研究Belano、真維斯必讀:同業森馬服飾上市

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研究Belano、真維斯必讀:同業森馬服飾上市

1 : GS(14)@2011-03-20 16:47:05

http://bbs.esnai.com/frame.php?f ... .com/forum-4-1.html
森馬服飾IPO五重硬傷
夏草
證監會2011年1月24日公告稱森馬服飾IPO通過發審委審核，森
馬服飾是國內領先的多品牌服飾企業，根據Euromonitor 的市場調查數據，以2008
年度的終端銷售收入計算，該公司擁有的森馬品牌為我國第二大休閒服飾品牌，巴拉巴拉品牌為我國第一大兒童服飾品牌。該公司近幾年來業績增長非常強勁，上市
之後將成為投資者追捧的熱門股，風頭疑會蓋過所有已上市的服飾類上市公司。
遺憾的是該公司有諸多硬傷，這些硬傷任何一條都會導致該公司IPO被否，幸運的是森馬服飾有驚先險過會了：
一是主體資格，由於發行人在報告期了進行了蛇吞象的資產重組，雖然是同一控制下的業務重組，但該重組完
成日顯然不是2008年12月31日，至少應推遲至2009年，因重組後至少需運行一個會計年度後才能申報，即2011年1月1日之前該公司是沒有上市資
格的，但該公司2010年初就上報IPO申請，招股書財報截止日是2010年6月30日；且該公司上市主體實際是集團公司（控股股東），而名義上市主體是
發行人，發行人主業體外運行，完全不符合上市主體資格
二是獨立性問題，由於發行人上市前進行蛇吞象的資產重組導致發行人報告期內獨立性完全喪失，資產、人
員、業務、機構和資金與控股股東五混同，由於實際上市主體與名義上市主體是母子關係，這導致實際上市主體和名義上市主體在報告期內發生大量的關聯往來，有
大量的關聯交易被隱瞞。
三是規範運行，發行人一直以來隱瞞部分收益，有大量的賬外賬，據內部人舉報發行人2003-2009七年間共隱瞞收入45.39億元，同時隱瞞成本31.59億元，即隱瞞收益13.8億元，據此舉報者稱森馬服飾七年間偷逃增值稅2.35億元（13.8*17%），發行人報告期內直到上市前一年仍有巨額的逃稅行為，這說明發行人稅務非常不規範
四是財務會計，發行人因為隱瞞收
益、賬外賬導致IPO資產負債表和利潤表完全失真，又因隱瞞大量的關聯資金往來導致現金流量表也完全失真，發行人的現金流量表一些錯誤低級到非常荒唐地
步，如蛇吞象重組時向集團支付資金轉讓金2.5億元，母公司報表反映在2009年度，而合併報表卻反映在2008年度，且金額與應付賬款附註也嚴重不符，
該公司財報完全失去可信度。
五是信息披露，發行人隱瞞了大量的關聯交易，對公司的主體資格、規範運作、獨立性披露和財務會計充滿了謊言，其招股書從頭到尾沒有幾句話是真實的，它的招股書與事實嚴重脫節，
這樣的公司IPO能夠過會是中國資本市場的一大悲哀，會計師沒有發現報表完全失真，律師沒有發現發行主體不合格，投行弄巧成拙上演蛇吞象的鬧劇，使發行人完全喪失獨立性，這樣的專業中介機構存在是對中國資本市場的極大嘲諷。
附一：森馬賬外賬知多少
夏草
   森馬服飾IPO（以下簡稱森馬）剛過會就陷入逃稅門，公
司掌門人邱光和於2011年1月25日中午對經濟觀察網做出正式回應：有競爭對手在阻擾森馬上市，並有組織、有計劃地損害森馬的商業信譽，且舉報人在「盜
用」其子邱堅強的名義「惡意舉報」，其稱舉報材料中的數據均為捏造。邱光和同時也表示，森馬無意捲入爭端，清者自清，公司暫時沒有聘請律師，也未有以涉嫌
損害商業信譽的罪名向警方報案的計劃。
筆者認為邱掌門此番回應是「此地無銀三百兩」，當年蘇寧電器上市時受到競爭對手舉報，公司立即動用司法力量將造謠者送進大牢。實際上，從之前稅務部門回應來看，舉報應該是真實的；但是舉報人及媒體錯誤將零售環節的逃稅也加到森馬頭上，涉及森馬的逃稅最多也就6.9億元，而這其中4.55億元企業所得稅還待定,，也就是說森馬確定的逃稅額也就增值稅2.34億元：
森馬2007、2008、2009年度分別隱瞞毛利2.78億元、2.52億元、2.47億元，如果費用沒有低報，則森馬服飾2007、2008、2009年度實際淨利分別為3.36億元、6.31億元、8.71億元，2009年隱瞞淨利佔總淨利21%：
百萬
2009
2008
2007
報表淨利潤
686.21
443.41
150.04
隱瞞毛利
247
252
278
隱瞞淨利
185.25
189
186.26
實際淨利
871
632
336
隱瞞淨利佔比
21.26%
29.89%
55.39%
   筆者之前感到困惑的是：森馬服飾上市前一年（2009年）為何還有隱瞞收益？很顯然，此時隱瞞收益雖然能偷逃稅款，但會損失巨額的資本市場收益，一般情況下，上市前一年只會虛增收益，不會虛減收益，而森馬服飾為何還要虛增收益？
  聯想起該公司費用率畸低的問題，筆者懷疑森馬服飾一直以來有部分灰色費用不入賬，即該公司在隱瞞收益的同時也在隱瞞費用，就像舉報者稱該公司在隱瞞收入同時在隱瞞成本。那麼森馬服飾真實收益到底是多少？恐怕只有邱家自己最清楚。
   森馬最大財務異常是該公司費用率畸低、淨利率畸高：
發行人報告期內毛利率逐年上升、淨利率也逐年上升，2010年上半年淨利率高達15.39%，森馬服飾毛利率略低於同行
但該公司淨利率遠高於同行，主要原因是該公司費用率畸低：
招股書強調：2009 年
度本公司服飾業務的毛利率為34.64%，低於同業可比公司平均水平，但由於本公司費用控制能力較強，三項費用合計佔營業收入的比重（2007-2009
三年的平均值為10.96%）遠遠低於可比上市公司平均水平（2007-2009 年平均值為28.36%），這是本公司的淨利潤率（2007-2009
年平均值為12.57%）高於可比上市公司平均水平（2007-2009 年平均值為9.60%）的主要原因。
森馬主營休閒服裝，目前是國內第二大品牌；而休閒
服裝第一大品牌就是2008年上市的美邦服飾（002269），美邦當年上市時也是萬千寵愛於一身，遺憾的是上市後業績不盡人意，2010年上半年實現收
入25.41億元，但實現淨利潤只有0.4億元；森馬與美邦都是服飾品牌運營商，生產基本外包，只是銷售模式上存在一定差異，森馬目前只有10%收入是自
營店創造的，但美邦自營比得相當大，估計已上了40%水平，這導致美邦毛利率較高，但費用率也很高，2010年上半年最離譜時三項費用合計接近40%；而
森馬的三項費用率非常低，不考慮財務費用，銷售費用和管理費用佔收入比重如下：
   費用率畸低有兩種可能，一是收入虛增，二是費用虛減；「逃稅門」表明森馬收入並沒有虛增，反而有被隱瞞；這樣森馬費用率畸低最大可能是費用虛減。森馬2007、2008、2009年三年每年都隱瞞了2.5億元左右的收益，這筆錢可理解為森馬的小金庫或者是賬外賬，這筆錢用來支付一些灰色支出，如支付員工薪酬、支付經銷商銷售返點、支付商業賄賂等等，為什麼要賬外支付這些支出呢？這些支出有的不好入賬，有的入賬有扣稅。有位網友是網上留言稱：
我老婆在森馬上海分公司，她們的工資是上海發一半，總公司發一半，工資稅幾十塊就搞定了，四金基數也是按一半算；如果按正常發，6000的工資只能拿4700左右，現在能拿到5500，
筆者懷疑森馬2007年度賬外支付費用可能沒有隱瞞收益多，即賬外賬有淨剩餘；而2009年度賬外支付費用可能超過隱瞞收益，這樣你表面上看2007年度森馬淨利潤只有1.5億元，但實際被低估了；2009年度森馬淨利潤有6.86億元，但被高估了。亦即森馬涉嫌跨期調整收益，將以前年度收益轉到上市前一年中，當然這只是一個大膽猜測。
   筆者懷疑森馬費用率畸低很大可能就是賬外支付費用形成的，而不是招股書宣稱的「費用控制能力較強」原因；現在我們只有希望森馬將賬外賬併入在賬內才能完整、真實反映森馬IPO報告期的損益情況，森馬早就上了ERP，每筆收支都會留下審計軌跡，筆者判斷返原之後的森馬2009年度費用率應該在15%上下、淨利率在10%上下，亦即2009年度直真實淨利潤應該在5億元上下。
附二：森馬服飾重組劫
夏草
中國證監會2011年1月20日公告稱，發審委定於1月24日召開2011年第15工作會議，審核江蘇江南水務股份有限公司和浙江森馬服飾股份有限公司（以下簡稱森馬服飾）的首發申請。
森馬服飾本次計劃在深交所發行7000萬股，發行後總股本為6.7億股。公司是國內領先的多品牌服飾企
業，根據Euromonitor 的市場調查數據，以2008
年度的終端銷售收入計算，本公司擁有的森馬品牌為我國第二大休閒服飾品牌，巴拉巴拉品牌為我國第一大兒童服飾品牌。上市前股權結構如下：
這是一個家族企業，邱氏家族直接或間接持有森馬服飾93.93%股權：邱光和、周平凡、邱堅強、邱豔芳、戴智約為該公司實際控制人，其中邱光和與邱堅強為父子關係，邱光和與邱豔芳為父女關係，周平凡與邱豔芳為夫妻關係，邱堅強與戴智約為夫妻關係，
森馬服飾前身是浙江巴拉巴拉童裝股份有限公司（以下簡稱浙江巴拉巴拉），只從事童裝業務；發行人於 2008 年11-12 月進行了資產重組，向控股股東森馬集團以及實際控制人邱光和、周平凡、邱堅強、邱豔芳、戴智約收購了森馬品牌休閒服飾業務，這是其重組示意圖：
這是一次「蛇吞象」的重組，報告期內，森馬服飾的主營業務收入按產品構成分項列示如下：
可見發行人原先主業兒童服飾在森馬服飾佔所佔比重很低，那麼發行人在上市時為何不以森馬集團為主體而以浙江巴拉巴拉為主體？很顯然，森馬集團目前是整體上市，如果以森馬集團為上市主體，則上市前重組只需小打小鬧就行，而以浙江巴拉巴拉為上市主體，則無疑「蛇吞象」，要大動干戈。
招股書稱：發行人於 2008 年11-12 月完成了與實際控制人之間進行的資產重組，以同一控制下的資產重組完成前一會計年度財務數據為基礎分析其對公司資產總額、營業收入、利潤總額的影響如下表所示：
根據規定，由於被重組業務資產、收入和淨利潤都超過發行人的100%，須運行滿一個會計年度才能上市，招股書稱：發行人已根據上述資產的評估值向森馬集團支付了全部款項，並已於2008年12 月31 日之前辦理了除商標、專利以外的全部轉讓資產的變更手續並取得了相關權屬證明。由於2008年12 月31 日已完成重組，故發行人2010年就可以申請IPO，可事實上，最重要的商標、專利在2008年12 月31 日之前並沒有完成轉讓，該公司截止2010年仍沒有運行滿一個會計年度，這是本次重大資產重組的第一大硬傷。
截止2008年
12 月31
日，發行人已根據上述資產的評估值向森馬集團支付了全部款項，而事實上，發行人2007年12月31日只有7687萬元現金、2008年12月31日只有
17287萬元現金，發行人支付的資產收購款48740萬元不知從何而來？是不是真實支付不得而知，這是本次資產重組第二大硬傷。
這是發行人向購買森馬品牌休閒服飾業務資產評估評估範圍、評估方法及評估結果：
這個評估報告毫
無疑問是一份虛假的評估報告，因為資產的市值被大大低估，如土地使用權評估只增值4.07%，事實上增值幅度可能超過407%，存貨、在建工程也未按市值
評估，發行人與評估公司合謀低評收購資產，儘管沒有損害第三方利益，但造成了國家稅收的流失，危害社會公共利益，這是本次重大資產重組的第三硬傷。
事實上，發行人並沒有將森馬集團休閒服飾業務所有的經營性資產收購進來，未納入本次重組範圍的森馬集團的資產主要包括電子設備、運輸設備、房屋和土地使用權、應收賬款、預付款項，和持有的對森馬投資、森馬農業、上海紫特、溫州騏瑞及云峰時裝的長期股權投資等項目，負債主要包括應付賬款等項目。其中包括：
①2008 年重組完成後，森馬集團所擁有的主要資產包括位於溫州市六虹橋路1189 號的土地使用權和森馬大廈辦公樓、宿舍樓、倉儲樓和值班室等建築物、與之配套的人防、消防、電器設備等，以及少量的運輸設備和電子設備。
②森
馬集團的應收賬款、預付款項等資產以及應付賬款等負債主要系森馬集團在過往運營森馬休閒服飾業務中所發生的。一方面，這些債權債務關係如轉移給公司，其涉
及的法律程序相對複雜，另一方面，這些債權債務關係維持不變不會對公司開展森馬休閒服飾業務構成障礙，為了盡快完成對森馬品牌休閒服飾業務相關經營性資產
的收購，保證本公司在收購完成後新業務的正常開展，未將上述資產和負債納入重組範圍。
很顯然，上述資產均屬於森馬休閒服飾業務經營性資產，這導致此次上市資產獨立性存在嚴重問題，發行人資產嚴重不獨立，債權、債務及經營場所沒有進入上市主體，重組不徹底，這是本次資產重組第四大硬傷。
此外，發行人IPO報告期內業績也很可疑：
發行人報告期內毛利率逐年上升、淨利率也逐年上升，2010年上半年淨利率高達15.39%，森馬服飾毛利率略低於同行
但該公司淨利率遠高於同行，主要原因是該公司費用率畸低：
招股書強調：2009 年
度本公司服飾業務的毛利率為34.64%，低於同業可比公司平均水平，但由於本公司費用控制能力較強，三項費用合計佔營業收入的比重（2007-2009
三年的平均值為10.96%）遠遠低於可比上市公司平均水平（2007-2009 年平均值為28.36%），這是本公司的淨利潤率（2007-2009
年平均值為12.57%）高於可比上市公司平均水平（2007-2009 年平均值為9.60%）的主要原因。
筆者對上述理由深表懷疑，該公司雖然有品牌和規模效應，但作為一家中低端服飾品牌運營商，近三年又一期毛利率逐年上升，費用率只有10%，淨利率高於高端服飾品牌運營商，筆者懷疑有報表粉飾嫌疑，包括歷史收益有所隱瞞。

綜上，森馬服飾上市前「蛇吞象」的資產重組有難言之隱，該公司休閒服飾主業未上市就先「借殼」，此次「借殼上市」涉嫌多重硬傷：未完整運行滿一個會計年度、虛假評估、虛假支付、資產不獨立；且報告期內操縱報表，導致報告期內毛利率、淨利率逐年上升，最後淨利率畸高假象。