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高鐵終於賺錢 分紅再等四十年?

2011-9-26  TCW


八月三十一日,台灣高鐵公布半年報,稅後淨利十九億八千萬元,是二○○七年通車至今首度繳出獲利成績單。 隔天,九月一日,興櫃市場立刻報以熱烈掌聲,成交均價由前一日的四.六八元大漲至五.四七元,漲幅達一七%。成交量也瞬間放大到二萬一千張,大幅超越原本每天一至三千張的水準。

買進高鐵股票的小股東,部分人心裡盤算的,是高鐵終於開始獲利,即便上市與否仍是個未知數,但只要高鐵開始 賺錢,以這種兼具穩定性與獨占性的事業,每年賺取一定的股利收入,也不失為一門好生意。

這樣的想法,其實不全然正確。 一般的公司,損益表最下方的稅後淨利和每股盈餘,就等於公司當期的獲利,而小股東也可以由此數字及公司過去盈餘分派的慣性,合理預期,自己可能分配到的盈餘多寡。

但根據會計界的分析,高鐵,卻可能是個例外。

原因一:特別股負擔大還清股息,普通股才配息 翻開高鐵財報仔細算算,就會發現,即使高鐵未來每年都像今年一樣賺錢,這些在市場上買進高鐵普通股的小股東,可能也要等上四十年,才能分到第一塊錢股利!

關鍵,就在高鐵龐大的累積虧損,和過去為了解決財務困境,在二○○三到二○○五年間,大量發行的特別股。 公司法規定,「公司非彌補虧損後,不得分配盈餘」,也就是說,假設過去連續虧損十年,今年突然賺錢,股東不能說,今年賺錢了,就想分配盈餘,必須等賺的錢已經可以抵銷過去十年的虧損,公司真正損益兩平之後,股東才能開始分享股利。

翻開高鐵半年報,目前帳上累積虧損仍有七百一十五億元。以高鐵上半年淨利近二十億,換算整年獲利四十億估計,要十八年才彌補的完。

但這十八年,只是第一關,接下來,還要先把過去積欠特別股股東的股息都還清。 高鐵一千零五十三億的股本,只有六百五十億是普通股,另外有高達四成,約四百億,屬於特別股。它的「特別」之處在於,在尚未收回前,高鐵每年都要固定支付四.七一%或五%不等的股息,如果高鐵當年度沒有盈餘可支付,就年復一年的累積下去。

截至目前為止,高鐵積欠特別股股東的股息,已經接近七十八億。但,這只是「截至目前為止」。 依照目前特別股的餘額,以及股息年利率計算,特別股的股利會以每年約十九億元的金額增加,而因為未來十八年的盈餘,都要先用來彌補虧損,並不能發放給特別股股東,因此,到了第十九年,虧損終於彌補完,高鐵的盈餘可以用來發放股利時,累積未支付的特別股股息,又多了三百四十二億元。加上現在的七十八億元,總共積欠四百二十億元的特別股股息。

一樣用每年賺四十億元估計,又要十年才能還清。但這十年中,每年還是不間斷的產生新的特別股股息。 這樣重複下去,到普通股股東真正能分到股利時,已經是四十年後,也就是二○五一年的事情。 當然,若是高鐵未來獲利狀況更佳,股東需要等待的時間也會相對縮短。假設用兩倍的獲利推估,也就是高鐵每年淨賺八十億元,小股東大約等二十年,就有機會獲得分配。

原因二:特許權期限期限一到需無償轉給政府

但是,依照目前高鐵與政府簽訂的合約,二○三三年特許權就到期,高鐵必須無償移轉給政府。換句話說,在高鐵還是民間經營的這段期間內,小股東分配到盈餘的機率,的確不高。

這樣的資本結構,造成高鐵即使獲利,但對於高達五萬八千人的普通股股東而言,很可能看得到吃不到。 當然,若能向特別股股東收回他們手上的特別股,這些股息就不用年復一年,以每年十九億的驚人金額累積下去,不斷擠壓到其他普通股小股東的權利。

過去,高鐵之所以不收回這些早已到期的特別股,其實也是因為公司法規定,特別股只能用盈餘或者發行新股的方 式收回。而高鐵在今年之前,並沒有盈餘,且以其複雜的財務狀況,要找到投資人認購新股,也非易事。

但是,今年六月通過公司法修正案,七月一日起開始實施的新法條,已經取消了特別股只能用盈餘或發行新股方式 收回的規定。也就是說,借款,或任何其他的籌資方式,都能拿來收回特別股。

問題是,高鐵資產雖然高達四千億元,但淨值只有約二百五十億元,若是借款來收回四百億元的特別股,淨值馬上 由正轉負。不但社會觀感難以接受,也有宣告破產的實質危機,除非說服特別股股東們轉換為普通股,否則短期內,難有具體的解決方案。

針對普通股股東何時能夠分派到股利,以及特別股是否收回的問題,高鐵公司認為,由於未來獲利難以預期,因此 不宜用目前獲利情況,推估未來彌補虧損與償還特別股股息所花費的時間。

此外,高鐵方面也強調,該公司已針對延長折舊攤提年限等,各項改善財務結構方案進行努力,因此要說小股東們 在特許期間內拿到股利的機率很低,是過於武斷。

即便如此,但以現況來說,小股東們短期內是否能夠分配到股利,變數的確很大。只能說,高鐵,可以多坐,但要 投資高鐵,還是多考慮一下吧。

高鐵 終於 賺錢 分紅 再等 等四 四十 十年
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