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市況如何與何時放行IPO，再次被聯繫起來，難以決斷◎ 本刊記者 楊璐 文yanglu.blog.caixin.com 如市場所料，IPO 新規並未趕在7月之前公佈。 6月21日，證監會下發的《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見（徵求意見稿） 》 （下稱《徵求意見稿》 ）完成徵求意見，收到反饋意見包括2429封電子郵件、 15封傳真、6封信件。 按照一般的文件發佈程序，徵求意見結束後，監管部門會儘快出台修訂後的新規 ；而新規的頒佈意味著IPO 開閘 具備了條件。 “一般這種文件的出台都會在月底，月初會正式執行，當時大家都預期7月1日前有可能出台。 ”某投行部門人士說。 6月24日，中國股市創四年來上證指數單日最大跌幅5.3%，收報于1963.23點，次日則一度跌破1900點整數關口，市場信心嚴重不足。隨後幾日，市場雖有轉暖，但一直沒有收復6月24 日失地。 “IPO 新規的發佈就意味著已過會企業可以很快得到上市批文，IPO 基本上就算是重啓了。但如此市況，誰敢放行IPO？”一位接近監管層的人士說。 技術改良緣由 《徵求意見稿》一出，市場以負面情緒居多，認為改革還是沒有實質性的變化，集中表現在三個方面 ：一是審核權還在證監會 ；二是發行條件未修改 ；三是發審委制度也未涉及，僅在一些技術環節 作了改良而已。 6月18日，證監會組織了一場關於新股發行體制改革徵求意見稿的培訓交流會，79家券商、36家會計師事務所、18家律師事務所的共計350余名專業人士悉數到場。 會上，證監會副主席姚剛表示，上述三個方面的內容均是《證券法》里規定的內容，如要修改需要先修改《證券法》 。 《證券法》是由人大常委會制定的，修改的程序非常複雜。目前《證券法》尚未修改，只能在法律原則下盡最大努力推進市場化，提高各個環節透明度，強化信息披露和責任追究，加大對中介機構追究責任。 “不要對新規抱有太高預期，這只是監管層的局部改革方案。 ”一位接近監管層的人士對財新記者說。 中銀國際證券投行部總經理和岩斌認為， 《徵求意見稿》出台，有些改革很不到位，引起市場不滿，大盤受挫，再度逼向監管層。 “監管政策何不一步到位？”和岩斌說。 中信證券在其內部學習新股發行改革文件的會議上建議，將審批制改為註冊制、不做實質性審核，把企業的優劣勢交給投資者判斷，可以實現證監會審核效率的提高，並擺脫市場對其的指責；另外供給端加大IPO 供給、改變上市成為一種稀缺資源的現狀、防止暴炒及體制性圈錢。 對企業上會前進行工作底稿抽查，未來不再以“運動”的形式出現。姚剛直言， “經財務核查，企業造假的命門已找到，接下來的核查會更有針對性。 ”劉春旭在有關培訓會上介紹，將對 如何開展抽查出台專項規定，基本設想是比照本次財務核查的做法，每個月初提供一個即將上發審會企業的名單給證 券業協會，由協會組織抽籤。抽查完之後企業才能上發審會。 《徵求意見稿》出台之後， 《證券發行與承銷管理辦法》 （下稱《辦法》 ）也開始同步修訂。據接近證監會的人士說，《辦法》第二、三部分能保留的條款並不多。同時保薦業務管理辦法亦在修訂中，不一定同步推出，但力求越快越好。 劉春旭表示，目前對保薦辦法修訂中一些亟待解決的問題，例如輔導會先出單項通知，未來納入辦法。正式意見發佈後，新受理企業會第一時間掛網預披露； 在審的企業招股書也會第一時間，按目前在審申報稿的情況掛出來。 一家大型券商資深人士稱，對於暫停保薦資格的機構，培訓會議明確，其保薦的已過會企業可以更換保薦機構，新的保薦機構履行完輔導、盡職調查等義務後，重新申報材料。 他表示，對於目前在審企業在新股發行體制改革意見出台後招股書如何披露，會議討論認為，意見出台後，給予券商兩周時間處理招股書當中的問題，寬限期過後仍不想預披露的項目，將被終止審查。 取消節奏控制 新股發行時點由發行人自主選擇，被視為本次《徵求意見稿》中還算是可圈可點的市場化行為。 《徵求意見稿》除將新股發行時間交給發行人決定，還將新股發行核准文件的有效期延長至12個月。不少券商人士認為，自主選擇發行時間給發行人預留出了較大空間，一反發行人被動上市的現狀，真正由市場的供給需求左右新股的發行節奏。 “證監會今後不再人為地控制發行節奏了，這種發行時間交給發行人自己決定的做法基本上跟國際接軌。市場化的發行節奏還有助于減少通過借殼、重組發行新股的企業數量。 ”上海證券交易所總經理黃紅元在接受財新記者採訪時說。 然而，一位資深保代人士對財新記者表示， “在中國這個大環境下自主發行股票，並非能收到市場化的預期，有哪個拿到批文的企業敢拖著不直接發？ 大家的想法都是拿到批文以後，先發了再說。 ”市場上也有擔憂，取消發行節奏後，不排除出現扎堆發行的情況。 “扎堆發行只會出現在新規實行初期，很短的一段時間。任何一個企業發股票都會考慮時間窗口是否合適，不會不計成本。由市場調節節奏，供需會取向合理。再過幾年，不會有人再來討論 新股發行對指數的壓力這類話題， ”一位投行高管表示， “監管層這次顯然是選擇了短痛的做法。 ” 詢價市場化 《徵求意見稿》中取消了對詢價的具體要求，發行價格由發行人與承銷商自行協商確定，在發行公告中披露即可。 現行的詢價過程基本分為兩個階段：初步詢價階段和累計投標。在初步詢價階段，發行人及其保薦機構須向不少于20家詢價對象進行初步詢價，並根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。待發行價格區間確定後，發行人及其保薦機構在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價，並根據累計投標詢價結果確定發行價格。 這次對詢價的改革與國際更加接軌。發行人僅與承銷商協商確定價格，並公佈具體詢價過程即可。現行詢價過程中人情報價、權錢交易報價給投資者帶來的巨大損失現象，會隨著詢價制度的取消而減少。 一位基金經理坦言， “一般上市公司和保薦機構都會答應給那些幫著抬高價發行價格的機構人員回扣，通常是許以每股3至5分錢的返利。面對此種公關行為，基金公司報高價就也不難理解。 ”所以，本次對詢價制度的取消，有利於防止機構互相抬轎子造成的新股高價發行的現象發生 ；同時，還能夠使投資者自己對企業進行判斷和分析，促進良好的投資氛圍的形成。 在詢價過程中現行的“25%天花板”規則，一直被投行人士詬病。 所謂“25% 天花板”即招股說明書正式披露後，根據非公開詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25% 的，發行人需在詢價結果確定的兩日內刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析並披露該定價可能存在的風險因素、對發行人經營管理和股東長期利益的影響。 這一規定被市場認為是證監會簡單 化的行政干預，25% 的指標既無來源，也無依據。 “為什麼26% 就不行？為什麼24%就可以？”某投行人士質疑， 《徵求意見稿》取消25%規則可謂衆望所歸。 證監會發行部主任劉春旭曾公開對 媒體表示， “25% 並不是一個行政限價措施，目的是讓發行人把更多的信息披露給投資人，讓投資人有一個冷靜的時間去思考，到底要不要給出這個價格。 ”西南證券的一位保代對財新記者表示， “監管層的改革措施，應從對企業盈利能力的審核，淡化到僅對企業信息做全方位披露，把風險點跟股民說清楚。 監管層不用再給上市公司做背書，證監 會的監管作用就是保證信息披露到位，如果信息披露出現問題，該罰誰就罰誰。 至於信息披露出來是利好還是利空，有多大風險優勢，交由投資者自己去判斷，這樣就正常了。 ”無論是詢價方式還是價格限制， 《徵求意見稿》反映了監管層放鬆管制的總體思路。 自主配售雙刃劍 本次新規中被視為另一亮點的是對配售環節作出的改變。 《徵求意見稿》中引入主承銷商自主配售機制。此前，在國內承銷商沒有完全的股票配售權。因為，在累計投標配售過程中，出價高于發行價格的所有投資者都會得到完全相同的配售機會。 對於承銷商來說，無法長期培養穩定的客戶資源。 《徵求意見稿》規定網下發行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中，自主選擇投資者進行配售並提高網下配售比例。不少專業人士指出這一行為有利於回歸合理股價，發展專業的機構投資者，有助于合理定價，有利於行業長期穩定發展。 不過姚剛對此也指出， “配售方式的放開，是一把雙刃劍，尤其是在中國大陸。 ”一方面自主配售有利於促進合理定價的形成，但另一方面也可能存在利益輸送。姚剛要求券商一定要公平公正，嚴防利益輸送。 黃紅元也表示， “配售權交給券商自己，有利於發揮投行的作用，有助于長期發展和培養自己的客戶，建立長期的客戶關係，這點也做到跟國際接軌了，使整個IPO的定價更為合理。 ”監管層擔心的劍的背面就是中國市場是一個容易尋租、滋生利益輸送的濕地，交由券商自主配售股票，會否出現發行人與券商串通一氣操縱新股發行價格，損害其他投資者利益。 從IPO 專項核查的結果不難發現，中介機構勤勉盡責不夠，工作流於形式。 姚剛指出， “中介機構過分依賴發行人提供的材料，缺乏相互印證的材料及必要的審核，缺少必要的工作程序，過度包裝的情形比較普遍。中介機構需要認真履行職責。 ”中國1200萬家企業，上市不足2500 家，上市公司占少數，並非所有企業都適合上市，上市成本較高。投行的業務模式需要改變，目前近80家投行，現行粗放式、跑馬圈地的業務模式不可持續，急需做好內控制度。 | ||||||