貿易爭端疊加中東地緣政治局勢緊張，全球市場波動性再度擡頭，2月美股閃崩的情景再度浮現投資者眼前。
今年2月美股閃崩後，“ETF泡沫”被推上了風口浪尖，ETF（交易所交易基金）迅猛增長的規模時不時使其淪為股市崩盤時的眾矢之的。有觀點認為，規模不斷膨脹的ETF在市場巨震時將大大加劇大盤的拋壓。然而，“股神”巴菲特曾稱費率低廉的ETF對於投資者而言遠優於對沖基金（費率為2%的傭金和20%的超額收益提成）。
真相究竟如何？“ETF泡沫”一說是否合適？ETF又在市場劇烈波動時發揮了什麽作用？這些於全球蓬勃發展的ETF市場而言是至關重要的問題，尤其是目前各界預計，未來高估值的美股出現閃崩或大幅回調的頻率可能上升。
“ETF泡沫”之辯
全球最大資管機構之一的貝萊德（BlackRock）董事總經理、iShares安碩及指數投資亞太區主管陳蕙蘭接受第一財經記者獨家專訪時稱，“ETF目前不存在泡沫。ETF整體規模約 4.8萬億美元，其中股票型ETF 市值占總股票市值的4%，債券(fixed income) ETF還不到1%，這種比例比起龐大的共同基金而言，其實是很小的。”
值得一提的是，ETF也被各界譽為“沖擊吸收器”（shock absorber），因為不同於公募基金，當投資者A要賣出手中的ETF時，投資者B正好想接盤，這在法律上被視為贖回交換，ETF經理不需要去市場上出售ETF之下的股票或者其他證券來籌集現金，這樣做就不會產生資本所得稅，也會吸收原本股票的拋壓。
回顧閃崩當日，“這個交易日（2月5日）剛開始時還算有條不紊，但突然峰回路轉，接著恐慌性拋售就開始了。”Charles Schwab衍生品交易副總裁弗雷德里克表示，“市場上的拋盤規模相當大，看上去是機構在大肆拋售。”
也有基金經理認為， ETF的清盤也加劇了市場的拋壓。理由是，不同於一般共同基金，追蹤指數的ETF需要買入一籃子指數，而當投資者贖回時，ETF要拋出的就是一籃子股票，而非像共同基金那樣先砍倉表現不佳的股票，因此ETF在市場巨震時或加劇大盤拋壓。當然，也有觀點認為，量化交易策略的同質化以及程序化交易助長助跌，也可能是加劇美股閃崩的主因。
之所以ETF近年來備受各界關註，是因為危機後美股長達9年的牛市，越來越多投資者選擇低成本的指數跟蹤型ETF。截至2017年12月29日，全球ETF的規模已經達到4.75萬億美元，美股整體市值約20多萬億。
ETF與公募基金或共同基金的區別在於，大部分ETF都是被動型指數基金，其目的不是為了戰勝市場，而是為了獲得市場平均回報，即獲得市場敞口。
“早前挪威央行就曾研究過，投資收益是從哪里來的？研究發現99.3%的收益其實都是從敞口來的，就是指數。除非你受過主動選股的基金經理那樣的訓練、有能力產生Alpha（超額收益），那麽被動投資遠遠好於主動投資。這也是為什麽近年來越來越多資金流入ETF。” 陳蕙蘭告訴記者。
低費率也使得ETF吸引了眾多人氣。美國主動型基金費率大約每年0.77%左右，而ETF的費率大約是每年0.1%左右，前者是後者的八倍。
其實，費用的優惠和ETF的一項特質息息相關。陳蕙蘭對記者表示：“如果是共同基金，當投資者要贖回時，就需要通過買賣股票來贖回現金，而ETF的好處是，往往投資者不需要真正向二級市場拋售股票來贖回，而是可以通過交換，這就降低了市場波動性，讓投資者更容易適應ETF。” 也正是因為無需真正賣出，就不會產生資本所得稅。
相比之下，公募基金則不同，當投資者提出贖回申請時，基金經理需要在市場上出售基金中的股票（或者債券等其他資產）來籌措現金應付贖回。如果出售的資產是盈利的，那麽這個公募基金就需支付資本所得稅，對公募基金中的其他投資者來說，這有點不公平，因為當有投資者贖回該公募基金時，其他沒有贖回的投資者都收到了資本所得稅的懲罰。
此外，就透明度而言，美國證券法規定，ETF需要每天披露其中投資的那些股票，而公募基金只需要每季度披露其中的資產成分。
通過上述屬性也不難看出，外界對於ETF加劇市場波動的罵名似乎有失偏頗，相反ETF可能是“沖擊吸收器”。根據貝萊德3月發布的一份觀點報告，截至2月9日收盤的一周（美股閃崩期間），ETF交易量超過了1萬億美元，但是美國的ETF的凈贖回總量僅299億美元，股票型ETF凈流出281億美元。可見相較交易量而言，真正會影響市場的ETF規模其實很小，似乎遠遠不及共同基金的影響力。
當然，目前對於ETF的擔憂仍然普遍存在。例如，由於ETF追隨市場指數，因子極易簡單複制，ETF泡沫已不容小視。據穆迪預測，ETF在未來10年內將持有美國股市50%的總市值，正在壟斷越來越多的市場流動性。
不過就目前而言，同期（2月9日前的一周），ETF交易量僅占整體美股交易量的3.86%，較12個月前的4.32%有所下降。此外，股票型ETF 的市值也僅占總股票市值的4%。光從現在來看，“ETF泡沫”一說仍有所誇大。
區分ETF和杠桿型產品
其實，2月的閃崩之所以導致ETF備受指摘，還有一個關鍵的原因就是——杠桿型ETF產品嚴重虧損、做空VIX（波動率，即恐慌指數）的ETN（交易所交易票據）清盤。這些高風險的產品的崩潰也吸引了市場關註。
在眾人看來，上述產品都被理解稱為ETF旗下的一種門類，“然而做空VIX產品是ETN，這和一般的單純追蹤指數、沒有杠桿的ETF有很大區別，那類高風險產品一旦清盤可能導致投資者一無所有。其實，這也體現了投資者有時可能並不知道自己在買什麽。當大家都賺錢的時候，沒人想過對不對，只有當市場沖擊來臨時，才意識到問題。” 陳蕙蘭告訴記者。
CBOE VIX波動率指數被用以衡量標普500指數未來30日的預期年化波動率。2月5日，VIX一度飆升至50，最終收於37.32，創2015年8月來新高。也正因此，押註VIX走低的華爾街血流成河。在過去一年，VIX市場處於歷史低位，這也使得“做空VIX”的策略成了所謂的“網紅交易”。
VIX指數本身是不能交易的。但是有VIX期權和VIX期貨可供交易員使用。ETF興起後，便出現了VXX和UVXY這兩個看多VIX的ETF，和XIV、SXVY這兩個可以做空VIX的ETF。
除了與VIX相關的ETN，近年來美國還出現了內含算法的杠桿ETF。例如SPXL（3倍於標普500指數的漲跌幅）這個ETF就加劇了市場波動，其總量雖小但邊際上卻可以震動市場，導致踩踏，加劇跌幅。
因此陳蕙蘭建議，不應該將上述高風險產品與一般的ETF（plain vanilla ETFs）劃為一類，除了監管者應該對其加以區分、強化投資者教育，同時投資者自身也應該提高風險意識。
市場情緒偏審慎
盡管ETF的問題尚無需過度擔憂，但目前投資者對美股的情緒仍偏謹慎。
上周，美國幾大銀行陸續公布了財報，在稅改利好、經濟持續擴張、波動率上升的背景下，盈利普遍超出預期。例如摩根大通、花旗、富國銀行凈利潤分別同比上升35%、13%、5.5%，花旗同比上升13%，ROE分別同比上升11%、7.4%、12%，超出分析師預期。然而由於貸款增速環比低於預期，本周最後一個交易日銀行股收盤重挫，摩根大通跌2.71%，花旗跌1.55%。
積極的一面在於，過去一年來，美股牛市也主要由盈利擴張所驅動。上周整體漲幅超過1%，這主要因為科技股反彈所致。此前臉書因為信息泄漏醜聞而股價重挫，亞馬遜也因為特朗普在推特上發文抨擊而股價大跌。
眼下，投資者情緒仍偏謹慎。當地時間4月13日晚，特朗普就敘利亞化學武器襲擊事件發表講話，宣布對敘利亞進行“精準打擊”。同時，英法兩國也在配合對敘利亞進行打擊。
“盡管主流市場目前休市，整體波動不大，但其實內心已經跟著動起來了。”某大型期貨公司全球宏觀策略投資主管告訴經記者，未來美股在高位出現大幅回調的頻率或將提升。