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　　10月31日，上海家化聯合股份有限公司（600315.SH，下稱上海家化）發佈公告，承諾如公司發展情況依然良好，經營活動產生的現金流量淨額持續增長，除股權激勵增發外，不提交其他任何形式的再融資方案（含票據及債券融資）。

　　上海家化三年不募資的公告一經發出，即被媒體稱為「毒丸」計劃，矛頭直指海航集團——後者即將參與競購其控股大股東、母公司上海家化集團（下稱家化集團）所持有的上海家化國有股權。

　　為了避免淪為資本運作平台，上海家化不惜犧牲未來三年可從資本市場獲得的資金助力。對競爭已經極其激烈的日化行業而言，上海家化此舉無疑大大提高了未來發展的融資成本，加大了競爭中打敗洋品牌的難度。

　　「這是下下之策，對於家化未來的發展而言，無異於自殺。」長城證券併購部負責人尹中余表示。

　　為什麼上海家化祭出如此下策，以確保自己不「失身」海航？上海家化改制之路為何又會面臨如此尷尬局面？

平安海航二選一

　　2010年12月6日，上海家化因母公司改制重大事宜停牌。公告顯示，其時家化集團持有公司38.16%的股權，是上海市國有資產管理委員會所屬上海國盛（集團）有限公司的全資子公司。

　　家化集團是上海本土大型國資日化企業，擁有多個日化行業全國性知名品牌。上海國資全部退出，對於潛在競標者而言，無論從投資回報角度抑或是產業佈局角度，都是一個頗具資質和潛質的投資機會。

　　2011年9月7日，上海家化公佈改制方案，明確了交易方式、轉讓底價、受讓方資格條件等重要事項。根據方案，上海市國資委將以公開掛牌方式出讓所持有的家化集團100%國有股權。掛牌價格為51億元，其中家化集團所持上海家化股權作價43.9億元。

　　而根據家化集團披露的改制方案細節，受讓方五年內不得轉讓股權、上海家化實際控制人不得發生變更、不存在同業競爭關係、履行職工安置方案、維持 管理團隊穩定、受讓方總資產規模不低於500億元、不接受聯合受讓、認同上海家化的發展戰略等條件，對競標者做出了較為嚴格的限制，同時也不難看出上海國 資委和家化現任管理團隊對打造家化品牌的長遠規劃。

　　早在2011年3月，市場即傳出平安保險、中投公司和淡馬錫均有意參與家化集團股權轉讓的競標，而上海本土的復星集團、海航集團以及中信資本、鼎暉、紅杉、弘毅等PE基金亦隨後參與其中。

　　10月21日上海家化發佈公告，稱家化集團100%股權受讓競標最後入圍名單已經確定為上海平浦投資有限公司和海航商業控股有限公司。

　　上海平浦投資為平安創新資本全資子公司，而平安創新資本為平安信託旗下全資子公司。而海航商業控股有限公司是海航集團全資子公司，成立於2007 年，主要負責海航在商業板塊的投資運營和管理。

　　「我們目的就是長線投資，」平安信託高層人士表示，「日化行業成長這麼快，家化的品牌又這麼好，我們對未來的回報很有信心。」

　　上述平安信託高層人士表示，平安對家化集團做了非常詳細的盡職調查。「我們對所有的經銷商、供應商甚至競爭對手都做了訪談，對家化未來的增長已經有一個很有把握的測算。」他指出。

　　海航集團「講故事」的能力和資本運作的頻繁已為市場熟知，涉足航空、商業、地產、旅遊等多個領域，而其內部資金鏈緊張的積弊也是業內公開的秘密。

　　為滿足「吃住玩游購娛」的全產業鏈所需資金，海航集團旗下實體頻頻在資本市場上玩出大手筆。海航集團不僅在私募領域以曾為旅業集團旗下酒店板塊 計劃融資3億-5億美元和去年震驚業界的80億元大新華私募聞名，也早早將其觸角伸向二級市場，在上市公司中不斷尋找為集團提供後續資金的上市公司平台。

　　海航集團一直對上市公司頗感興趣，先後將寶商集團（000796.SZ，更名為易食股份）、西安民生（000564.SZ）、ST匯通 （000415.SZ，更名為渤海租賃）、SST天海（600751.SH）、ST築信（600515.SH）等上市公司收入囊中，加上旗下擁有的海南航 空（600221.SH）和美蘭機場（00357.HK），海航集團控制的上市公司平台已經多達七家。

　　根據第一財經今年10月的統計，海航集團旗下上市公司幾乎全部被質押。「競購家化，就是為了獲得新的資本運作平台，因為其他的上市公司平台已經無法騰挪。」一位熟悉海航集團的業內資深人士表示。

　　而平安信託內部知情人士對財新《新世紀》表示，上海平浦投資有限公司、海航商業控股有限公司將於11月3日分別正式遞交競標材料，而預計11月7日將會開標。

50億元估值

　　家化集團100%股權掛牌51億元，其中家化集團持有的上海家化股權作價43.9億元。按照上海家化因改制停牌時的市價計算，上海家化集團所持上海家化股權的市值高達59億元，加上其他資產，家化集團100%股權作價高達70億元。

　　2011年4月，經國資委國資產權[2011]200號文批准，家化集團將所持有上海家化4145.71萬股國有股權一分為二劃轉給另外兩家上 海國企，上海市城市建設投資開發總公司和上海久事公司各獲得2072.86萬股，家化集團持有上海家化股權比例迅即降至28.38%。

　　上海國資委此舉亦被外界解讀為被迫在保證家化集團控股的前提下確保價格有人接盤。

　　「這個價格並不低。」投行界某熟悉上海家化的資深人士表示。

　　從上海家化的盈利能力來看，2010年實現30.94億元的營收，淨利潤2.76億元，淨利率8.9%，分別比上年增長15%和18%。

　　根據中金公司9月7日的分析報告，2010年上海家化的市盈率為57倍，並預測根據當前股價對應的2011年和2012年市盈率為37倍和29倍。

　　「坦率地講，家化這次開出的價格並不低，差不多P/S（估值/營收）也接近5倍，」上述平安信託高層人士表示，「從國際上這個行業的慣例來看，基本上是4倍多一點。」

　　「上海家化的估值並沒有給進入者留下太大的獲利空間。」尹中余指出。

　　上海家化前身——香港廣生行有限公司誕生於1898年，延續至今已超過百年。建國前的廣生行已經憑藉「雙妹」花露水立身民族日化品牌，建國後的家化更以「友誼」「雅霜」品牌馳名全國。

　　1991年經歷與莊臣的合資風波後，上海家化知名品牌「美加淨」和「露美」被合資方打入冷宮，並隨後回歸上海家化旗下。2000年之後的上海家 化推出「佰草集」高端護膚品牌，主打「植物」和「國貨」概念，其銷售門店和漢方SPA會所均運營火爆。2010年，上海家化更是聯合國際品牌管理團隊、法 國產品開發團隊和蔣友柏設計團隊，恢復「雙妹」品牌，旨在打造以上海名媛文化為個性的中國首個高端時尚跨界品牌。

　　「我們很看重家化的品牌，但像以前國企央企那種搞法，這個品牌就會被搞砸了，」平安信託高層人士坦率地表示，「日化這個行業競爭太激烈，家化目前葛文耀這個團隊的能力很強，趁著管理團隊還能幹，我們一起把家化品牌搞好了，也是上海國資願意看到的。」

　　上述人士指出，上海家化目前的股權架構，對品牌發展多有掣肘。「比如家化要拓展高端時尚產業，就會有障礙，再比如，高管團隊建設過程中，薪酬激勵、用人模式、外籍人士的聘用在現有體制下均無法突破。」他表示。

　　「如果沒有未來預期的高增長和品牌的快速發展，這個估值對我們來說就太高了。」上述平安高層人士表示。

　　上海家化目前旗下擁有佰草集、雙妹、美加淨、六神、高夫、清妃、友誼&雅霜、家安等多個涉足高、中、低端的時尚、護膚和普通日化品牌。從市場定價來看，佰草集高端系列單品價格已經達到三四百元，而雙妹面霜價格亦進入千元面霜俱樂部。

　　上海家化已經超出日化行業的界限，向品牌化的時尚護膚行業伸出了觸角。

　　如此多的品牌，需要強有力的品牌和渠道管理，同時對於歐美和日本已經發展成熟的日化/護膚品行業，原料供應商的控制、研發投入、營銷策略等都至關重要。而上海家化目前一些品牌的定位還不夠清晰，海外市場開拓亦剛剛開始。

不願當「豬仔」

　　「家化公告三年內不募資，就是為了阻退海航競購，讓海航知難而退。」接近家化的知情人士表示。

　　「海航現在是病急亂投醫，他們的資金鏈已經非常緊張，」上述熟悉海航的業內人士表示，「他們現在就是盯著現金流好的公司，比如上海家化，即使海航出80億元收購，從家化套出100億元以上的可能性是很大的，現金流又保持良好，這個買賣他們不虧。」

　　「家化這個公告是我們安排的，就是因為擔心海航的作風，」上述平安高層人士坦陳，「我們跟海航高層也接觸過，他們的目的很明確，就是利用上市公司做融資平台。」

　　從表面上看，上海家化出此下策的動因是為了避免海航接盤，從而避免淪為海航資本運作的平台。上述平安信託高層人士亦將這一策略定義為「焦土政策」， 「焦土政策」在併購中指的是目標公司大量出售公司資產，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購人的收購意圖。

　　上述接近上海家化的知情人士亦表示，海航的這種風格跟上海家化完全不同，上海家化方面非常擔心。

　　「海航為了競購，一定會出比51億元高出很多的價格，並一直聲稱50億元不貴。」上述熟悉海航的資本界人士表示。

　　只要出價高，家化很可能會落入海航囊中，這不僅是葛文耀團隊不願意看到的事情，上海國資委應該亦不樂見。

　　「一開始復星集團、中信資本等也參與了競購，復星甚至辦理了受讓登記。但後來價格炒上去後，對投資回報有所要求的潛在競標者都退出了。」一位瞭解家化股權轉讓事宜的業內人士表示。

　　「平安的主業之一是投資，我們看中的是家化的品牌和未來發展的潛力，我們的海外團隊和人才管理經驗都會對家化有所幫助。」上述平安信託高層人士表示。

　　但平安畢竟是以投資回報為目的，五年禁售期過後，平安未來依然有尋找退出的可能路徑。「平安之所以願意接盤，是因為保險資金並不需要追求過高回報，需要的是穩定的回報預期，」尹中余指出，「保險資本量太大，國內的好實業項目又太少。」

　　「我一直反對價高者得作為國企改制股權轉讓的惟一標準。」尹中余直言不諱，「這涉及到國企改制的一個理念問題，就是我們對待國企改制是『嫁女兒』還是『賣豬仔』？」

　　他指出，上海家化此次自戕行為，看似自我保護，其實折射出國企改制的整體思路出現偏差。

　　國資委2007年出台的19號令明確規定：無論是出售上市公司國有股權，還是國有上市大股東自己出讓股權，必須按照市價作價評估。

　　「這就是一個價高者得的原則，在這個原則下，的確具備防範國有資產流失的作用，但一次交易的保值增值，並不能保證企業未來的良性發展。」尹中余表示。

　　「家化走到這一步，是很悲劇的。」他表示，「既然家化近幾年的表現已經證明了葛文耀團隊的能力，為什麼不把選擇投資人的權利交給他？」