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全球科技股拋售潮背後：指數基金迅猛擴張丨科技心語

上周四，蘋果市值突破1萬億美元，帶動美股上漲。但是投行警告稱，納斯達克指數可能在目前的水平暴跌15%。

摩根士丹利美國資本市場策略師MichaelWilson認為，目前股市正在進入一個螺旋下跌的階段，納斯達克將繼續向下調整15%以上。

隨著美股公司財報的陸續公布，美股市場也經歷了跌宕起伏。上周，Facebook公布財報後，股價連跌三日，市值蒸發1360億美元。

這引發了市場對於互聯網企業是否即將進入回調期的辯論。在全球市場上，截至上個月底，中國互聯網巨頭騰訊股價已經從年初的高位下跌25%，市值蒸發超過1400億美元。僅今年7月，騰訊股價就下跌近10%，進入回調期，並創下2014年以來的最大單月跌幅。

不過筆者註意到，盡管美國科技股在標普500及納斯達克指數中的權重以及騰訊在恒生指數中的權重都非常高，但導致科技股下跌的背後原因不盡相同。

新一輪美國科技股的拋售潮反映的是與指數掛鉤的被動式投資基金勢力的擴張，並在價值投資者和指數基金中間劃了一道分水嶺。

所謂被動式基金，也叫指數基金，基金經理選擇特定的指數成份股作為投資對象，試圖複制指數的表現。指數基金經理所配置的資產比例也要與指數中的成份股的權重相對應。

比如，美國科技股風向標FAANG（臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛及谷歌）占據了標普500指數中12%的權重，以及納斯達克指數中高達27%的權重。如果納斯達克指數下跌，那麽基金公司就要進行被動式的管理，通過拋售部分股票來維持相應的權重，哪怕這些股票的基本面沒有問題，也會面臨拋售。

相反，當指數不停往上漲，基金經理也要被迫跟隨買入權重大的公司股票，即便那些公司的基本面並不好。這樣一來，這些公司的股票就會一直被推漲，甚至出現高估。

這就會導致一個現象：當大量資產流入到被動式基金的資產配置中時，一個指數中權重偏高的股票價格在市場漲的時候會跟漲，在市場跌的時候隨之下跌，反而與其基本面沒有太大關系。但這一現象並不是此輪科技股推動的牛市中所特有的，這樣的情況也曾出現在2000年那輪互聯網泡沫前。

在上世紀90年代末，很多價值投資者相信科技股的價值被低估，大舉買入。今天，當價值投資者大舉買入FAANG股票時，他們也面臨著和2000年互聯網泡沫破裂時同樣的擔憂。

和當年的互聯網盛世一樣，長達九年的牛市已經令美股市場投資者疲憊不堪，價值導向基金和指數基金的投資策略也開始產生分歧。價值投資基金經理轉向動量投資，也就是所謂的強勢股投資，而指數基金則被迫買入價格上漲過高的科技股。

一個更加值得關註的現象是，被動式基金的迅速擴張使得近年來被動買入的股票規模比以往任何時候都大，這主要是因為指數共同基金和ETF（交易型開放式指數基金）數量的增長。根據國際清算銀行的統計，截至去年6月，被動式基金管理了約8萬億美元的資金，約占全球投資基金規模的20%，而十年前的這一比例僅為8%。ETF的增長更為迅猛，占到整個被動式投資基金的40%，十年前的這一比例是30%。

被動式基金數量增長的同時，聚焦價值投資的主動式基金規模則隨之減少。這也意味著潛在的利益沖突將更為突出。ETF基金經理是以低成本、低傭金的模式盈利的，因此他們追求規模效應，把Facebook或者蘋果這一類股票納入ETF能夠幫助他們實現這一目標，因為這類股票的流水很充裕。而正因為此，市場價格才被嚴重地扭曲了——價格與指數證券的關聯度越來越高，而與公司基本面的相關性越來越小。

換句話說，如果將一個股票納入某個指數，其實就等同於人為地讓投資者去追捧這只股票。股票是否受歡迎，反過來會影響短期的股價。

不過，與2000年情況不同的是，今天的科技股都是一些收入和現金流強勁的大公司，它們擁有可靠的盈利模式，正是這些公司推動了整個科技板塊的強勢上漲。

最好的例子是谷歌。谷歌的資產負債表約1000億美元，半年凈收入126億美元，而它繳納的稅費僅占稅前收入的14.6%。也難怪谷歌引起歐盟的不滿，最終被開出45億歐元的罰單。

但被動式基金經理的投資偏好也會發生反轉，騰訊就是一個例子。從目前騰訊股價下跌25%的情況來看，騰訊的跌幅比恒生指數跌得更厲害，因此這就不是指數基金被迫調整倉位的問題了，而是騰訊股票自身的問題。

這就會引發另外一種情況：騰訊跌了那麽多，它在基金指數中的權重有可能會達不到騰訊在恒生指數中10%的權重，那麽被動式基金經理要使其倉位與指數保持一致，只有兩種選擇，要麽繼續買入騰訊股票，要麽賣出資產配置中的其他股票。

筆者認為，權重過大、風險偏好過高的公司股票未必能找到買家，尤其是在市場低迷的情況下，沒有投資者會大手筆買入騰訊的股票。所以他們只能通過拋售其他股票以維持騰訊的權重。但這樣一來，會導致恒生指數的其他股票面臨拋售壓力，這就是市場的多米諾骨牌效應。

責編：彭海斌