估值方法越合理 目標價越有說服力-香港經濟日報20131104 王雅媛
1 :
GS(14)@2013-11-11 22:11:41http://blog.163.com/wang_ya_yuan ... 314120131073305395/
近日乳製品行業股票呈現輕微的兩極化，下游的品牌商，如蒙牛乳業(2319)，伊利股份及合生元(1112)等等，股價從高位回落。而上游的原料奶公司則一直在衝擊新高。對於明年行業的看法，因國內奶牛短缺屬結構性問題，不能一時三刻解決，上游的原料奶自然值得看好。
奶類製品屬價錢越貴，消費者消費得越安心的產品，因此上游的加價對於品牌商造成的毛利率壓力只是時間滯後的錯覺，大約一季的時間品牌商已可把成本上漲轉移到消費者身上。筆者認為市場應該更擔心缺原料奶導致的出貨減慢多於毛利率受壓。不過對於已佈局了全產業鏈的大品牌商來說，他們是相對地安全的。在純考慮投資邏輯，不包括估值下，原料奶行業將一直有漲價及供求緊張等好消息，投資者是應該買的。至於下游大品牌商，如果股價因市場過於擔憂成本上漲或出貨減慢而跌得多時，都是值得考慮買入的。
對於一些剛進入奶牛成熟期的原料奶公司來說，未來幾年盈利的彈性將是很大的。盈利彈性來自三方面，一是原料奶價格的上升，有些上游原本跟下游是每半年才商量一次價格的，現在時間縮短到每一季，盈利更實時反映出原料奶的供求緊張格局。第二，奶牛年紀進入成熟期，可產奶的牛量上升。第三，成熟奶牛可生小牛，奶牛的懷孕期一般都是280天左右。因此，當大量的奶牛進入成熟期時，不單總體產奶量上升，連牧場小牛的數量都會大幅上升。
上星期就有投行出報告把港股其中一隻原料奶公司的目標價大幅上調。其報告不同之處在於認為公司有機會出售比市場預期中多很多的初生牛。出售初生牛本身就跟房地產出售土地儲備的性質差不多，初生牛是未來生產牛奶的資產，而土地儲備則是未來生產房屋的資產。因此，如果從這個角度去考慮出售初生牛的收益，那麼應該跟出售土地儲備一樣，被當作是非持續盈利。但是牛跟土地不一樣的是，前者有生育能力，只要你把出售的數量控制得宜，即使一個牧場持續地出售初生牛，它成熟奶牛數量還是可以持續地增長。因此，某程度上，是可以把原料奶公司分成兩門不同的生意，一門是繁殖生意，一門是銷售原料奶生意。如果是從這角度去考慮，那麼出售初生牛就應該被當作是可持續的盈利了。
基於以上兩種的觀點，出售初生牛收益是介乎於持續及非持續盈利之間，所以對於出售初生牛收益明顯的原料奶公司，筆者認為利用分類加總估值法（Sum of the parts valuation）是比較合適。就是各給繁殖及銷售原料奶一個市盈率，之後把兩部份的價值加起來，這樣得出的目標價更有說服力。
王雅媛為持牌人士，其客戶持有蒙牛乳業(2319)