2011-9-26 TCW
八月三十一日，台灣高鐵公布半年報，稅後淨利十九億八千萬元，是二○○七年通車至今首度繳出獲利成績單。 隔天，九月一日，興櫃市場立刻報以熱烈掌聲，成交均價由前一日的四．六八元大漲至五．四七元，漲幅達一七％。成交量也瞬間放大到二萬一千張，大幅超越原本每天一至三千張的水準。
買進高鐵股票的小股東，部分人心裡盤算的，是高鐵終於開始獲利，即便上市與否仍是個未知數，但只要高鐵開始 賺錢，以這種兼具穩定性與獨占性的事業，每年賺取一定的股利收入，也不失為一門好生意。
這樣的想法，其實不全然正確。 一般的公司，損益表最下方的稅後淨利和每股盈餘，就等於公司當期的獲利，而小股東也可以由此數字及公司過去盈餘分派的慣性，合理預期，自己可能分配到的盈餘多寡。
但根據會計界的分析，高鐵，卻可能是個例外。
原因一：特別股負擔大還清股息，普通股才配息 翻開高鐵財報仔細算算，就會發現，即使高鐵未來每年都像今年一樣賺錢，這些在市場上買進高鐵普通股的小股東，可能也要等上四十年，才能分到第一塊錢股利！
關鍵，就在高鐵龐大的累積虧損，和過去為了解決財務困境，在二○○三到二○○五年間，大量發行的特別股。 公司法規定，「公司非彌補虧損後，不得分配盈餘」，也就是說，假設過去連續虧損十年，今年突然賺錢，股東不能說，今年賺錢了，就想分配盈餘，必須等賺的錢已經可以抵銷過去十年的虧損，公司真正損益兩平之後，股東才能開始分享股利。
翻開高鐵半年報，目前帳上累積虧損仍有七百一十五億元。以高鐵上半年淨利近二十億，換算整年獲利四十億估計，要十八年才彌補的完。
但這十八年，只是第一關，接下來，還要先把過去積欠特別股股東的股息都還清。 高鐵一千零五十三億的股本，只有六百五十億是普通股，另外有高達四成，約四百億，屬於特別股。它的「特別」之處在於，在尚未收回前，高鐵每年都要固定支付四．七一％或五％不等的股息，如果高鐵當年度沒有盈餘可支付，就年復一年的累積下去。
截至目前為止，高鐵積欠特別股股東的股息，已經接近七十八億。但，這只是「截至目前為止」。 依照目前特別股的餘額，以及股息年利率計算，特別股的股利會以每年約十九億元的金額增加，而因為未來十八年的盈餘，都要先用來彌補虧損，並不能發放給特別股股東，因此，到了第十九年，虧損終於彌補完，高鐵的盈餘可以用來發放股利時，累積未支付的特別股股息，又多了三百四十二億元。加上現在的七十八億元，總共積欠四百二十億元的特別股股息。
一樣用每年賺四十億元估計，又要十年才能還清。但這十年中，每年還是不間斷的產生新的特別股股息。 這樣重複下去，到普通股股東真正能分到股利時，已經是四十年後，也就是二○五一年的事情。 當然，若是高鐵未來獲利狀況更佳，股東需要等待的時間也會相對縮短。假設用兩倍的獲利推估，也就是高鐵每年淨賺八十億元，小股東大約等二十年，就有機會獲得分配。
原因二：特許權期限期限一到需無償轉給政府
但是，依照目前高鐵與政府簽訂的合約，二○三三年特許權就到期，高鐵必須無償移轉給政府。換句話說，在高鐵還是民間經營的這段期間內，小股東分配到盈餘的機率，的確不高。
這樣的資本結構，造成高鐵即使獲利，但對於高達五萬八千人的普通股股東而言，很可能看得到吃不到。 當然，若能向特別股股東收回他們手上的特別股，這些股息就不用年復一年，以每年十九億的驚人金額累積下去，不斷擠壓到其他普通股小股東的權利。
過去，高鐵之所以不收回這些早已到期的特別股，其實也是因為公司法規定，特別股只能用盈餘或者發行新股的方 式收回。而高鐵在今年之前，並沒有盈餘，且以其複雜的財務狀況，要找到投資人認購新股，也非易事。
但是，今年六月通過公司法修正案，七月一日起開始實施的新法條，已經取消了特別股只能用盈餘或發行新股方式 收回的規定。也就是說，借款，或任何其他的籌資方式，都能拿來收回特別股。
問題是，高鐵資產雖然高達四千億元，但淨值只有約二百五十億元，若是借款來收回四百億元的特別股，淨值馬上 由正轉負。不但社會觀感難以接受，也有宣告破產的實質危機，除非說服特別股股東們轉換為普通股，否則短期內，難有具體的解決方案。
針對普通股股東何時能夠分派到股利，以及特別股是否收回的問題，高鐵公司認為，由於未來獲利難以預期，因此 不宜用目前獲利情況，推估未來彌補虧損與償還特別股股息所花費的時間。
此外，高鐵方面也強調，該公司已針對延長折舊攤提年限等，各項改善財務結構方案進行努力，因此要說小股東們 在特許期間內拿到股利的機率很低，是過於武斷。
即便如此，但以現況來說，小股東們短期內是否能夠分配到股利，變數的確很大。只能說，高鐵，可以多坐，但要 投資高鐵，還是多考慮一下吧。