理據充足，數字亂猜-香港經濟日報20130325 王雅媛
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GS(14)@2013-04-01 13:10:52http://blog.163.com/wang_ya_yuan ... 141201322815632119/
近日看見有報紙文章推薦國電科環(1296)，推薦的理由是公司業務符合現在最火的環保概念，加上估值並不高，預測今年市盈率10倍不夠。筆者心想市場上怎麼還有這樣被人錯過了的股票。公司上市日子不長，故此投行報告不多，以上的估值是來自彭博預測，而彭博預測則是參考那廖廖可數的幾份報告。
公司現市值近160億港元，就是說今年要賺16億，才可達到彭博預測的10倍市盈率。筆者把那幾份報告看完，它們預測公司2013年盈利介乎13億至19億。公司2012年上半年純利才3.2億港元，2013年要賺16億，聽上去有點匪夷所思。筆者嘗試總結一下它們的想法。
首先，國電科環是一隻風電設備股，再加上一些環保及節能業務等等。風電產業季節性十分明顯，導致風電場的收入亦如此，他們什麼時候現金回流就決定了上游風電設備行業什麼時候入帳。以金風(2208)為例，2012年的上下半年營業額比例是近1:2的。除了營業額之外，下半年的利潤率亦會比較高。故此，風電設備此部份，下半年的利潤的確是極有可能是上半年的一倍或以上的。
另外，值得注意的是公司的風電設備業務亦比同行經營得好，主要原因是其獨有的股東及公司架構。公司母公司是國電集團，本身是五大發電集團中風資源優勢最明顯的，2011年底國電的風電裝機容量是第二位大唐的一倍以上。國電集團是先發展風場發電，即是國電科環的姊妹公司龍源電力，之後才把產業鏈從發電業務向上游延伸。因此，對於國電集團來說，無論在產品的合適度及渠道方面，國電科環都比起其它來得更有優勢。
環保業務亦是另一個報告認為未來盈利增長的重點。此部份主要分兩大類，一是脫硫，二是脫硝。脫硫業務已進入穩定期，未來幾年高增長的是脫硝市場。2010年是脫硫工程裝機容量的最高峰期，之後一年其裝機容量只剩下去年的五份之一。現在火電發電廠安裝脫硫市場已經飽和，公司的脫硫業務收入結構出現改變，工程收入比例減少，以特許經營權商及催化劑耗材供貨商為收入的比例增多。這收入結構的改變跟汽車4S店相似，當初汽車銷售大幅增長，當保有量去到一定程度時，汽車銷售增長下降，但是跟隨而上是售後服務收入。
相反，脫硝市場則剛進入工程裝機容量爆發的初期。筆者認為脫硝市場比當年的脫硫市場來得更具爆發力，原因是安裝脫硝跟脫硫的工程類似，有了類似經驗後，項目完成時間可縮短。另外，更重要的是客戶本身高度重迭，省卻了找尋及銷售客戶的時間。不過從另一角度去看，爆發力的強勁可能帶來的是安裝脫硝工程市場高增長只可保持兩至三年時間左右。
綜合了以上多點，筆者是認同2013年全年純利大幅度多於3.2億港元是毫無疑問的。不過究竟數字是13億，16億，還是19億？其實大家都是亂猜的。
王雅媛為持牌人士，並沒有持有以上股票
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