤的拐點：前幾年的營銷網絡建設、營銷隊伍擴張、廣告和營銷費用投入等，都是長遠正確的事，但在前期會使利潤大幅下降。股票市場過於注重短期盈利，忽略了企業基本面的改善。到2005 年，營銷網絡、營銷隊伍的建設基本完成，廣告和營銷費用的投放也達到相當高的水平，我們預計2006 年銷售費用的絕對金額短期內基本見頂，2006 年銷售收入增長的同時銷售費用不會大幅增加，從而使銷售費用率下降，新增的收入扣除所得稅等之後基本都將轉化為利潤，淨利潤的增速將超出收入增速，體現出較高的經營槓桿。（實際上，2004 年公司的銷售收入為12.80 億元，銷售費用為3.21 億元，淨利潤為0.33 億元；2005 年公司的銷售收入為14.56 億元，其中「國窖1573」實現銷售收入4.5 億元，同比翻番，銷售費用3.49 億元，淨利潤為0.44 億元；2006 年公司銷售收入增長到19.26 億元，其中「國窖1573」實現銷售收入9 億元，同比再翻番，銷售費用的絕對金額下降到2.94 億元，淨利潤大幅增長到3.22 億元，是2005 年的7.3 倍。）

　　經過跟蹤調研，我們堅定了持有的信心。下半年，瀘州老窖成為較早進行股權分置改革的個股，在路演過程中，公司基本面的改善逐漸被股票市場所瞭解，股價也終於出現向上的拐點，基金經理們也繼續追加了投資。年末，上證綜指全年下跌超過8%，瀘州老窖股價全年上漲超過60%，當年貴州茅台股價上漲51%，瀘州老窖股價年度漲幅首次超越貴州茅台。年末，我們持有瀘州老窖超過2 100 萬股（含公司股改送股），佔瀘州老窖總股本的2.4%，持有市值8 000 萬元，盈利超過2 000 萬元。

　　2006 年，瀘州老窖「國窖1573」放量態勢明顯，成長性確立無疑。無論是賣方券商，還是買方基金、QFII 均意識到瀘州老窖的投資價值。基金經理測算，隨著「國窖1573」的銷量從幾百噸擴大到幾千噸，經營槓桿盡顯，業績彈性很大，2007 年每股業績可能會達到1 元左右。這是非常大膽的前瞻性預測，因為2005年每股收益僅0.054 元，事後證明，這個長線預測相當準確（2007 年年報每股收益0.89 元）。在投資成長股時，首先要大膽假設，根據公司的行業市場容量、市場份額空間、商業模式、議價能力、核心競爭力等設想出公司的遠大前景（BigPicture），之後再小心求證，持續地跟蹤驗證。

　　值得一提的是，在2006 年6 月，股價上漲到10 元多的時候，瀘州老窖還推出了極富創新精神的定向增發方案：擬向管理層和經銷商定向增發股票，價格定在12 元多，比市價還高。管理層和經銷商擬「高價」入股，首先體現了管理層經銷商對公司未來的信心，按金融理論，在信息不對稱的情況下，「內部人買入」是非常強烈的公司價值低估的信號，跟隨內部人買入往往具有超額收益；其次，通過對管理層的股權激勵，可以改善國有企業的激勵機制，使其和流通股東利益一致；對管理層及其激勵機制的考察，是選股系統中最重要的因素之一（令人遺憾的是，對管理層增發的部分，幾經修改直至2010 年才實施）；再次，經銷商入股，可使經銷商與公司牢固地捆綁在一起，建立長期的共同利益關係，有助於推動公司的銷售收入快速增長。

　　隨著公司的成長性持續得到驗證，我們也繼續大幅增加倉位，2006 年末，我們持有瀘州老窖超過5 350 萬股，佔瀘州老窖總股本的6%，持股市值達13.37億元。當年瀘州老窖因業績出色，股價大漲486%，大幅跑贏貴州茅台341%的漲幅。我們在瀘州老窖上的盈利超過3 億元。

　　2007 年，公司仍然高速增長，股票市場幾乎所有賣方都推薦瀘州老窖，幾乎所有買方都投資瀘州老窖。一季度，華夏基金全部主動型基金都持有瀘州老窖，持股總量達到7 500 萬股，二季度增至8 400 萬股，佔瀘州老窖總股本的9.7%。三季度，A股市場整體估值水平過高，瀘州老窖股價最高76.6 元，即使以2007年的預測業績來看動態市盈率也高達86 倍（這說明在大牛市裡，高成長股的估值有時候會達到令人難以想像的地步），我們開始減持瀘州老窖。2007 年底持股數量降至6 500 萬股，實現投資收益約20 億元。2008 年一季度末再度減持到5 300 萬股（後因送股增加到1 億股）。

　　2009 年起，瀘州老窖的規模逐漸擴大，利潤增速放緩到30%的水平，高成長股的特性不再明顯，估值重心開始下移至15 倍市盈率左右，轉化為低市盈率的價值股。我們在2009 年的大反彈行情中先是最高增持到1.4 億股（佔總股本的10%），後逐步兌現盈利，到2009 年末持股數量降為2 100 萬股，對瀘州老窖的大規模投資告一段落。

　　從2004 年開始投資瀘州老窖到2009 年，華夏基金投入的資金最高達20 億元，持股最多時（2009 年）佔總股本的10%、佔流通股本的19.58%，持股市值達65 億元，僅2007 年就兌現投資收益20 億元。2004~2005 年瀘州老窖股價在4 元左右波動，經過幾次送股後，股價最高上漲到76.6 元（復權股價超過101 元），最高漲幅超過25 倍，是2005 年中~2007 年整輪牛市漲幅最大的股票之一。我們管理的基金通過投資瀘州老窖為基金投資者創造了可觀回報。

　　值得一提的是華夏管理的社保基金某組合，幾任基金經理均長期堅定地持有瀘州老窖。2004 年年報顯示，2004 年底重倉持有瀘州老窖 758 萬股，此後每個季度都現身於十大流通股東名單、股數變化不大，2005 年年報顯示 2005 年底該組合持有 8 931 393 股，此後直至 2007 年中報，連續 7 個季度持股數都是 8 931 393 股，完整地享受了該股從 2005 年最低 3.1 元到 2007 年最高 76.6 元的驚人漲幅。2007年三季報，該組合從十大流通股東名單中消失。這個例子可以充分體現華夏基金是如何通過長期持有成長股並獲得豐厚回報的。

　　通過簡單對以上兩個成長股案例的回顧，我們可以提煉出成長股兩個非常重要的特徵：一是成長股有鮮明的時代特徵。比如，在以房地產銷售、固定資產投資為經濟增長點的發展階段，萬科 A 和三一重工也符合週期性成長股的標準，因為這一經濟增長階段給相應行業及公司帶來了廣闊的發展空間。蘇寧電器的成長階段也契合了中國家電需求持續高增長和家電銷售業態革命的背景。在目前經濟轉型階段，未來的成長股會更多產生於消費服務、醫療保健、科技、機器替代人工等領域，這符合時代發展的規律。二是優秀的管理層和良好的體制。管理層和體制是決定一家公司能否在同行中脫穎而出，能否在經濟波動中持續成長的關鍵因素，轉型成長類公司也往往是先有體制或管理團隊的變革，再有公司的轉型成功。從某種意義上說，尋找成長股可以簡單地總結為兩點，幸運的行業和優秀的管理層。

　　判斷成長股的成長性來源和持續性是成長型投資的關鍵。發現處於生命週期早期的成長股並以較低價格買入是成長型投資獲得超額收益的關鍵，而規避偽成長股和在成長增速放緩時及時賣出是防範成長股風險的重要手段。成長並不必然增加公司的內在價值。資本殺手型的公司，其投入資本回報率（ROIC）低於加權平均資金成本（WACC），其增長得越快，越需股東和債權人持續地投入（例如重資產低回報率的航空業和造紙業），對企業價值的毀損越嚴重。成長股在成長過程中也會遇到階段性地不達預期或遭遇意外事件衝擊的情況，如果公司的核心競爭力並未被損毀，這種「天使墮落」（Falling Angel）式的下跌往往是成長股較好的買點。

　　A 股市場在相當長的一段時期內，嚴格意義上的價值股較為稀缺，通過尋找成長股戰勝基準是中國基金經理投資時的主要選擇。A 股市場正逐步成熟，各項制度逐步完善，一些質地較好的大型公司的估值已經降至較有吸引力的水平，和國際接軌。更多優質的中小企業、高科技企業上市，市場廣度和深度都將進一步改善。隨著中國經濟和股票市場的轉型、市場規模的增大、成熟度的提高，「齊漲共跌」的現象難以再現，公司基本面將主導股價的表現，上市公司的股價表現將呈現明顯的結構分化。價值型和成長型的投資都有充分施展的空間，基金經理在投資風格、投資策略上可以有更多的選擇。對成長型基金經理來說，如何在這些眾多標的中，成功地發掘到「明日之星」，尋找到優質成長股並與之共同成長，是巨大的機遇和挑戰。

【好文推薦】基金大佬範勇宏：如何找到1000倍超級牛股 天道老子騎牛

來源: http://xueqiu.com/3241529995/33024017

反複讀了幾遍此文，雖然標題性的刻意尋找千倍股難免有些刻舟求劍，但是細細琢磨文中作者對千倍大牛股的挖掘和分析非常值得學習思考、認真領會。此文分析不僅適合成長股，也適合我當下研究困境反轉股方向，所以重點推薦大家學習精品。

　　大部分投資人終其一生，依靠有限的幾只股票長時間持有，就可為自己或者後代打下成為巨富的基礎。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌底部的特定一天買股票……投資人需要具備的能力是分辨提供絕佳投資機會的少數公司，以及數量眾多但未來只能略微成功的或徹底失敗的公司。

　　——菲利普•A•費雪



　　任何一個投資者，不管其是否承認，都有意識或無意識地擁有自己的投資理念。基於基本面的投資理念，主要分為價值投資和成長投資兩大流派，均起源於美國。美國充滿活力的經濟、長期上漲的股市為價值投資、成長投資提供了豐厚的土壤，湧現出格雷厄姆這樣的價值投資理念的大師和菲利普•A• 費雪這樣的成長投資理念的大師。中國已經成為全球第二大經濟體，我們相信，中國也同樣會為價值投資理念和成長投資理念提供廣闊的天地。對15 年來基金所投資股票的回報進行統計，我們發現A股長期投資回報率最高的股票也多是長期持續成長股，如萬科A、雲南白藥、蘇寧電器等。以萬科A為例，2007 年10 月底，股價複權後漲幅超過1 796 倍(以發行面值1 元計算)，同期深證成指的漲幅僅18 倍。如果投資者能尋找到這類成長股並長期持有，也能像費雪所說的那樣獲得巨額回報。價值投資與成長投資理念的興起

　　談起價值投資理念與成長投資理念的興起，讓我們先回顧美國股市當時的歷史背景。20 世紀30 年代的“大蕭條”之前，美國股票市場秩序非常混亂，投機盛行，做莊猖獗，莊家與上市公司甚至與政府勾結在一起操縱股價，中小投資者的利益得不到保護。

　　在這種投資環境下，投資者不可能把註意力集中到上市公司本身。他們的“研究工作”大多是打聽莊家動向或上市公司的內幕消息。與此相對應，許多技術分析理論應運而生，技術分析並不研究上市公司本身，而是研究上市公司的股票價格走勢。隨著證券市場逐步完善，投資者發現這種脫離“基本面”的研究很多時候並沒有太大價值。證券本質上是獲取未來現金流的貼現價值的憑證，它的價值應該由未來現金流決定。


　　1934 年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版，開啟了價值投資新時代。《證券分析》被譽為投資者的《聖經》。有人這樣盛贊道：“他為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無區別。投資業沒有他就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不複存在。”格雷厄姆明確了“投資”的定義，區分了投資與投機。他提到“投資是一種通過認真的分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機”。格雷厄姆反對投機所帶來的罪惡，主張投資者們的註意力不要放在市場行情上，而要把股票看作企業的份額，它的價值始終應和整個企業的價值相呼應。格雷厄姆致力於尋找和選擇那些便宜得幾乎沒有風險的公司的股票，將此視為“安全邊際”，當價格低於內在價值時投資；並講述了著名的關於“市場先生”的寓言，相信市場最終會反映股票的內在價值。格雷厄姆的名著《證券分析》是在“大蕭條”時期問世的，深深地打上了時代的烙印。當時大量企業倒閉，格雷厄姆本人也差一點破產，因此格雷厄姆非常註重企業的清算價值，對“安全邊際”的標準非常嚴格。隨著社會經濟的發展，這種經典意義的價值投資方法的缺陷也逐漸顯現。


　　“二戰”結束後，伴隨著經濟複蘇，美國股市強勁回升。1959 年，菲利普•A• 費雪出版了名著《怎樣選擇成長股》，開創了成長型投資理念。費雪自己也身體力行，從40 年代開始，對摩托羅拉、德州儀器等成長型企業進行了長達30 年的投資，獲得了以數十倍計的驚人業績。“成長股”隨著該書暢銷成為投資者耳熟能詳的名詞，成長型投資從此成為與價值型投資並列的主流投資理念之一。巴菲特說：“我有15%像費雪，85%像格雷厄姆……盡管格雷厄姆和費雪的投資方法不同，但他們在投資界缺一不可。”

　　現在看，費雪以增長為導向的投資方法，是價值投資的變種和分支 。他認為，投資者在經濟大勢的預測上不應花費過多精力，而更應該集中精力選擇能夠使自己以最小的代價和風險來獲得最大收益的公司。為了尋找這些成長股，費雪提出了15 個要點 。他認為，一家公司如果能夠符合其中相當多的要點，就可以稱之為成長股。這15 個要點如下：

　　1. 公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能否大幅成長？

　　2. 為了進一步提高總體銷售水平、發現新的產品增長點，管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝？

　　3. 和公司規模相比，公司的研究發展努力有多大效果？

　　4. 公司有沒有高人一等的銷售組織？

　　5. 公司利潤率高不高？

　　6. 公司做了什麽事來維持或改善利潤率？

　　7. 公司的勞資和人事關系是不是很好？

　　8. 公司的高級主管關系很好嗎？

　　9. 公司管理階層的深度夠嗎？

　　10. 公司的成本分析和會計記錄做得如何？

　　11. 公司是不是在所處領域有獨到之處？

　　12. 公司有沒有短期或長期的盈余展望？

　　13. 在可預見的將來，公司是否會大量發行股票，獲取足夠資金，以利公司發展？現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損？

　　14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時則“三緘其口”？

　　15. 公司管理階層的誠信及正直態度是否毋庸置疑？


　　在這15 點中，費雪非常看重企業長遠的盈利能力，他也一直在追尋那些凈利潤率持續高於行業均值的公司。他明確指出：“投資於利潤率過低的公司絕對無法獲得最高長期利潤。”在所有的標準中，費雪把公司管理層的誠信狀況作為最後一條，也是最重要的一條。他曾寫道：“不管其他所有事務上得到多高的評價，如果管理階層在對股東有無強烈的責任感一事上令人深感懷疑，投資人就絕對不要認真考慮投資這樣一家公司。”

　　後來，巴菲特融合了傳統的價值投資理論和成長投資理論，成為集大成者，將價值投資帶入了全新的高度。巴菲特認為，價值型與成長型的投資理念是相通的，價值是一項投資未來現金流量的折現值，而成長只是用來決定價值的預測過程。巴菲特在1992 年致股東的信中說：“我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談(必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤)。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。”伴隨著巴菲特驕人的投資業績，融合了成長型投資理念的價值投資對全球投資者都產生了深遠的影響。


　　“研究創造價值”理念引入中國

　　價值投資理念、成長投資理念，都屬於基於基本面的投資理念，試圖通過基本面的研究來戰勝市場、獲取超額收益。基本面研究是否一定能獲取超額收益？這必須以市場是弱有效市場為前提。

　　“有效資本市場假說”認為，如果市場是強有效型或者半強有效型，那麽研究沒有意義，因為市場價格已經反映了投資者能得到的所有信息，主動投資變得沒有意義，被動投資將是更有效的投資方式。然而，即便美國等成熟市場也不能說是完全有效的市場，仍然存在著很多有效資本市場假說無法解釋的現象。這意味著市場並沒有充分反映所有的能得到的公開信息。如果深入地研究公開信息，我們就能夠尋找出賺錢機會。即便市場是有效的，那也不能說所有的股票最終表現都一樣，總存在一些股票表現好於其他股票，或一些行業的表現優於其他行業。如果我們研究並投資了這些表現較好的股票、行業，也可以超越基準指數。這就是為什麽研究能夠創造價值的原因。研究給投資者帶來的幫助無疑是巨大的，但資金規模不大的個人投資者往往難以體會到研究的重要作用。對基金公司等機構投資者而言，研究水平高低則是影響生存的決定性因素。不同於個人投資者，機構投資者具有資金規模大、投資期限長等特點，這使機構投資者註定成為市場中研究的主要力量。這並非出於它們的社會責任感，而是由市場生存法則決定。研究能力強的機構投資者能從競爭中脫穎而出，獲得高於市場和競爭對手的收益率，資金也會源源不斷地流向這類機構。

　　中國A股市場歷史較短，信息披露還不完善、存在著大量的信息不對稱；投資者群體以個人投資者為主、機構投資者占比很低，而個人投資者沒有精力和能力收集、處理大量的信息，這一切決定了A股市場是典型的弱有效市場。理論和實踐均表明，在弱有效市場中，基本面研究可以創造顯著的超額收益。

　　華夏基金在國內機構投資者中，較早引入了基本面投資理念，並將其概括為“研究創造價值”。這一理念是如何形成的呢？

　　1998 年華夏基金成立之初，投研組織結構上設置了研究部和投資部，但研究與投資的關系沒有理順。研究人員只做研究，投資人員只做投資，互相看不起，各做各的，兩個部門缺乏有效交流。1999 年公司在東方花園飯店辦公時，研究部、投資部分別位於四樓和五樓。研究部的同事很勤奮、很努力，每日提供很多資訊信息、研究報告，但當時做莊還是市場主流，基金公司依靠內部研究做投資的想法還得不到市場認可，總體上研究與投資還是脫節。1999 年底，在總結興華基金的運作經驗中，我們意識到研究工作越來越重要。針對公司整體研究力量不強、尚未建立完整的研究平臺的現狀，我們決定將研究部與投資部合並為基金管理部，研究員與基金經理的交流大大增強。

　　2000 年8 月，我們在北京香山召開了對公司投資研究有重大歷史意義的“香山會議”，這次會議討論的是投資、研究、交易等核心問題，重點是投資管理流程。會議氣氛特別熱烈，各種意見針鋒相對，會議從下午一直開到次日淩晨兩點。最終，我們決定通過基金經理選拔機制，打通投資與研究之間的壁壘，使研究員、交易員可以憑個人業務能力來競選基金經理。這些措施在加強投資隊伍梯隊建設的同時，客觀上提高了基金經理對研究報告的重視程度，提高了投資決策質量。

　　2001 年4 月，公司組織了包括絕大多數研究員在內的26 人考察團赴加拿大考察學習，拜訪了多家基金公司、保險公司和銀行，就我們最為關心的“如何處理投資與研究的關系、如何管理研究工作、如何規劃研究員的職業發展生涯”等問題進行了深入交流。給我印象最深刻的是在拜訪標準人壽資產管理公司時，他們的投資總監特別強調In-house Research(內部研究)的重要性，指出在形成內部研究隊伍後，投資業績明顯改善。通過學習和交流，研究員認識到研究工作的重要性，堅定了做好研究工作的信心。

　　2001 年下半年在準備社保基金管理人資格申報材料時，社保基金問卷中有這樣一個問題：“你們的投資理念是什麽？”如何用簡潔的語言來闡述我們的投資理念呢？社保小組進行了熱烈的討論，各抒己見，但很難用簡短的語言表達出來。突然，時任研究總監林浩一拍桌子：“有了，Powered by Research。”大家都認為這句話有道理。結合社保基金穩健投資的要求，我們在問卷中回答公司的投資理念是“研究創造價值”。最後，我們如願獲得了社保基金管理人的資格。

　　2001 年底，公司第一只開放式基金——華夏成長基金發行，投資理念是“追求成長性”和“研究創造價值”，這是公司基金產品第一次采用“研究創造價值”的提法。

　　與成長股共舞

　　與價值投資理念和成長投資理念相對應，投資標的可劃分為價值股與成長股兩大類。

　　價值股是指這樣一類公司發行的股票，它的商業模式比較成熟穩定、現金流波動較小、盈利水平較高、紅利發放率較高。這類股票通常有低市盈率、低市凈率、高股息、高安全性等特征。

　　成長股是指這樣一類公司發行的股票，它的銷售額和利潤額持續增長，速度快於整個國家和本行業的平均增速。這類股票的市盈率、市凈率通常比其他股票高。由於成長型公司持續增長能力強勁，它們發行的股票表現明顯好於市場平均水平，為投資者提供的超額收益非常明顯。一般來說，成長股分為經典成長股、周期成長股、並購成長股等幾大類。

　　優秀的成長股一般具有如下特征：每個會計周期(每個經濟周期)的利潤都在穩定增長；產品開發與市場開發能力強；始終處於行業領先地位，有很強的核心競爭力，在產業鏈上有一定的定價權——巴菲特所說的“護城河”；擁有優秀的管理層；經營利潤基本投資於公司的未來發展，很少派發股息。




　　在A股這樣新興加轉軌的市場，嚴格意義上的價值股較少。 價值股稀少的原因主要是：(1)A股長期封閉運行，與國際市場脫節，缺乏嚴格的退市制度，地方政府的“父愛主義”傾向鼓勵重組，使績差股長期存在重組預期。(2)交易機制長期只能單邊做多、缺乏做空機制，投資者結構中機構投資者較少、個人投資者為主，使A股估值長期偏高，盡管牛短熊長，但在熊市中周期股、績差股仍然沒有跌透，往往直到熊市尾聲才有部分個股跌破凈資產。(3)上市公司重融資輕回報，不太願意分紅，難以從“分紅收益率”角度挑選價值股；而且，低市盈率個股如果不分紅，也使市場參與者無法通過分紅來收回成本，只能通過投機炒作博取價差，使從“低市盈率”角度挑選價值股受到局限。因此，往往只有股市暴跌到一定程度才有階段性的價值型投資機會。投資機會要更多地從成長股領域去發掘。

　　如何選擇成長股？成長股投資大師都有經典論述，給出了具體的選股標準。費雪給出了15 條“軍規”，而巴菲特的選股原則可以概括為：最好是消費壟斷企業；產品簡單、易了解、前景看好；有穩定的經營史；經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先；財務穩健；經營效率高、收益好；資本支出少、自有現金流充沛；價格合理。彼得• 林奇給出了定量的選擇成長股標準：公司規模小；新成立時間不長；年平均增長率20%~25%；采用PEG估值及未來的變化趨勢尋找目標；投資快速成長型公司一定要弄清楚增長期什麽時候結束，要明白自己的買入價格等。成長股投資大師托馬斯• 羅• 普萊斯(Thomas Rowe Price，普信集團創始人)有句經典的話：“經過幾年的思索，我現在越來越堅信，最好的價值投資方式是，找到一個仍處於成長周期內的產業，判定該產業內最具發展前景的公司，並長期持有這些股票。”他的選股標準是：非同凡響的市場和產品開發能力；行業內沒有強有力的競爭對手；不受政府的嚴格管制；人力資源總成本極低，但單個雇員待遇較優；每股收益能保持較高的增長率。

　　雪拜• 科倫• 戴維斯因“長期成長投資法”聞名於世。他認為，優秀的公司在經濟不景氣時，反而可以利用競爭對手的退出在未來獲得更大的發展，投資領域也有“瑞雪兆豐年”。“長期成長投資法”的精髓在於，在低價位買進能夠持續成長的公司並長期投資，在選股時主要考慮以下因素：第一流的管理、管理層持股比例高、資本回報率高、運營成本低、不斷擴張或主導的市場份額、成功的收購紀錄、健康的資產負債表、產品或服務不會過時、成功的國際化運營、創新。選擇成長股的標準很多，概言之最基本的標準無外乎管理層、公司治理、盈利模式的核心競爭力等方面，結合A股市場的具體情況，可以歸納為6 個標準：

　　1. 廣闊成長空間：行業銷售總額較大且持續增長、公司市場份額持續提升、市值較低。

　　2. 優秀的商業模式和獨特的競爭優勢：產業鏈地位有利、盈利能力強、存在行業壁壘(品牌、渠道、技術、資源等).

　　3. 卓越企業家精神：核心人物威望高、具有正確的戰略眼光、管理團隊穩定、執行力強。

　　4. 良好的公司治理結構：股東和管理層利益一致、管理團隊激勵充分。

　　5. 良好的溝通關系：公司公開透明，與投資者保持良好關系。

　　6。合理的估值水平：市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)等較低 。符合這些基本標準後，還必須進行深入地調查研究，通過走訪競爭對手、上下遊企業和企業內部各階層的人員，更深層次地了解企業，判斷企業競爭優勢的可持續性。

　　用一個例子也許能更好地說明這一思想。弗雷德里克•R• 科布里克是美國著名的成長股基金經理，他管理的“道富研究資本基金”被《今日美國》評為15 年來最優秀的5 只基金之一，科布里克“資本增值基金”則被評為20 世紀90年代大牛市中最優秀的5 只基金之一。他的著作《大錢：挑選優秀成長股的7 條法則》系統總結了投資成長型公司的方法和BASM 選股模型。科布里克的投資理念強調以遠見卓識來挑選偉大的企業，並以足夠的耐心長期持有。在投資實踐中，科布里克運用這一模型發掘了麥當勞、聯邦快遞、耐克、微軟、戴爾、思科、谷歌等一系列大牛股，與之共同成長並最終獲得豐厚回報。科布里克的方法蘊含的恰恰是分享偉大企業成長成果的思想。

　　那麽，什麽樣的行業容易找到成長股？一般而言，科技、消費行業是最容易產生成長股的地方，可以從三個切入點尋找。

　　1. 從技術革命及產品生命周期尋找。經濟史學家威廉• 斯特勞斯在《世代：1584 年到2069 年的美國未來歷史》(Generations: The History of AmericasFuture， 1584~2069)中提出了兩代人構成、完成技術創新周期的觀點：創新季、增長繁榮季、震蕩季、成熟繁榮季，形成了80 年的新經濟周期。在大的技術創新周期下，又存在大量的應用產品的S型普及周期。比如，手機普及率從1994年的10%迅速達到2007 年的90%，孕育了成長股諾基亞；2007 年恰巧是諾基亞走向沒落的年份，以蘋果為代表的智能手機迅速將前者取代。1929 年美國家庭汽車普及率達到90%，持續10 年的大繁榮期也在這一年走向終結。寬帶技術普及率從2000 年的10%急劇上升至2008 年的90%；如果沒有新一輪創新，成長將走向終結。在大的技術創新框架下，把握新產品生命周期，是預測成長股出現及終結的有效方法。

　　2. 從人口消費周期尋找。哈里• 登特(Harry Dent) 通過研究詳盡的人口經濟學數據發現，一代人從出生、成長、成年、生育、退休，將分別造就嬰兒用品、教育、房地產、醫療衛生等不同領域的景氣與不景氣交替。以美國為例，25~29歲是美國人家庭開支增長最快的階段，購買住宅高點平均發生在31 歲，醫療費用支出在60 歲以上快速上升。跟蹤嬰兒潮人口並對其進行研究，有助於我們找出最易出現成長股的領域。人口金字塔越是“不平衡”，人口經濟學的研究越有價值。中國是人口金字塔失衡的典型國家。過去10 年中國房地產牛市與人口金字塔數據驚人地吻合，也孕育了像萬科A這種上漲超1 000 倍的大牛股。

　　3. 從特定經濟體發展階段尋找。該角度對國際投資和全球資產配置更有意義。中國過去十幾年持續進行的工業化、城鎮化，實際上是在重複美國100 年前的老路；越南基本在重複中國過去20 年的老路。特定發展階段，總會有一些行業強勁發展，而該領域中的龍頭企業又能獲得超越該行業平均水平的成長。比如特定階段的鋼鐵、汽車，特定階段的地產、家電等。我們應從領先經濟發展階段半步甚至一步的角度，尋找高成長領域，遴選出資質優異的公司。

　　科布里克認為，一旦尋找到大牛股，就應該牢牢抓住。有時候這些股票達到目標價格、短期估值顯得略高，這時候仍可以將它們保留在組合里面，至多只是少量賣出。對偉大企業的估值應該給予一定溢價。偉大企業能夠以自身的持續快速增長，迅速降低動態估值；如果僅僅因為短期估值略高而輕易賣出，很可能在同樣的價位再也買不回來。即使遇到困境，偉大企業修正錯誤的能力也比一般企業強。由於有“買不回來”的再投資風險，耐心持有偉大企業會比普通企業帶來更多回報。

　　A股市場從2005 年6 月觸底上揚，到2006 年，一些優質的持續成長股以當期業績計算市盈率已經上升至30 倍，投資者對此非常困惑甚至獲利出局。後來的業績證明，當時許多股票完全配得上而且應該具有這樣的高估值水平。以蘇寧電器為例，2006 年牛市初期就略顯高估，股價翻倍後，很多投資者獲利了結。基金經理經過深入分析後發現，這些賣出的投資者並沒有意識到蘇寧電器擁有成為優秀企業的潛質：蘇寧電器管理層很好地執行了正確的戰略，客戶滿意度很高並形成忠誠度，市場份額不斷提升。基金經理決定繼續重倉持有，最終蘇寧電器在2007 年大幅上漲，以豐厚收益回報了長期投資的基金經理。

　　成長股投資案例分析

　　華夏基金奉行“研究創造價值”的投資理念，投資風格總體而言偏好成長型。近年來，通過深度研究，較好地把握了零售、食品飲料、醫藥、安防等成長型行業中一些優質龍頭企業的投資機會，重點投資的蘇寧電器、瀘州老窖、伊利股份、東阿阿膠、海康威視等成長股表現突出，為基金投資者帶來了良好回報。尤其是對蘇寧電器、瀘州老窖的投資值得分析總結。

　　經典成長股：蘇寧電器



　　1990 年底，張近東先生靠十多萬元資產、十幾名員工在南京寧海路一個不起眼的地方開了100 平方米的小店。2000 年，張近東先生實施二次創業，推進全國電器連鎖經營。2001 年6 月，蘇寧電器連鎖集團股份有限公司成立，註冊資本14.4 億元。2003 年蘇寧電器營業收入60 億元、利潤0.99 億元，門店數40 家，其中23 家分布在核心一線城市和江蘇二線城市，總經營面積僅19 萬平方米，在家電連鎖行業內部屬於行業第2 名的位置，距行業首位國美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日，蘇寧電器在中小板掛牌上市。開盤價29.88 元，收盤價32.70 元，較發行價(16.33 元)翻了一番，成為市場第一高價股，總市值30.5億元，按2003 年業績計算歷史市盈率為30 倍。華夏基金的基金經理、研究員在蘇寧電器上市前進行了初步研究，所管理的主動型基金申購獲配了新股，華夏興安、華夏興科、華夏興業、華夏成長等基金在上市當天繼續買入，占蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說，由於家電連鎖行業屬於新事物，我們的認識還有一個過程，當時更多的是定性地判斷行業屬於新興業態，公司具有較大的發展空間，但後來公司能以如此高的速度持續增長也是超出我們預期的，如果研究得更為前瞻、更為深入，我們應該在上市首日投資得再多一些。而且，當時市場處於下跌中途，作為兩市第一高價股、較發行價漲幅翻番，且社會上存在著對於蘇寧與大股東之間房地產業務的關系、利潤真實性的質疑，也使一些基金經理心存猶豫。2004 年8 月，蘇寧電器上市之後第二周，基金經理、研究員赴蘇寧電器實地調研，此後又多次調研，持續跟蹤，對蘇寧電器的行業空間、商業模式、成長潛力、投資價值等有了更深刻的認識。我們綜合研判，蘇寧電器具備成長股所必備的基本要素：

　　一是廣闊的成長空間。一方面，隨著經濟的發展和居民可支配收入的增長，家電消費需求持續增長；另一方面，家電銷售的業態發生演進，從過去依賴於百貨商場的家電櫃臺、小家電門市等傳統渠道，轉為以專業家電連鎖業態為主，蘇寧、國美、大中、永樂等連鎖企業抓住歷史機遇迅速成長。

　　二是優秀的商業模式和獨特的競爭地位。第一，家電連鎖企業的盈利模式實質上是家電制造商付給零售終端的銷售提成，家電連鎖企業付出的成本主要是店面租賃費用和人工成本。由於家電制造業存在龐大的過剩產能，價值鏈的話語權逐漸向家電連鎖賣場傾斜。第二，家電價值量大，以規模采購帶來的價格優勢對消費者有巨大吸引力，抵消了相對於小家電門市的便利性劣勢和相對於百貨商場的購物環境劣勢，從而消除了替代品威脅。第三，家電種類的增多和“一站購齊”願望使全品類、大陳列面積的家電賣場相對小家電門市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優勢。大部分家電，尤其是國產家電同質性強，品牌拉力弱，進一步增加了家電連鎖賣場渠道在產業鏈中的地位。第四，獲得先發優勢、擁有市場規模和品牌的連鎖企業，規範了售後服務和物流配送的行業標準，加大了後來者進入的難度。即使國外連鎖巨頭也不例外，美國家電連鎖巨頭百思買(BestBuy)的中國業務，因策略失誤，2011 年3 月黯然收場。

　　三是具有卓越的企業家精神。張近東先生白手起家，從空調一步步拓展到家電連鎖。創業過程中，張近東先生反複強調：“商業企業的立業之本就在於誠信。百年蘇寧電器的最終目標是打造中國最優秀的連鎖網絡服務品牌，誠信一直是蘇寧電器經營的基本之道。”蘇寧電器快速發展後，張近東先生也一直保持蘇寧電器創業時代“執著拼搏、永不言敗”的精神。

　　四是良好的公司治理結構。蘇寧電器管理層股權激勵到位，股東、高管、機構投資者、中小股東持股結構合理。張近東先生認為，一家企業只有采取社會化管理方式，將企業轉化為所有員工和社會公有資產，才能實現真正的持續成長。他在企業上市前就做好了“股權大派送”方案，計劃逐步稀釋自己的股權，將股權“送給”蘇寧電器的數位高管。

　　五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當日按2004 年預測業績攤薄市盈率22倍，考慮到未來的高速業績增長，增長率調整後的市盈率非常低，屬於經典的成長股。

　　基金經理經過調研，加深了理解和認識，於2004 年8 月、9 月繼續增持蘇寧電器。2004 年底，蘇寧電器股價在46 元附近上下波動，較上市當日收盤價上漲近45%，同期上證綜指從1 450 點下跌到1 260 點附近，跌幅約13%。2005 年初，A股市場單邊下跌，蘇寧電器股價卻節節攀升，於4 月14 日突破70 元，較上市首日上漲已經超過1 倍，按2004 年每股收益2.31 元計算，靜態市盈率又超過30 倍。部分基金經理出於對漲幅較大、短期靜態市盈率較高、股價是否會補跌回調的擔心，部分減持了蘇寧電器。事後看，這是我們對成長股投資缺乏經驗的表現；公司的高速增長使動態市盈率再度下降到很低的水平，應該堅定地持股不動。4 月，公司內部長期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠較賣方報告樂觀的預測，預測2005 年、2006 年公司主營業務收入將分別實現160 億元(增長75%)、260 億元(增長64%)，利潤年均增長70%以上。研究員強力推薦道：“無論從整個市場的容量變化趨勢，還是家電連鎖對其他業態的整合看，蘇寧電器未來的空間都非常大。”後來的結果證明，這兩年收入預測非常精準，利潤增長還超出了預測，2005 年凈利潤3.5 億元，增長94%，2006 年凈利潤7.6 億元，增長117%。5 月，大盤加速下跌探底，部分基金經理重新開始增持蘇寧電器，最早是華夏回報基金，接著是華夏成長基金，後來華夏興業基金、華夏興和基金以及社保基金某組合也紛紛增持。至7 月初，華夏基金的主動型基金持有蘇寧電器流通盤的3.2%。

　　2005 年是蘇寧電器第一個完整的上市年度，2005 年蘇寧電器收入、利潤的高速增長，完全符合我們內部深度研究的前瞻性分析，公司良好的執行力也增強了我們的信心。2006 年初，研究員通過翔實的跟蹤調研，對行業演變趨勢和蘇寧電器發展趨勢再次進行了深度分析，認為“股價已經嚴重偏離基本面，維持強烈買入評級”。這時，基金經理對蘇寧電器的高成長性沒有懷疑。

　　2006 年1 月開始，基金開始全面戰略增倉，到6 月增發前，我們共持有蘇寧電器1 300 萬股，占蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%，市值約6.5 億元，躋身最大機構股東。華夏回報持倉市值占基金凈值7.5%，華夏興華基金、華夏成長、華夏中小板ETF占比都在5%左右。6 月，蘇寧電器首次再融資，定向增發2 500 萬股，發行價48 元，融資12 億元。盡管發行價比較高，較二級市場價格僅折價2%，但我們又投資了600 萬股，成為認購最多的機構之一。

　　2006 年中期，蘇寧電器市值達200 億元，超過國美、永樂市值總和，較上市之初增長了近6 倍。鑒於漲幅巨大，有些機構投資者開始賣出，落袋為安。在巨大盈利面前，是獲利了結，還是繼續持有，基金經理意見不一。基金經理、研究員再次頻繁調研，通過對其區域門店滲透和收入規模研究後，認為蘇寧電器的增長空間依然非常大，“成長剛剛開始，堅定看好”。

　　基金經理們吸取了2005 年初簡單地因為短期漲幅大而減倉的教訓，從2006年下半年到2007 年，基金經理一直在以不同的幅度加倉。隨著蘇寧電器股價繼續上漲，華夏回報、回報二號、華夏成長等基金持有蘇寧電器股票市值占基金凈值的比例一度達到8%~9%，其中華夏回報和回報二號一度超9.5%(2007 年4月份)，接近法規上限10%，只能通過小幅減持來滿足合規要求；華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業持倉占基金凈值比例達到6%~7%。2007 年10 月，我們共持有蘇寧電器1.27 億股，占蘇寧電器總股本9%以上，市值高達93 億元以上，獲利數十億元，是蘇寧電器最大的機構投資者。

　　2007 年12 月起，我們判斷股市的長期趨勢轉入熊市，而且蘇寧電器門店的基數規模已經較大、增長率遞減(蘇寧電器2005~2007 年連續3 年每年的利潤接近翻番，但2008 年利潤增速放緩至約50%，2009、2010 年利潤增速放緩至約33%，2010 年利潤增速放緩至約20%；2007 年底恰為其利潤增速放緩的拐點)，基金經理開始系統性減持。我們減持時，蘇寧電器的高管曾抱怨說：“在我們身上你們都掙了這麽多，為什麽還要賣？”減持不代表我們不認可蘇寧電器，蘇寧電器的確是一家優秀的上市公司，我們也不懷疑蘇寧電器還會增長，但蘇寧電器市值超過1 000 億元，又已經過了高速增長的時代，增速將持續放緩，從成長股轉變為價值股的過程中，往往會伴隨著劇烈的估值中樞下沈，不再適合像以往那樣重倉投資。

　　蘇寧電器借力股票市場實現了快速發展，從行業的趕超者成為行業的領跑者，2010 年10 月8 日蘇寧電器股價最高為1 374.27 元(複權價)，是發行價16.33 元的84 倍，是上市首日開盤價29.88 元的46 倍。同時，長期投資者伴隨著蘇寧電器的成長也獲得了豐厚的回報。從2004 年8 月起，華夏基金兩次戰略投資蘇寧電器，先後投入20 多億元，2005 至2007 年，投資收益分別為2 850 萬元、7.5 億元、40.8 億元，收益頗豐。這就是成長股的魅力。


　　轉型成長股：瀘州老窖



　　有這樣一類企業，它有較好的底蘊、潛在的資源，但因機制、管理等種種原因陷入困境，股價也長期低迷；一旦這些制約因素發生積極向上的變化，企業就有可能重新煥發生機，基本面和股價都形成拐點。

　　處於拐點前的成長股無疑是市場中的“黑馬”，常常不被市場關註，但企業如果成功跨過拐點，將從“黑馬”變成“白馬”，投資這類“轉型成長股”，將帶來比投資業績穩定的“白馬股”更高的回報。2005 年，瀘州老窖高端品種“國窖1573”的放量，徹底改變了企業命運並成就了基金經理投資轉型成長股的經典之作。

　　瀘州老窖是中國濃香型白酒發源地，以眾多獨特優勢在中國酒業獨樹一幟。公司擁有的“瀘州老窖老窖池群”始建於明朝萬歷年間(約1573 年)，連續使用至今，是我國現存建造時間最早、連續使用時間最長、保護最完整的釀酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被稱為“活的國寶”，具有顯著的資源優勢和品牌優勢，1996 年被列為全國重點文物保護單位，並以世界釀造史上的奇跡載入《吉尼斯世界紀錄》。建國初期，瀘州老窖被評為“老八大名酒”之一，具有崇高的行業地位。

　　但在21 世紀初，瀘州老窖采取的是“民酒”戰略，要打造讓一般老百姓喝得起的酒，高檔產品開發不足，中低檔產品價位和盈利能力偏低，難以抵禦同業激烈的競爭。2001 年，瀘州老窖實現銷售收入9.96 億元，凈利潤0.85 億元，分別較2000 年下降44.08%、47.46%。同期，貴州茅臺實現主營業務收入16.18 億元，凈利潤3.28 億元。同為中國八大名酒，差別竟如此巨大。

　　2003 年後，居民收入大幅提高，商務宴請快速增長，白酒需求大大增加。酒文化是中國文化的重要組成部分，源遠流長，文人雅士飲酒作詩，商務交流宴會“無酒不成席”。白酒消費具有相當程度的“剛性”。白酒行業基本擺脫了消費稅帶來的沖擊，年增速約20%，高端白酒年增速約30%。但轉型前的瀘州老窖抱著金碗受窮，由於缺乏高端產品，沒有享受到高端白酒細分子行業的高速增長，經營仍處於困境，股價也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，瀘州老窖股價下跌了近30%，而茅臺股價同期上漲了約15%。

　　2004 年5 月29 日，瀘州老窖新任董事長謝明和新任總經理張良走馬上任。新管理層宣布，要變“民酒”為“名酒”，力推高端子品牌“國窖1573”，力爭重返白酒行業的領先地位。股票市場只有寥寥幾家券商還發布瀘州老窖的研究報告，評級多是“落後大市”；投資者已經很久沒有關註這家企業，對這一重大的變化波瀾不驚。

　　在瀘州老窖重大人事和戰略變動前後，我們開始研究這家企業。基金經理、研究員2004~2005 年間赴瀘州老窖調研多達7 次，通過頻繁的調研，和管理層、業務人員、經銷商等充分溝通交流，對企業有了深入的了解，對企業轉型成功具有信心。瀘州老窖正在進行一系列的改革：一是重塑品牌。消費者以往對瀘州老窖的印象是老名酒，但產品就是幾元錢、十幾元錢的低端產品，短期內要讓消費者迅速改觀有難度，公司正確地建設新的高端子品牌“國窖1573”，終端定價超過茅臺、五糧液，樹立高端形象；通過大規模廣告，選擇性地對一些公務、商務活動頻繁的終端(酒店、會所、俱樂部等)進行重點投入，建立起“消費領袖”口碑。二是充分重視建設銷售網絡、掌控銷售終端。與許多老酒企不同，瀘州老窖大膽地引入應屆大學生做市場銷售人員，鋪設了“省區經理—區域主管—業務代表”三級銷售網絡，精耕細作。這些年輕人思想開放，敢作敢為，市場意識和服務意識強，為瀘州老窖市場化操作模式打下基礎。三是註重經銷商利益，給經銷商豐厚的利潤空間。總經理張良談到終端維護時，一直強調“使經銷商獲得很好的回報是非常重要的”。“國窖1573”終端價格高於茅臺、五糧液，而出廠價遠低於茅臺、五糧液，給經銷商留下了豐厚的利潤空間；同時公司投入了大量的廣告宣傳和營銷費用幫助開拓市場。我們調研經銷商了解到，經銷商對公司的這些策略都充分認可，經銷商做“國窖1573”比做別的白酒更賺錢，“國窖1573”站穩了腳跟並逐漸推廣開來。

　　2004 年一季度，華夏回報、華夏成長試探性地少量買入瀘州老窖。2004 年中期，華夏成長、華夏回報、華夏興和基金繼續增倉，總持股數量達到900 萬股。事後看，盡管公司戰略已經轉型，但傳導到經營業績的改善還需要時間，當時賬面利潤還很微薄，靜態市盈率還很高，股票市場仍把瀘州老窖當成低價垃圾股；

　　2004 年年中由於宏觀調控，股市單邊下行，瀘州老窖和其他低價垃圾股股價一起持續大跌，基金經理被迫止損，準備再次尋找合適的入場時機。

　　2004 年三季度，股市出現一波反彈，似乎有所企穩，華夏基金管理的社保基金某組合逐步加倉瀘州老窖。三季度末持股量達759 萬股，華夏興和基金和另外一只社保基金組合也買入，至年末華夏基金持有瀘州老窖近1 100 萬股，占瀘州老窖總股本的1.3%，持有市值5 000 萬元。當年瀘州老窖每股收益0.05 元，股價4 元左右，市盈率高達70 多倍，市場單純從靜態市盈率角度還是把它當成低價垃圾股，仍然持觀望態度，我們對瀘州老窖的投資顯得非常孤獨、另類。2005 年上半年股市繼續下跌，上證綜指最低跌至998 點，瀘州老窖股價又跌至3 元多。從4 元多跌到3 元多，盡管相對於一兩年後幾十元錢的股價來說都是“地板價”，但在當時浮虧達到百分之幾十。投資這樣一只缺乏短期業績的股票，又出現巨大的浮虧，基金經理們壓力非常大。

　　我們又去了企業跟蹤調研，判斷2005 年將成為瀘州老窖利潤的拐點：前幾年的營銷網絡建設、營銷隊伍擴張、廣告和營銷費用投入等，都是長遠正確的事，但在前期會使利潤大幅下降。股票市場過於註重短期盈利，忽略了企業基本面的改善。到2005 年，營銷網絡、營銷隊伍的建設基本完成，廣告和營銷費用的投放也達到相當高的水平，我們預計2006 年銷售費用的絕對金額短期內基本見頂，2006 年銷售收入增長的同時銷售費用不會大幅增加，從而使銷售費用率下降，新增的收入扣除所得稅等之後基本都將轉化為利潤，凈利潤的增速將超出收入增速，體現出較高的經營杠桿。(實際上，2004 年公司的銷售收入為12.80 億元，銷售費用為3.21 億元，凈利潤為0.33 億元；2005 年公司的銷售收入為14.56 億元，其中“國窖1573”實現銷售收入4.5 億元，同比翻番，銷售費用3.49 億元，凈利潤為0.44 億元；2006 年公司銷售收入增長到19.26 億元，其中“國窖1573”實現銷售收入9 億元，同比再翻番，銷售費用的絕對金額下降到2.94 億元，凈利潤大幅增長到3.22 億元，是2005 年的7.3 倍。)

　　經過跟蹤調研，我們堅定了持有的信心。下半年，瀘州老窖成為較早進行股權分置改革的個股，在路演過程中，公司基本面的改善逐漸被股票市場所了解，股價也終於出現向上的拐點，基金經理們也繼續追加了投資。年末，上證綜指全年下跌超過8%，瀘州老窖股價全年上漲超過60%，當年貴州茅臺股價上漲51%，瀘州老窖股價年度漲幅首次超越貴州茅臺。年末，我們持有瀘州老窖超過2 100 萬股(含公司股改送股)，占瀘州老窖總股本的2.4%，持有市值8 000 萬元，盈利超過2 000 萬元。

　　2006 年，瀘州老窖“國窖1573”放量態勢明顯，成長性確立無疑。無論是賣方券商，還是買方基金、QFII 均意識到瀘州老窖的投資價值。基金經理測算，隨著“國窖1573”的銷量從幾百噸擴大到幾千噸，經營杠桿盡顯，業績彈性很大，2007 年每股業績可能會達到1 元左右。這是非常大膽的前瞻性預測，因為2005年每股收益僅0.054 元，事後證明，這個長線預測相當準確(2007 年年報每股收益0.89 元)。在投資成長股時，首先要大膽假設，根據公司的行業市場容量、市場份額空間、商業模式、議價能力、核心競爭力等設想出公司的遠大前景(BigPicture)，之後再小心求證，持續地跟蹤驗證。

　　值得一提的是，在2006 年6 月，股價上漲到10 元多的時候，瀘州老窖還推出了極富創新精神的定向增發方案：擬向管理層和經銷商定向增發股票，價格定在12 元多，比市價還高。管理層和經銷商擬“高價”入股，首先體現了管理層經銷商對公司未來的信心，按金融理論，在信息不對稱的情況下，“內部人買入”是非常強烈的公司價值低估的信號，跟隨內部人買入往往具有超額收益；其次，通過對管理層的股權激勵，可以改善國有企業的激勵機制，使其和流通股東利益一致；對管理層及其激勵機制的考察，是選股系統中最重要的因素之一(令人遺憾的是，對管理層增發的部分，幾經修改直至2010 年才實施)；再次，經銷商入股，可使經銷商與公司牢固地捆綁在一起，建立長期的共同利益關系，有助於推動公司的銷售收入快速增長。

　　隨著公司的成長性持續得到驗證，我們也繼續大幅增加倉位，2006 年末，我們持有瀘州老窖超過5 350 萬股，占瀘州老窖總股本的6%，持股市值達13.37億元。當年瀘州老窖因業績出色，股價大漲486%，大幅跑贏貴州茅臺341%的漲幅。我們在瀘州老窖上的盈利超過3 億元。

　　2007 年，公司仍然高速增長，股票市場幾乎所有賣方都推薦瀘州老窖，幾乎所有買方都投資瀘州老窖。一季度，華夏基金全部主動型基金都持有瀘州老窖，持股總量達到7 500 萬股，二季度增至8 400 萬股，占瀘州老窖總股本的9.7%。三季度，A股市場整體估值水平過高，瀘州老窖股價最高76.6 元，即使以2007年的預測業績來看動態市盈率也高達86 倍(這說明在大牛市里，高成長股的估值有時候會達到令人難以想象的地步)，我們開始減持瀘州老窖。2007 年底持股數量降至6 500 萬股，實現投資收益約20 億元。2008 年一季度末再度減持到5 300 萬股(後因送股增加到1 億股).

　　2009 年起，瀘州老窖的規模逐漸擴大，利潤增速放緩到30%的水平，高成長股的特性不再明顯，估值重心開始下移至15 倍市盈率左右，轉化為低市盈率的價值股。我們在2009 年的大反彈行情中先是最高增持到1.4 億股(占總股本的10%)，後逐步兌現盈利，到2009 年末持股數量降為2 100 萬股，對瀘州老窖的大規模投資告一段落。

　　從2004 年開始投資瀘州老窖到2009 年，華夏基金投入的資金最高達20 億元，持股最多時(2009 年)占總股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值達65 億元，僅2007 年就兌現投資收益20 億元。2004~2005 年瀘州老窖股價在4 元左右波動，經過幾次送股後，股價最高上漲到76.6 元(複權股價超過101 元)，最高漲幅超過25 倍，是2005 年中~2007 年整輪牛市漲幅最大的股票之一。我們管理的基金通過投資瀘州老窖為基金投資者創造了可觀回報。

　　值得一提的是華夏管理的社保基金某組合，幾任基金經理均長期堅定地持有瀘州老窖。2004 年年報顯示，2004 年底重倉持有瀘州老窖 758 萬股，此後每個季度都現身於十大流通股東名單、股數變化不大，2005 年年報顯示 2005 年底該組合持有 8 931 393 股，此後直至 2007 年中報，連續 7 個季度持股數都是 8 931 393 股，完整地享受了該股從 2005 年最低 3.1 元到 2007 年最高 76.6 元的驚人漲幅.2007年三季報，該組合從十大流通股東名單中消失。這個例子可以充分體現華夏基金是如何通過長期持有成長股並獲得豐厚回報的。

　　通過簡單對以上兩個成長股案例的回顧，我們可以提煉出成長股兩個非常重要的特征：一是成長股有鮮明的時代特征。比如，在以房地產銷售、固定資產投資為經濟增長點的發展階段，萬科 A 和三一重工也符合周期性成長股的標準，因為這一經濟增長階段給相應行業及公司帶來了廣闊的發展空間。蘇寧電器的成長階段也契合了中國家電需求持續高增長和家電銷售業態革命的背景。在目前經濟轉型階段，未來的成長股會更多產生於消費服務、醫療保健、科技、機器替代人工等領域，這符合時代發展的規律。二是優秀的管理層和良好的體制。管理層和體制是決定一家公司能否在同行中脫穎而出，能否在經濟波動中持續成長的關鍵因素，轉型成長類公司也往往是先有體制或管理團隊的變革，再有公司的轉型成功。從某種意義上說，尋找成長股可以簡單地總結為兩點，幸運的行業和優秀的管理層。

　　判斷成長股的成長性來源和持續性是成長型投資的關鍵。發現處於生命周期早期的成長股並以較低價格買入是成長型投資獲得超額收益的關鍵，而規避偽成長股和在成長增速放緩時及時賣出是防範成長股風險的重要手段。成長並不必然增加公司的內在價值。資本殺手型的公司，其投入資本回報率(ROIC)低於加權平均資金成本(WACC)，其增長得越快，越需股東和債權人持續地投入(例如重資產低回報率的航空業和造紙業)，對企業價值的毀損越嚴重。成長股在成長過程中也會遇到階段性地不達預期或遭遇意外事件沖擊的情況，如果公司的核心競爭力並未被損毀，這種“天使墮落”(Falling Angel)式的下跌往往是成長股較好的買點。

　　A 股市場在相當長的一段時期內，嚴格意義上的價值股較為稀缺，通過尋找成長股戰勝基準是中國基金經理投資時的主要選擇。A 股市場正逐步成熟，各項制度逐步完善，一些質地較好的大型公司的估值已經降至較有吸引力的水平，和國際接軌。更多優質的中小企業、高科技企業上市，市場廣度和深度都將進一步改善。隨著中國經濟和股票市場的轉型、市場規模的增大、成熟度的提高，“齊漲共跌”的現象難以再現，公司基本面將主導股價的表現，上市公司的股價表現將呈現明顯的結構分化。價值型和成長型的投資都有充分施展的空間，基金經理在投資風格、投資策略上可以有更多的選擇。對成長型基金經理來說，如何在這些眾多標的中，成功地發掘到“明日之星”，尋找到優質成長股並與之共同成長，是巨大的機遇和挑戰。

　　本文節選範勇宏著《基金長青》


華夏基金黨委書記、香山財富論壇理事長範勇宏