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心中的價值勝過帳面的價格蔡辰男如人生縮影的收藏心路

名人品味》收藏田黃三十年 市值高達十億元 世界第一！陳國和見證歷史的玩石人生

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重磅收藏：投資大師箴言錄合集

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100vdgw.html

索羅斯、巴菲特、彼得-林奇、保羅-瓊斯……投資大師們的箴言名句是他們投資人生的結晶，是每一位成長中的交易者和投資者的良師。我們將這些名言佳句蒐羅到一處，讓閱讀成為與大師們面對面的交談。

喬治-索羅斯

　　我的特殊之處在於我沒有特殊的投資風格，更準確地說，我會嘗試根據不同的環境來改變我的風格。

　　普遍的看法是，市場永遠是正確的。我採取反面的立場。我假設市場永遠是錯誤的。即便我的假設偶爾會錯，我可以將它用作一種「工作假說」(working hypothesis)。大部分時候逆趨勢而動都會受到懲罰，只有在拐點的時候才會獲得回報。

　　我們(索羅斯基金管理公司)試圖抓住新趨勢的早期階段，在後期階段，我們試圖抓住趨勢的反轉。因此，我們的做法傾向於穩定市場而非動搖市場。我們這麼做並非一種公共服務，這只是我們賺錢的風格。

　　唯一能夠傷害我的是，我的成功鼓勵我回到童年時期對全知全能的幻想。但只要我繼續參與金融市場，這就不可能發生，因為市場不斷提醒我自身的侷限性。

　　投資中最難判斷的一點就是什麼風險水平是安全的。

　　不幸的是，越是複雜的體系，出錯的概率就越大。

　　機構投資者的問題在於，他們的表現通常是通過相對於同行的水平來衡量的，而非某種絕對標準。這就使得他們成為嚴格意義上的趨勢追隨者。

　　普遍被接受的看法是，市場永遠是正確的，即市場價格傾向於精確地提前反映未來的進展，即便當這些進展尚不明晰的時候。我的基本看法恰恰相反，我認為市場價格永遠是錯誤的，因為它們代表了一種對未來帶有偏見的錯誤理解。

　　如果非要我歸納一下我的實際技能，那我會用一個詞：逃生。運作一隻對沖基金充分利用了我的逃生訓練。

　　我之所以富有，僅僅是因為我知道自己什麼時候錯了。我基本上是靠意識到自己的錯誤而屢屢大難不死、存活至今。

　　股市泡沫並非憑空而來，它們在現實中有著堅實的基礎，但這個現實是被一種錯誤觀念所扭曲的現實。

　　一旦我們認識到有缺陷的理解就是人類的處境，那麼犯錯便沒有什麼可恥的，可恥之處在於我們不能改正錯誤。

　　金融市場往往是不可預測的，因此我們必須做幾手準備、考慮到多種情況。

　　重要的不在於你判斷正確還是錯誤，而在於當你正確的時候你賺了多少錢、當你錯誤的時候虧了多少錢。

　　市場永遠處於不確定和變遷之中，忽略那些顯而易見的所謂機會、把賭注壓在意料之外的事情上面，這樣才能賺錢。

　　如果投資成了娛樂，如果你從中得到樂趣，那麼你可能根本掙不到錢。真正的投資是乏味的。

沃倫-巴菲特

　　告訴你我為何喜歡香煙行業——成本只有1美分，但能賣1塊錢，吸煙上癮，而且煙民有極強的品牌忠誠度。

　　我們長期以來感到，股市預測的唯一價值就是替算命行業做廣告。即便現在，查理和我依然相信，短期的市場預測是有毒的，應該鎖在安全的地方，遠離孩子，以及那些在市場中表現得像孩子一樣的成年人。

　　股市是一個財富再分配的場所，錢從頻繁進出者的口袋轉到耐心者的口袋裡。

　　如果你是投資者，你關心的是資產如何表現；如果你是投機者，你一般只關注標的的價格怎麼走。

　　我總試圖尋找那種白痴都能經營的好公司的股票，因為遲早會有一位白痴來掌舵。

　　給孩子留多少錢合適呢？最好是讓他們感覺足以拿這些錢來做點什麼，而不是多到讓他們感覺自己可以什麼都不用做——1986年接受《財富》採訪時如是說。

　　以合理的價格買入一家很棒的公司，要遠遠好過以很棒的(很低的)價格買入一家合理的(一般的、尚可的)公司。

　　你一生中只需做很少幾件正確的事情，只要你不做太多錯誤的事情。

　　我們認為，將那些頻繁交易的機構稱之為「投資者」就好像把頻頻發生一夜情的人許為「浪漫」一樣。

　　人類似乎有某種頑固不化的本性，喜歡把簡單的事情搞複雜。

　　風險是上帝的遊戲的一部分，對個人和國家皆然。

　　在我所認識的億萬富翁中，金錢只會讓他們暴露出基本特性。如果他們原來就是蠢貨，那麼現在也只是擁有億萬財富的蠢貨。

　　永遠別指望賣上一個好價錢，如果你的買入價足夠有吸引力，那麼即便賣出價格馬馬虎虎，你也能夠獲得不錯的回報。

　　一個人贏得好名聲需要20年，變成聲名狼藉只需5分鐘。如果你想清楚這一點，你做人做事就會有所不同。

　　只有在退潮之後，我們才會發現誰在裸泳。

　　在商業世界，從後視鏡永遠比從擋風玻璃看得更清楚。

　　最好與比你強的人交往。找那些為人處事比你強的人做夥伴，這樣你也會被潛移默化。

　　很久以前，牛頓發現了力學三定律，這是天才的發現。但牛頓沒有投資天賦，他在「南海泡沫」中巨虧。他後來自嘲道：「我會計算星辰的運行，卻不會計算人 們的瘋狂。」若牛頓沒有因虧損遭受精神創傷，也許他很可能發現「力學第四定律」：對於整體投資者，回報與運動速度成反比。

　　我從未試圖在股市上賺錢。我購買股票時抱著這樣的假設：明天股市就要關閉，五年之內不會重新開市。

　　我們只是試圖做到在別人貪婪時恐懼、在別人恐懼時貪婪。

　　我們對過程的享受遠遠超過結果。

　　我一直都知道我要成為富人，對此從未懷疑過。

　　習慣之鎖鏈起初毫無感覺，想掙脫時它已牢不可破。

　　只有當投資者不明白自己在做什麼的時候，才需要大範圍的分散投資。

　　公眾意見調查不能代替思考。

　　只應該買這樣的股票——如果股市休市十年，你將非常樂意一直持有。

　　將市場波動視為你的朋友，不要把它當成敵人；從大眾的愚蠢中獲利，而不要參與其中。

　　投資的第一條原則是千萬別虧錢，第二條原則就是千萬別忘記第一條。

　　風險來自於你不知道自己在幹什麼。

　　如果你不願意持有一隻股票10年，那麼就連10分鐘都不要持有。

彼得-林奇

　　過去30年，股票市場逐漸被一群(a herd of)專業投資者所主導。與普遍看法不同，我認為這可以讓業餘投資者更容易賺錢。你可以通過忽略這群人(herd)來戰勝市場。

　　「彼得的原則」選摘1)不要投資於無法用蠟筆畫出來的理念(idea)；2)你無法從後視鏡窺見未來；3)並非所有普通股都一樣普通；4)在商業中， 競爭永遠沒有佔絕對主導那麼健康；5)如果連分析師都已感到厭倦，買入時機到了；6)除非你是做空者或尋找富婆的詩人，悲觀沒什麼好處。

　　一個屢試不爽的投資技巧——等大家對某行業的的普遍看法從「糟糕」變成「惡化」，然後買入該行業中最強的個股。

　　買一隻股票，按理說你應該瞭解它的行業和它在行業中的位置，以及它在衰退中的表現如何等。

　　一家公司辦公場所的過分鋪張奢華與管理層不願回饋股東的心理是直接成正比的。

　　定期投資。

　　永遠不要愛上一隻股票，要時刻保持頭腦開放。

　　你不應只是選出一隻股票——你要先做功課。

　　你應該投資多支股票，因為在你選出來的每5支股票中，有一支將會很不錯，有一支將會很爛，其他3支馬馬虎虎。

　　虧錢可能只是一會兒，賺錢卻需要很長時間。

　　一個善於投資的人，往往10次有6次判斷正確。你絕不可能10次裡正確9次。

　　避開熱門行業的熱門股票，冷門、無增長行業中的好公司向來是大贏家。

　　觀察敏銳的業餘投資者能夠遠在專業投資者之前發現高增長的公司。

　　所有人都有在股市中賺錢的智力，但並不是所有人都有這個胃口。如果你容易在恐慌中賣出股票，那麼你應該徹底避開股票和股票基金。

保羅-瓊斯

　　我相信在市場的拐點處最容易賺錢。所有人都說，如果你試圖去判斷頂部或底部，你會被殺死，因此你應該賺趨勢中段的錢。然而12年來，我一直錯過中段行情，但我在頂部和底部賺了很多錢。

　　如果一個頭寸與我的判斷相悖，我就出局；如果它與我的判斷一致，我就繼續持有。風險控制是交易中最重要的東西。如果一個虧損頭寸讓你感到不舒服，解決辦法很簡單：賣出，因為你總有機會再進來。

　　不要逞英雄，不要有自我，永遠質問自己和自己的能力。永遠不要感覺沾沾自喜，一旦這麼做，你就死定了。

　　我知道，要想成功，我必須時刻如履薄冰。

　　不要想著賺錢，想著保護你所擁有的。

　　智力資本將永遠戰勝金融資本。

　　從交易角度來講，成功的秘訣是對信息和知識有不知疲倦的、無法自拔的渴望。

　　交易的第一要義是穩固防守，而非猛烈進攻。每天我都假設我的每個頭寸都是錯誤的。

吉姆-羅傑斯

　　大宗商品的價格永遠不會跌到零。投資商品期貨與投資股票不同，股票代表你持有一家公司不可見的一部分，而任何公司都可能破產。

　　成功的投資意味著，當東西很便宜時、當一切都受到壓抑時、當所有人都氣餒沮喪時，你要提早進入。如果想發一筆橫財，那麼你就真的需要在絕望的時期入場。

　　年復一年，指數型被動投資一直都跑贏積極管理型投資。

　　如果你從公司總裁那裡獲得內幕消息，你將虧掉一半；如果你從董事長那裡獲得消息，你將虧光你的錢。

　　在投資領域，4年低點通常不是底部，10或15年低點才是。

　　大宗商品每二三十年就有一輪牛市。

　　學習投資首先應該學會，除非有必要採取行動，否則什麼都不要做，徹底不作為。

約翰-保爾森

　　一般來講，當風險很高的時候，我們應該降低倉位或徹底退出交易，但同樣重要的一點是，不要讓自己陷入恐慌。

　　《史上最偉大交易》一書總結出約翰·保爾森成功8大秘訣：1. 勿從眾；2. 泡沫破裂前想好退出策略；3. 關注債市，它比股市更有預見性；4. 花時間瞭解CDS等新投資品；5. 給自己買保險(期權)；6. 別忘記過去；7. 任何交易都非永恆，所以別愛上你的投資；8. 選時決定一切，運氣提供幫助。

約翰-鄧普頓

　　牛市在悲觀中誕生，在懷疑中發育，在樂觀中成熟，在欣快中死亡。

　　在英語中，代價最高昂的6個字是「這次不同以往」。

　　如果你不自我中心，你將獲得學習的機會。(振玉)

整理与分享——收藏篇《巴菲特智慧结晶1》 心悦向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzz0.html

巴菲特認為，投資者買股票就是要投資該公司。買一隻什麼樣的股票，比什麼時候買股票要重要得多。

巴菲特在伯克希爾公司1985年 年報致股東的一封信中說，就他的個人經驗和觀察來看，雖然一家上市公司的好壞與公司管理層的努力、才能有關，但如果要創造出優異的投資報酬率，與該公司的 原本質地密切相關。如果要一位著名管理專家去管理一家不具備發展前景的公司，往往很難扭轉乾坤。通俗地說，你劃的是怎樣的一條船，比你怎樣去劃船更重要。與其把許多精力放在漏水的破船上堵漏，不如把精力放在如何去換一條好船之上。

巴菲特舉例說，1985年7月伯克希爾公司準備停止紡織事業運營的經歷，就是這方面的一個典型事例。

他說，當21年前巴菲特有限公司買下伯克希爾紡織公司的控股權時，當時該公司的賬面價值大約為2200萬美元。雖然當時的全部業務都是紡織業，可是由於公司的盈利能力不強，所以該公司的內在價值要遠遠低於賬面數字。而在此以前的9年中，也就是伯克希爾公司和哈撒韋公司兩家公司合併經營期間，一共創造了5億多美元的營業收入，可是最終卻發生了1000萬美元的經營虧損。雖然也有獲利的年份，但總的來看是進一步、退兩步。

巴菲特當初在買下伯克希爾紡織公司時，美國北部的大部分紡織企業都已經倒閉了，只是因為南部的一些紡織企業沒有工會組織工人罷工，相對來說競爭優勢更強一 些。但從宏觀形勢看，整個紡織行業不景氣，所以有許多人建議巴菲特不能購買這樣的公司；或者，買下這樣的公司後要早做打算，預先想好下一步該怎麼辦。

巴菲特檢討說，當時他抱有一種僥倖心理，認為如果該公司能夠找到一位非常能幹的明星經理人，或許就能扭轉乾坤也說不定，至少也會改善運營狀況的。於是當時就挑選了肯·大通（Ken Chase）負責這項工作。巴菲特說，肯·大通確實是個人才，並且他和後來接任他的卡斯帕羅夫（Garry）兩人配合得非常好，可是由於整個行業在走下坡路，伯克希爾紡織公司的經營狀況依然沒有好轉。

1967年，巴菲特利用伯克希爾紡織公司的一部分盈利，加上該公司削減庫存、減少固定資產投資、催收應收款所收取的大量現金進入保險行業，購買了國家產險公司（National Indemnity），算是對整個公司經營戰略的一次重大轉移。

回過頭來看，當時的這一決策非常正確。如果在紡織公司這棵樹上吊死，伯克希爾公司也就不會有後來的輝煌業績了。因為歸根到底，「時勢造英雄」，這就是巴菲特上面所說的與其把很多精力放在彌補破船的漏洞上，不如重新換一條好船。當時的伯克希爾紡織公司雖然在肯?大通領導下營運狀況大有改善，但平心而論，整個公司從來就沒有從紡織業務上賺到什麼錢，至多只能說是苟延殘喘而已。

隨著紡織行業越來越不景氣，伯克希爾公司不得不開始多元化經營戰略。而多元化經營戰略的開展，又使得紡織業務在伯克希爾公司中所佔的比重越來越小，只是因為以下幾項原因，才不得不繼續保留紡織業務，但要想從它身上賺錢顯然已經不可能了：

①   克希爾紡織公司在當地是一個重要企業，並不是說關門就能關得掉的。

②   公司管理層面對困境採取了一系列措施，客觀上延長了企業壽命。

③   公司員工體諒企業困難，積極配合公司管理層應對困難局面。

④   公司經營雖然困難，但這時候還能產生穩定的現金流收入。就好像一個人雖然已經奄奄一息，但總算還有一口氣，不忍心見死不救一樣。

巴菲特說，正是因為上述原因，伯克希爾紡織公司依然得以保留了下來。但巴菲特承認，當時的他有些優柔寡斷，尤其是事後證明上述第④點是錯誤的。

他說，雖然一年之後的1979年伯克希爾紡織公司的獲利狀況還不錯，但之後卻耗用了大量資金，這種情況在1985年以前變得越來越嚴重，令他對該業務經營下去也不是、破產倒閉也不是，左右為難。在此期間，肯?大通和卡斯帕羅夫雖然絞盡腦汁，又是重新規劃產品線、生產流程、銷售渠道配置，又是大手筆地併購同行，希望能東山再起，但到最後全都是前功盡棄，沒有一點收穫。

巴菲特在伯克希爾公司1985年年報致股東的一封信中說，據美國《商業週刊》雜誌報導，1980年以來的5年中美國一共有250家紡織企業破產倒閉，其實他對這一行情是非常瞭解的，只是因為自己不能客觀地看待事物，才導致在這方面栽了跟頭，不斷吸取教訓，可是到最後教訓越來越多。如果能早一點看到美國的紡織行業在全球缺乏競爭力，早點關掉該公司就好了。

整理與分享——收藏篇《巴菲特智慧結晶2》 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzz1.html

巴菲特認為，投資者買股票就是要投資該公司。所以他認為，無論購買多少股票，都要把它看作是購買該上市公司的一部分。換句話說，投資者以投資還是投機心態來買股票，兩者的操作是完全不同的。

巴菲特在伯克希爾公司2004年年報致股東的一封信中說，他當年對伯克希爾公司所有市場價值超過6億美元的股票列出了一張表。看過這張表的人或許會認為，這些股票是根據技術分析、別人的建議或者投資獲利來操作的，其實，他和查理·芒格根本就不理會這些東西。他們投資股票，完全是從企業所有者角度去看問題的，這和單純的炒作股票有非常大的區別。

巴菲特說，自從他19歲時讀了老師格雷厄姆所寫的《聰明的投資者》一書後，幾十年來一直是這樣做的。而在此以前，他對投資實際上沒有一點概念。

他舉例說，截至2004年，伯克希爾公司最主要的4個投資項目即美國運通公司、可口可樂公司、吉列公司、富國銀行，一共在它們身上投資38.3億美元成本，買入時間從1988年到2003年不等，平均買入日期是1992年7月。截至2004年末，伯克希爾公司持有這些股票的平均時間長達12.5年。2004年，伯克希爾公司按照持股比例一共從這4家公司身上得到12.2億美元的紅利分配。

從巴菲特的眼光看，吉列公司和富國銀行雖然因為認股權成本隱含不計的原因，內在價值有些高估了，但與此同時，可口可樂公司也提列了一筆非經常性損失，所以兩者算是「扯平」了。從這一點上看，伯克希爾公司當初累計投資38.3億美元，2004年能獲得12.2億美元收益，這個數據已經相當令人滿意了。

更不用說，伯克希爾公司從這4家公司身上所得到的盈餘分配，幾乎每年都在穩定增加的，這更令人喜出望外了。

截至2004年末，伯克希爾公司累計從這4家公司實現的盈餘分配已經佔當初投資總成本的31%；所分配的現金股利也在同步增長，2004年達到4.34億美元。這說明什麼呢？在巴菲特看來，這就是以投資態度持有上述股票所得到的應有回報。如果以投機者身份來對待，持股時間就不會有這麼長，更談不上繼續持股不動了。

即使換個角度，也就是投資者最關心的股票價格變動看，也是如此。自從伯克希爾公司買入上述股票後，由於本益比不斷增加，上述4家公司股票價格的上漲幅度雖然在個別年份與企業本身經營狀況不相吻合，可是總體來看，股價上漲幅度還是高於業績增長幅度的。

也就是說，如果投資者不像巴菲特這樣過於關注上述股票的內在價值，而只是關注它們的股價變動情況，這種長期持股同樣會取得豐厚的獲利回報。相反，如果投資者從投機心態看問題，不能堅持長期投資的話，這樣的豐厚回報也就失之交臂了。

巴菲特一再強調，伯克希爾公司賬面上的投資獲利，如果一定要根據會計期間進行劃分，這種做法實際上並沒有任何意義。伯克希爾公司絕對不會為了要讓賬面上好看一些就去賣掉那些股票，從而違背長期投資、價值投資理念的。

關於這一點，巴菲特幾乎每年都要表明他的這一觀點。例如他在伯克希爾公司2002年 年報致股東的一封信中說，無論整體收購一家公司還是購買該公司的一部分股權，伯克希爾公司都會從所有者身份來考慮問題的。那麼，具體到某一家企業而言，巴 菲特又是如何來考慮這個問題的呢？他說，在大多數時候，購買某個企業的部分股權是一種「比較便宜的選擇」，所以你會在伯克希爾公司的資產組合中看到股票投 資佔大多數；可是如果整體收購和部分擁有股權兩者評估出來的內在價值差不多，伯克希爾公司會「強烈偏愛擁有一整家企業」。

一般認為，巴菲特之所以會有這種想法主要有三點原因：一是因為既然該企業物有所值，那麼當然是這樣的投資越大越好；二是從會計納稅角度看，整體收購企業有 利於節稅、避稅、推遲納稅；三是整體收購某企業，伯克希爾公司可以通過控股該公司行使所有者權力，保證該企業按照伯克希爾公司的經營理念繼續前行。

當然，上面所說的前提都是兩者內在價值差不多。巴菲特說，如果購買部分股權比整體收購更便宜，它們就會傾向於前者；如果某種特定債券足夠吸引人，伯克希爾公司也會優先考慮投資這些債券。這方面比較典型的是，2002年巴菲特根本不考慮市場經濟狀況如何，就大筆買進符合上述條件的債券，並且希望這樣的投資規模越大越好。

不過話說回來，無論整體收購企業還是擁有部分股票、購買債券，伯克希爾公司的這些舉措都是從長期投資角度來對待的。

收藏好股的理念不會改變 牽牛星李劍

                             ------答雪球財經網記者王吉陸問

                    李 劍

    王：李劍老師，您好，上個月在上證巴菲特跟您見過面，隨後我給您電話，希望 對您做一個採訪，聊聊您的投資理念，後來我在您的博客上看到這一篇《做好股收藏家》http://blog.sina.com.cn/s /blog_5efce9290100cd6z.html，已經比較系統地闡述了您的投資理念，不過這篇文章是5年前寫的，不知5年來您的想法有沒有一些 改變，我順著這篇文章的思路提了一些問題，希望得到您的解答。

                                           謝謝！

    問1：這一篇《做好股收藏家》比較系統地闡述了您的投資理念，不過這篇文章是5年前寫的，現在您的想法是否有一些改變？

    答：主要思想也就是要收藏優秀企業的理唸完全沒有改變，只是對消費壟斷型企業的收藏想法更強烈了一些、對行業的選擇更嚴格了一些。

    問2：這篇文章濃縮到最短就是「嚴格選 、隨時買 、不要賣」，而「隨時買」和「不要賣」我認為是操作策略，所以核心還是「嚴格選」，歸納一下您文章的觀點，就是看三點：1，擁有獨一無二的競爭優勢；2， 這種優勢能不能形成極強的盈利能力；3，優勢和盈利能力能不能長期保持。對於第一點，您文章中總結了六種優勢，5年過去了，您對這六種優勢是否有修正？是 否有新的經驗總結？

    答：對於「嚴格選 、隨時買 、不要賣」這種投資策略，我當時已經特別指明了那只是針對年輕工薪階層的投資建議，並非是針對專業投資者和機構的。其中的「隨時買」不考慮複雜的估值和價 格問題，而是採用每月都用工資獎金的20%堅持不斷買入的方法獲得平均成本，然後在持有不動中獲得優秀公司的自身增長。所以核心、要害在「嚴格選」上。您 說的很對。

    對於企業優勢的概括，除了這篇文章講的六種優勢外，我還在其它文章中談到過諸如「壟斷、提價、無限擴張」的行業優勢、「產品獨一無二、產品供不應求、產品 量價齊升、產品永不過時」的產品優勢、「品牌消費、大眾消費、反覆消費、奢侈消費、成癮消費」的五種消費類型優勢、以及最近在「消費壟斷型企業系列談」中 的關於消費壟斷型企業的十大要素這樣無與倫比的競爭優勢等等。這些優勢有些是從行業的角度，有些是從產品的角度，有些是從經濟護城河和長期經濟特徵的角度 來分析。希望朋友們多思考這些重要的選股標準。

    嚴格選股的理論和實踐問題是很豐富的，可以從各個方面、各個角度去把握和理解，並且可以不斷地深化。

    問3：談到盈利能力時，您提到「好股票應該具有數十倍的成長潛力和前景，平 均每年的利潤增長率不能低於20%，當然，能超過30%就更好」，另外，您還有一篇文章用「股票投資，特別是長期投資……第一是成長，第二是成長，第三還 是成長！」來說明高成長的重要性，那您又是根據哪些因素來預判一家公司未來的年均利潤增長率不低於20%呢？您通常會看多少年的前景？

    答：這個問題上面已經回答了一部分。再補充說一點：我認為，要把握一家企業 未來是不是能夠保持20%的利潤複合增長，首先當然是要把握它是否具有持續獲得超過市場平均利潤增長水平的特殊優勢。具體可以講它最容易在消費壟斷型企業 中實現。再具體一點，還可以從以下五個方面去分析：一，良好的歷史高增長數據。這一點，僅限於穩定高成長行業，特別要提防衰退性行業和強週期性行業；二， 經濟護城河的寬度和種類。優勢越多越好，護城河的寬度越寬越好、種類越多越好，所謂「萬千寵愛在一身」，就是指的如此；三，產品和服務有長久的、廣大的、 反覆的、強烈的需求；四，有未來確切的利潤增長點。這一點，越具體越好；五，提價能力強、成本低（比如年復一年生產同樣的簡單產品）。每個企業的產品都可 能遇到銷量瓶頸和成本上升，有了這兩條就可以不斷提升利潤。

    看企業我沒有想過和算過要看多少年。一般都以能否成為百年老店的標準來要求，所以特別警惕衰退型行業、產品和服務容易過時的行業。

    問4：再說「長期保持」的問題，「難度更高，更有技術含量」，不過文章著墨卻不多，這方面您是否有些新的心得？如何預判一家公司能不能「長壽」？

    答：這個問題，上一個問題已經作了回答。

    問5：您提出的六種優勢中，有一個行業優勢，而您一直強調選股時先行業後個股，符合哪些條件的行業具有優勢？選擇行業時注意哪些因素能更容易找到好公司？

    答：我曾在很多文章中談過易瞭解的穩定成長型行業的優點，更著重提到過具備五種消費類型的行業（「品牌消費、大眾消費、反覆消費、奢侈消費、成癮消費」）特別值得注意。

    問6：同一行業的不同公司之間又如何進行比較？

    答：這要說起來就多了。全面比較加重點比較吧。其實，如果你事先設定了嚴格 選股的標準，很多行業根本不用去具體分析，它們缺少自由現金流，沒有投資價值，不值得長期投資，只能作為籌碼和融資手段供投機人士和大股東炒作和使用。同 一行業的不同公司也有很多不用比較。一眼看不出獨一無二競爭優勢的企業，一眼就看出現金流不足的企業，就不用再比較了。

     問7：一隻股票進入您的收藏庫以後，您是否還會不斷去驗證過去做出的判斷是否仍然成立？如果收藏一隻股票之後，發現最初考慮的理由有些不成立了，怎麼處理？

    答：進入收藏級別的企業當然是經過深思熟慮的企業。但人不是天才，人是不斷 進步的。特別像我這樣比較愚笨的人，總是要不斷讀書思考、不斷調查研究才能稍微進步一點，看看自己的投資理念和選股方法有些什麼需要總結提高的地方。所以 當然會隔一段時間驗證一下自己原先的判斷，但不會很頻繁。如果發現原先的理由有些不成立，也會少量替換，但更主要的是仍舊持股不動，同時思考問題出在哪 裡，避免今後再犯同樣的錯誤。

    問8：我覺得這篇文章裡所寫的最難理解的是「不要賣」，高估也不賣、公司基 本面變壞也不賣，您在文章裡強調「判斷高低漲跌這些東西太複雜了，這是自己能力圈之外的東西，也是害人的東西」，可是您在投資中不對所投資的公司做一個大 致的估值嗎？如果有估值，當股價超出估值、而公司基本面沒有發生變化時，不能認為是高估嗎？另外，您如何給一家公司做估值？（這一點上您的觀點和陳理不 同，我採訪他時，他是這麼說的：除非像茅台這樣特別優秀的企業或者處在高成長階段的優質企業，需要長期持有，一定要拿住，大部分企業我認為高估一定要賣 掉，就是低買高賣，這跟技術分析不一樣，技術分析是預測趨勢，我這個根據估值和企業基本面來。）

    答：這裡包括兩個問題。分為買入前和買入後。

    買入之前肯定要估值，再優秀的企業也要價格合理才能買進。（「隨時買」僅適用工薪階層的定期投資方法）。

    買入後就長期持有，除非要用錢否則不再賣出。高估了也不賣出。這個道理要一些實踐、閱歷和哲學理念（如老子的無為而無不為，莊子的小知不如大知等等）才能完全理解。

    「兩害相衡取其輕」。一家優秀的企業變得高估了，沒有及時賣出，比如巴菲特沒有在1999年初以90美元一股把可口可樂賣掉，連他自己也有些遺憾。但這個 問題比起頻繁買賣來說，損失和危害要小得多，只是賺多賺少的問題，並不影響巴老先生的長期業績。長期持有優秀的企業才能賺大錢，不戰而屈人之兵是最高明的 戰略。老想著自己的愛股是否高估，老想著先賣掉再買回來，老想著盡善盡美的操作，實踐上很容易從千里馬的馬背上掉下來。這一點，我在十多年中看到太多這樣 的例子。頻繁換下跑累的馬、高拋低吸、止損等等看似美妙正確的操作，在實踐上負多勝少，也很累人。

    這些年，我也非常詫異，為什麼人的眼光有那麼大的不同。長期持有優秀的企業能夠輕鬆獲得很高的回報，為什麼要盯著一些市場差價那麼動心？我遇到的活生生的 例子是，有人當年對36元賣掉32元買進的貴州茅台極為堅決，可是對我那些反覆說明，比如將來十年內可能隨著利潤的增長股價會到達1000元以上等，卻絲 毫沒有激情。

    問9：再說公司基本面變壞的情況，如果已經確定公司基本面變壞，就是說當初選擇買入時的理由已經不成立了，如果以這個基本面回到過去，是不會買入的，既然如此，為什麼還要繼續持有呢？為什麼不把這部分股票換成現金，尋找其他的好公司呢？

    答：我必須再次重申，當時講的是針對年輕工薪階層的定期投資建議，「嚴格選 、隨時買 、不要賣」，可以保證任何一對年輕人在退休之前成就億萬身家。

    同上一個問題一樣。投資要特別警惕那些看似正確但實際操作極易犯錯的東西。經常變換股票犯錯的幾率更高、成本更高。堅持一種好的投資方法雖然有時會犧牲短 期和局部利益，但換來的是長期和整體的成功。比如，美國標準普爾指數成分股中經常有基本面嚴重變壞的個股，但並不影響它們的長期整體收益遠遠超越平均通脹 水平，何況按照巴菲特先生的嚴格選股標準選擇的皇冠明珠型或民族瑰寶型企業構成的組合，個個都是超級球員，哪怕個別選手負傷，也不會影響整個足球隊取得冠 軍。

    這個問題用中國A股中的實例更好說明。在中國學習貫徹價值投資的人，一般在十多年前都會在組合中買入云南白藥、伊利股份、東阿阿膠、同仁堂、貴州茅台等消 費行業中的頂尖企業，它們中好幾個都漲了幾十倍，其中一個還漲了一百多倍，即便在組合中有幾個股票跌到零，你還是大大的贏家，不要說比虧損的人賺得多和賺 得輕鬆，就是比買指數基金這樣最保守穩健的做法，也要優越得多。

    很多人只注意某個股票變壞或高估了就應該賣掉，卻很少思考堅持不動對整體和全局獲勝的重大意義，也很少思考靈活多變的性格和隨機應變的策略有多大的成本和失誤殺傷力。

    明星企業也會有各種風險，特別是突發性事件，這個時候適當分散的策略就是靈丹妙藥。

    老是判斷一家企業是不是基本面變壞或者高估，想著在變壞或高估時賣掉，再去買變好或低估的其他股票，實現利潤的最大化，這種思想容易「畫虎不成反類犬」。 實踐上不如嚴格挑選、科學組合，然後一旦選中，就堅持持股到底效果好。錯了就錯了。適當分散的投資策略已經考慮過這個問題。

    同上一個問題一樣，用實踐來檢驗是最好的方法：調查一下股民，是不是很多人都有這樣的帳算：如果十年前持有一些好股不動，即便中間有個別企業出了嚴重問題，還是比起他們自己十年來炒來炒去收益多些、煩惱少些？

    對於專業投資者和機構，我還是主張要賣掉基本面徹底變化如膠卷、傳呼機、電影院、傳統書店等行將淘汰的行業或企業。我在《也談止損》一文中說過，價值投資者也有止損，就是指的要砍掉基本面已無明顯需求的企業。

    問10：能否請您以一個或兩個股票為例，談一談您是怎麼發現這個好股的，又是基於哪些理由把它收藏到您的寶庫裡？

    答：這個問題非常具體，全面展開要花很多時間。我想七年前我在一場投資報告《如何在中國做價值投資》中的結尾部分有過婉轉的表述。那就是一個完整的發現和嚴格選股的過程。

    問11：您是否仍然持有招商銀行？最近招商銀行下跌不少，已引起不少討論，有人認為已嚴重低估，也有人認為其盈利能力已經下降並且有壞賬風險，您怎麼看這個公司？

    答：我以前說過，對銀行這個優勢和劣勢都很突出的行業，既不特別看好，也不 特別看壞，主要取決於時機和價格。我仍然持有我認為最優秀的銀行企業的股票，它們是我的長期投資組合之一。只是份量沒有消費類的頂尖企業那麼重。我對它們 的看法沒有改變。由於它們已經低估，我其實已在做增持的工作。

    問12：您總結的競爭優勢中有一個品牌優勢，最近圍繞廣藥收回「王老吉」品牌的討論已經很多，您覺得「王老吉」是否具有品牌優勢？而廣藥收回之後能否把這個品牌優勢延續下去？未來廣藥的「王老吉」和加多寶誰能獲得更多的市場份額？品牌和渠道哪個更重要？

    答：「王老吉」當然有極大的品牌優勢，要不然怎麼會爭得這麼厲害！但現在加得寶羽翼已豐，將來有可能在涼茶市場中形成如可口可樂、百事可樂或者伊利、蒙牛那樣的雙寡頭壟斷。說實在的，我不知道王、加誰能在未來獲得更多市場份額。判斷這個我的智商不足。

      品牌和渠道都很重要，都是經濟護城河的形式之一。但誰更重要要視行業和企業的不同而定。

                            2012年8月初於山東海濱度假之中

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