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绿城步步惊心

http://magazine.caixin.cn/2011-10-08/100311805.html

调控之下的房地产业宛如惊弓之鸟。高息融资推高负债水平,市场平淡危及销售款现金流,这一切都令房企的未来充满不确定性,绿城首当其冲

财新《新世纪》 记者 朱以师 张宇哲
绿城“被调查”的传闻如一石击水,震荡着房地产行业脆弱的信心。小阳/CFP

  刚刚过去的9月,是房地产开发商绿城集团的多事之秋。先是“海航集团30亿元收购绿城”的传言,后是“银监会调查绿城集团房地产信托业务”的消息,相继将绿城推至风口浪尖。

  绿城“被调查”的传闻如一石击水,震荡着房地产行业脆弱的信心。绿城中国(03900.HK)股价在9月22日大跌近17%,之后一周继续累计 下跌逾27%。与此同时,香港上市的内房股普遍遭遇抛售,恒大、雅居乐、碧桂园的周跌幅都在10%以上;A股市场也有21只地产股跌幅超过10%,“招保 万金”等大型房企亦未能幸免。

  “误传,这些消息都是误传。”9月27日,绿城集团副董事长罗钊明在电话中一再向财新《新世纪》强调。此前,绿城集团执行总经理曹舟南也对外解 释称,“可能是银监会的一位处长在听闻海航30亿元收购绿城的消息之后,在内网向下属单位问询,导致出现绿城信托被调查的传闻。”

  9月27日,银监会非银司一位负责人也对财新《新世纪》记者称,“从去年年底至今,监管部门就开始对信托公司的各类业务密切日常监测,包括房地产信托业务的结构、流动性、到期兑付情况等,但不可能针对某一家特定地产公司开展调查。”

  调控之下的房地产行业宛如惊弓之鸟,稍有风吹草动,即哀鸿遍野。而“绿城事件”更折射出行业的普遍困境——销售受阻、负债率走高、资金链遭遇严峻考验,同时融资渠道被不断收紧,财务风险正加速累积。

  “虽不是针对绿城的专项调查,但银监会对房地产信托的兑付风险存在担忧。”某大型信托公司人士对财新《新世纪》记者表示。银行信贷持续紧缩,资 金饥渴的房地产公司在融资上使尽“十八般武艺”,以高息吸引银信合作、理财产品、私募基金、委托贷款甚至民间借贷等多渠道资金。这些资金链条环环相扣,一 旦某个环节出现违约即可能引发连锁的恶性反应。这已成为当前金融和房地产生态的“不定时炸弹”,为监管层所担心。

流动性压力

  负面传闻找上绿城,并不令人意外。绿城在业界素有激进之名,其负债率一直高于同行。绿城中国2011年中期报告显示,截至6月30日,公司的债务总额约364亿元,净资本负债率达163.2%,较2010年底上升了31.2个百分点。

  绿城现金流状况亦令人堪忧:综合现金流量为负值,公司可动用的银行结余及现金近67.44亿元,而一年内到期的银行借款和其他借款为 135.14亿元。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹对此分析称,“绿城的现有资金远不足覆盖短期负债,未来的财务安全将高度依赖项目的销售回款。”

  造成绿城今日困局的,恰是项目销售低迷。截至今年6月末,绿城中国的销售额为201亿元,仅完成全年目标550亿元的36.54%。在今年5月至7月期间,绿城新项目的去化率均在40%以下,甚至远低于2008年金融危机爆发时的同期数据。

  绿城中国常务副董事长兼执行总裁寿柏年在2011年中期业绩会上坦承销售比年初预期差,随着限购区域可能进一步扩大,下半年的去化率可能还会低于上半年。

  绿城的绝大部分项目都在此轮调控的限购区域内,其大本营浙江辖内限购区域接近半壁江山。同时,其高端定位也造成了调控下的尴尬局面——有能力买绿城房子的人基本都属限购范畴,这使得绿城的房子更难以销售,并且还无法效仿定位中低端的房企实行“以价换量”的策略。

  标准普尔针对中国房地产企业的压力测试报告显示,如果2012年的销售额在2011年的基础上下降10%,包括绿城中国、合生创展、上海置业等 在内的六家公司的流动性将陷入疲弱,其流动性来源将不足以支持开支,可能出现难以偿付短期负债的风险;如果2012年的销售额下降30%,则将使包括数家 大型开发商在内的很多开发商承受严峻的流动性压力。

  标准普尔这一压力测试的假定前提是,预计2011年中国房地产销售额相比2010年增长25%。市场分析人士对此指出,因2010年房地产投资大幅增加,2011年市场推盘量猛涨,年度销售额同比增长25%是完全有可能的。

信托救急

  绿城一向高负债率的经营策略,形成的一个恶性循环是其信用评级过低,从而难以利用信贷和发债渠道融资,这使信托融资成为绿城少数可依赖的渠道之 一。绿城集团董事长宋卫平9月27日接受《钱江晚报》专访时证实,目前绿城的信托融资占到所有资金来源的20%,融资成本在14%左右。

  对于信托业务被调查的传闻,宋卫平称,“风险总是有的,有时也很难控制,没有风险也就不是今天的绿城了。”

  今年以来销售疲软,绿城为筹措资金平衡现金流暂渡难关,信托融资发行频率和规模都远超同行,这进一步大幅推高其净资本负债率。据财新《新世纪》记者不完全统计,目前绿城集团尚在运行中的信托计划有14款,涉及11家信托机构,公开披露的融资规模累计约85亿元。

  另外,绿城还与平安信托合作设立房地产基金信托计划,募集资金以股权投资的方式参与多个绿城的房地产项目,例如今年7月平安信托成立的“平安财富·安城1号房地产基金信托计划”。2009年,绿城中国与平安信托曾签署框架协议,计划在3年内完成150亿元的融资规模。

  信托业内人士估计,目前绿城的信托融资规模总计在100亿元左右。

  一家知名房企的高管对财新《新世纪》记者分析称,“绿城做这么大规模的信托融资确实危险。之前能高成本融资,是因为有杠杆,一块钱可以干三块钱 的事,土地到手就可抵押融资。现在监管严格,拿地后15天内就得付清土地款,投资就成了实打实的。而现在房地产的毛利率只有30%多,扣掉税项之后是百分 之十几,上市公司的报表大概都是这个水平。以这个净利润率去做高成本融资,基本就是死路一条。”他透露,现在业界信托融资的成本至少在15%到18%,甚 至高达25%。

  “这么大规模的高息融资,是希望能够以未来的收益换取现在的生存发展空间,这就是在赌。”一位房地产业内人士称。

  2009年,绿城赌赢过一次。当年,绿城通过信托方式大笔融资,触发海外高息债危机,后来凭借政府救市东风,房地产业迅速回暖,绿城才涉险过关。

  “宋卫平的赌性圈内皆知。但这一次能否赌赢,现在还不知道。”上述房地产业内人士说。

最坏的打算

  市场的担心在于,持续的销售低迷,极可能令绿城重现2008年年底资金链紧张的窘境,进而出现偿付违约,并引发连锁反应。

  今年初,绿城曾爆出“集资门”,通过内部集资的民间借贷手法来缓解资金链紧绷状况。知情人士向财新《新世纪》记者透露,绿城曾就内部集资发文 称,因下属项目公司开发建设的需要,绿城集团拟向内部阶段性融资。内部融资的起点为10万元,不设上限,期限为两年,预计年收益率12%,期满一次性还本 付息。

  “绿城资金链即将断裂”的传闻,从这次内部集资开始传出。但罗钊明向财新《新世纪》记者称,内部融资的规模很小,是通过信托计划的形式募集,不会对绿城的资金链造成额外的影响。

  绿城方面对未来偿债情况努力展示出乐观看法。绿城中国首席财务官冯征表示,“在房地产宏观调控的大背景下,公司的销售受到一定影响,资金紧张是真的,但不会出现资金链断裂。”

  在宋卫平看来,绿城也还未到类似2008年的危急状况,“2008年八九月份的时候,公司已经有了支付方面的问题,开始欠款了。不过现在的情况比那时候要好,到现在为止,我们还没有拖欠地价款。如果按照现在这样良性运转下去,绿城一点问题都没有。”

  罗钊明也向财新《新世纪》记者表示,绿城已经在为降低负债做各种尝试。一方面是减少拿地,另一方面在新拓展的项目中采取合作开发的模式。“合作 伙伴会给我们多出一些资金,例如在股权五五开的项目中,绿城只需要出25%到30%的资金,其余全部由合作伙伴提供。绿城则负责项目的管理。”用这种方 式,今年上半年绿城仅以23.3亿元投资取得了权益土地储备201万平方米,而这些土地的实际成交价为44.32亿元。

  与绿城合作的金融机构也并未那么悲观。工商银行浙江分行信贷部人士向财新《新世纪》记者透露,从银行了解的绿城集团的财务情况看,绿城尚未出现 太大问题,“负债率是高了点,但还不至于垮掉。”据了解,绿城集团在当地工行、建行、农行的贷款分别有十几亿元的规模,目前尚未被停贷。

  一家与绿城合作的大型信托公司内部人士也对财新《新世纪》记者表示,绿城的盘子大,信托项目不会出现太大问题,“即使最终出让项目,也都是地段不错的优质资产,不愁卖。”

  即使如此,对下一步发展,宋卫平甚至做好了退出房地产业的最坏打算。他在接受《钱江晚报》的专访时称,“绿城接下来会分三个阶段走,首先就是努 力做销售,把房子卖出去;如果这个不够有效,第二就是看看能不能腾挪掉几个项目;最后一个阶段,如果前面的手段都不奏效,那我就直接把价格降到底,所有的 房子都卖完,以后就不再做房地产了。”这一表态又引发了市场对其港股退市的传闻,使得绿城中国不得已于9月28日出面澄清。

  对于宋卫平的这番表态,一位开发商同行提醒说,如果市场的形势已经坏到不得不卖项目求生的时候,市场上敢于且能够接盘的买家也将少之又少,到那时,恐怕绿城也难全身而退。

行业形势之危

  针对绿城信托业务被调查的传闻,中金公司认为,信托资金进入房地产市场将被严格管制。这意味着被房企视为“救命稻草”的信托融资渠道将面临收窄,房企可选择的融资渠道再度减少。

  上述银监会非银司负责人对财新《新世纪》记者表示,前期对信托公司的窗口指导效果正在显现,目前房地产信托业务规模已经出现下降,“暂时不会有新的措施”。

  用益信托工作室的数据也显示,7月、8月房地产信托分别增长约236亿元、231亿元,较4月-6月每月增长超300亿元的发行规模已有大幅下降。

  房企信托融资自2009年下半年开始蓬勃发展。从2010年二季度起,由于政府对房地产行业实施紧缩政策,房地产开发贷款受到抑制,越来越多的 房地产企业开始利用房地产信托融资。截至2011年6月,房地产信托资产已由2010年3月的2350亿元增至6050亿元,增幅为150%。同时,信托 资产总额也由2.4万亿元增加至3.7万亿元。

  这引起了监管部门的警惕。银监会在5月、6月接连对信托公司进行窗口指导,并对一些房地产业务规模较大的重点信托公司“逐一审批”房地产信托项 目。同时,银监会还下发了《房地产信托业务风险监测表》,要求信托公司上报每一个房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息。

  与此同时,房地产行业的负债率也创下新高。广发证券根据2011年上市房企中报统计指出,今年上半年,上市房企平均资产负债率达75.3%,为近五年来的高点;A股上市房企整体负债总额10921.43亿元,同比上升41.29%。

  一位银行人士分析称,监管部门会继续加强对房地产金融业务的管控,限制银行、信托等金融机构对房地产行业的风险敞口,而这将令房地产企业资金链条更加紧绷。

  浙江省银监局内部人士也向财新《新世纪》记者透露,在近期的房地产公司座谈会上,浙江很多房企都表示资金链紧张。如果银根紧、销售少的情况继续,最多挺到明年初,可能问题就会大面积爆发。

  财新《新世纪》记者王紫雾对此文亦有贡献


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