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　　近一段時間以來，已有數位「潛在」LP在公開場合表示收到類似的PE募資短信。對於這種低門檻、份額化的募集方式，不少投資界人士表示質疑。「群發短信相當於對不特定對象募集，有違反私募基金募集界限的嫌疑。」一位人民幣基金人士表示。

　　在PE募資日漸困難的現實下，借道理財產品、信託、中介機構等募集資金開始大行其道，走入灰色地帶。

　　市場人士擔憂，在LP市場尚待規範的情況下，通過半公募方式募集來的非專業LP如何能達到合格投資者標準？不合格的投資者，往往對資金管理者 （GP）的預期較高，而對風險的衡量又大打折扣，這將極大地影響GP的投資決策方向，甚至引發重大失誤。「非規範化LP與資質不佳的GP結合，更令整個 PE市場面臨愈加顯著的風險。」

募資大戰

　　2011年4月，發改委備案重啟後，包括春華資本、德同、昆吾九鼎和新希望等在內的四家基金出現在首批備案名單上，為獲得社保基金注資取得了必要條件。按社保基金常務副理事長王忠民的估計，以管理資產規模計算，社保基金將有800億資金可以投資PE。

　　但截至今年一季度，社保基金注資僅包括中比基金、渤海產業基金、弘毅一期基金、鼎暉一期基金、綿陽產業基金、和諧成長基金、聯想投資基金、弘毅二期基金及鼎暉二期基金等九隻基金，而這九隻基金的管理公司僅為七家。

　　保險資金入資PE仍處於嚴格審批階段。去年9月保監會發佈《保險資金投資股權暫行辦法》允許險資投資PE，但出資比例和單一基金投資比例均有上限設定，且注資基金管理公司需要保監會批准協議方才生效。

　　2009年10月開盤的創業板估值熱浪，極大促進了人民幣基金市場的膨脹。根據清科的統計，2009年私募基金募集低谷，全年募集30只，人民 幣基金卻以21只佔據整個市場的70%。2010年人民幣基金熱持續升溫，年內募集完成的82只基金中，人民幣基金佔據71席。而在今年三季度完成募集的 61只基金當中，人民幣基金多達51只。

　　隨著人民幣基金逐漸成為PE募集市場的主力軍，人民幣LP資源稀缺、競爭加劇在所難免。江浙民企、私人富豪等已成為人民幣基金重要的LP資源。 但2010年以來，中國大陸PE基金平均規模逐漸縮水，根據清科的研究報告，不足2億美元的基金佔到74.4%，較之2009年這一比例有明顯擴大的趨 勢。

　　為了快速高效募集，同時規避監管對私募基金募資的限制，迂迴手段不斷被採用。「現階段人民幣基金的募資尚處於初級階段，各種形式的募資方式開始 湧現，各個地區、各個階段都會有不同表現，未來哪種方式更加成熟和有效，尚需要時間進行判斷。」一位私募基金募資領域資深人士表示。

　　作為私募基金，如果選擇以公開手段推廣募資，並因此降低合格投資者的標準，將嚴重影響PE的投資策略，同時還會存在涉嫌「向不特定對象」公開募集而被認定有非法集資的風險。

　　2011年1月實施的《最高人民法院關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》稱：「通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳」是非法募資的要件之一。

　　「排除一些詐騙信息，這些短信大多來自幫助PE的管理公司募資的第三方機構，比如銀行理財部門、財務顧問公司或信託公司等。」一位私募基金界資深人士表示。

　　在機構LP門檻頗高的情況下，借道金融機構的理財產品和信託計劃方式更易獲取信任，並規避PE監管限制。

借道金融機構

　　一位去年完成募集的私募基金合夥人亦表示，「目前市場上PE通過理財產品、信託計劃等方式融資、規避限制的現象，已經不是個例，包括一些知名PE的人民幣基金募集。」

　　一旦採用此類通道，募資中群發短信、開項目推介會等宣傳方式就變得「合理化」，LP門檻也可能相應降低。

　　一位接近春華基金的知情人士表示，春華基金通過平安信託發起「平安財富·秋實集合資金信託計劃」，募集資金30億元，平安信託曾為發售此信託計 劃舉辦推介會。「會上主要是春華高層介紹關注的行業、板塊，管理基金業績及預期收益率指標」，但他表示，「沒有具體到投資項目，也沒有承諾收益」。此前， 平安信託曾以類似方式投資濤石能源基金30億元。

　　一位私募投資圈資深人士表示，達晨、德同、紅杉、鼎暉、賽富等知名PE的人民幣基金募集也採用了理財產品、信託計劃等渠道。

　　按照發改委備案基金的要求，LP的門檻是1000萬。但一些未備案基金無需遵守此規。

　　「通過信託進行PE基金募集，最大的好處是降低門檻，」一位信託行業資深人士表示，「通過信託做，個人LP300萬元就可以認購，甚至有些規模不大的基金能低至100萬元。」

　　通常做法是，信託公司與PE的GP成立一個有限合夥制股權投資基金，整個信託計劃為基金的LP，再由信託公司與投資認購信託計劃的個人或機構簽署信託協議。「信託公司在其中就是充當一個平台，是GP尋找資金的一個渠道。」上述信託行業資深人士表示。

　　商業銀行也會通過私人銀行部門或發行理財產品的方式代銷PE募資份額。「儘管根據規定，這種PE理財產品不能承諾收益，但不少銀行理財部門的銷售人員表現並不專業，會對客戶隱瞞一些關於PE和其備投項目的風險點。」一位私募基金界人士表示。

　　信託計劃客戶對穩定收益要求頗高，信託公司亦從技術上對信託計劃的架構進行了「優化」設計。「一般而言，信託公司會在原有的信託客戶內部推介 PE信託計劃產品，並將認購信託的客戶按照風險承受能力分成幾個『層級』，類似於次級債。風險承受能力高的客戶向風險承受能力低的客戶承諾，一旦出現項目 虧損，優先償付風險承受能力低客戶的投資額，同時對收益分享也有區別規定。」一位曾經與信託公司合作的PE界資深人士表示。

諾亞新模式

　　通過諾亞財富（NYSE:NOAH，下稱諾亞）等第三方投資諮詢機構募資亦成為PE基金的選擇之一，「諾亞沒有金融牌照，模式主要是介紹業務、客戶給PE，所以比較難突破LP門檻。」上述熟悉諾亞財富業務的人士表示。

　　他指出，隨著諾亞上市，這種通過第三方機構發行理財產品進行私募基金融資的方式更加火爆。「諾亞的模式相當於中介，完成『配對』之後，坐收佣金。但對於LP和GP的權利保障仍有一定風險。」這位人士表示。

　　「諾亞為某知名PE募資時，曾開出兩種佣金模式，一種是一次性收取募集資金總額的5%，另一種是收取募集資金總額的2%作為前期費用，待基金存 續期結束計算收益時，抽取總收益的10%」，上述熟悉諾亞業務的人士表示，「這相當於吃掉了GP管理基金所獲分成的一半」。相對而言，信託公司對LP認購 PE信託計劃收取2%的認購費用，銀行一般也通過協議抽取佣金。

　　據諾亞2011年二季度報告，註冊客戶數同比增長80%，達到22000餘人，其中企業客戶已達611個，淨收入達到2330萬美元，同比增長199%。

　　一位諾亞內部人士表示，諾亞幫助PE代銷的理財產品均是面向高端客戶，門檻也在1000萬元以上。「很多PE都找我們，包括鼎暉這樣的大基金。」

　　但他同時表示，業內一些投資公司、甚至包括信託公司，存在產品尚未通過本公司立項，一些工作人員就私自向客戶銷售產品的現象。

風險隱現

　　「現在通過這些渠道募資的還是資質不錯的PE，比如鼎暉、達晨、紅杉等。如果一些小基金將來也通過這個方式融資，風險就會暴露。」上述私募基金界資深人士表示。

　　「信託方式相對穩健，因為畢竟有銀監會的監管，有牌照的保證。」一位信託界資深人士表示。他同時表示，諾亞財富這種模式現階段做得很火爆，但是未來向什麼樣的方向發展，會出現怎樣的問題，還有待時間考驗。

　　上述私募基金界資深人士指出，諾亞財富目前尚未建立一個LP管理系統，也沒有儲備專業化的PE業務隊伍，作為中介，諾亞只是跟GP簽訂代理募資的服務協議，GP跟LP簽訂認繳出資協議，諾亞並不承擔後續責任。

　　相對而言，因為信託方式的募資中信託計劃作為整體LP，信託公司在私募股權基金當中需要承擔後續責任。

　　在傳統的基金募集過程中，GP應當提供有關基金投資的財務、風險管理、運營、投資方向、投資策略、決策機制等方面的情況介紹，對主要或重要的LP需溝通現有項目儲備等細節，而LP對GP的盡職調查也包括團隊情況、過去業績、現有項目儲備等重點情況。

　　同時，對託管行安排、投資策略、利益分配等須在協議中落實，而對融資方案，即基金主要投資人構成及規模、融資條款等則需要GP和LP充分溝通。

　　而在理財產品和信託計劃模式當中，不少投資人對私募基金的運作模式並不瞭解，往往將PE看作理財產品和信託計劃的標的項目，主要關注預期收益率的預測和團隊業績，對於GP的資信和能力考察建立在對銀行、信託公司和投資諮詢機構品牌信用度的評估之上。

　　對於GP，不規範的LP帶來的風險亦不容忽視。「在投資諮詢機構的募資模式下，LP和GP的關係往往是一次性的，資金投入不可持續。不規範的LP往往對GP的經營決策、收益分配進行干預，甚至有踰越協議要求提前收回投資的可能」，一位私募基金資深人士表示。

　　在這樣的風險下，為何知名PE仍屢屢選擇這種模式？「除了國有背景的大型PE，其他的民資PE，只要募10個億以上，都很難通過傳統方式募 資」，另一位民資PE合夥人表示，「民間資本根本達不到單個投資人2000萬或者上億，具有投資需求的民營富豪願意拿出300萬、500萬試水的居多」。

　　PE投資具有長期性和收益不確定的特徵，在境外成熟市場，LP一般都是養老基金、大學基金等追求長期回報的機構投資者，境內民資對收益率和回收 週期的要求往往並不符合PE運作的特點。通過迂迴渠道「踩線」募資，信息溝通不充分，注資決策不規範，在預期不同情況下，往往GP和LP的利益都難以得到 保障。

　　「國內的LP環境還相當不規範，很多能拿出錢的富人並不清楚PE的運作規範，對預期收益期望過高，對風險的認識則十分不足。」上述民資PE合夥人表示。