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因戰而戰

“戰爭的主要行為就是破壞，不一定是破壞人類的生命，而是破壞人類勞動的果實。戰爭是把一切物質粉碎的方法，使之傾入地層或沈入海底，否則這些物資將會被用來改善群眾的物質生活。在物質生活不斷改善下的群眾，是會變的很有智慧的。”— 喬治•奧威爾《1984》

美國的儲蓄赤字和貿易逆差。就在最初的關稅提案進入60天審查評論期的時候，特朗普再次加碼，要求國會考慮對華征收額外的1000億美元關稅。除了譴責大國沙文主義的措辭，中國專家們還指出美國的儲蓄赤字是貿易不平衡的癥結所在。的確，我們觀察到美國的儲蓄率與美國貿易赤字一起在不斷惡化（圖表一）。美元作為世界儲備貨幣，美國可以承擔巨額經常賬戶赤字。而這些貿易赤字由其它國家來出資彌補。這些出資的國家在20世紀80年代曾是日本，而今天是中國。

正如任何深諳國際經濟學的人所知道的，解決這種不平衡的最好辦法，是中國繼續引導經濟向國內消費發展，同時開放廣闊的中國市場，並加速人民幣國際化。在所有的這些方面，中國確實已經取得了很大的成就。特朗普的批評顯然是被誤導了，否則這些爭議肯定是別有用心的。

圖表一: 美國的貿易赤字對應的是長期以來美國儲蓄率下降

20世紀80年代美日貿易爭端。如今，美國強硬派的言辭讓人們回想起了美國日本在80年代中期不斷升級的貿易爭端。在此期間，美國社會輿論對日本的抨擊升級，並被廣受尊重。1985年7月，西奧多•懷特（Theodore White）在《紐約時報》的一篇極其具有社會影響力的文章中寫道，冷酷無情的日本經濟巨人試圖通過不公平的經濟手段，通過對美國的去工業化來贏得“太平洋戰爭”。與此同時，Karel G. van Wolferen寫道，日本人是通過“對抗性貿易”來“系統地破壞西方工業”。

1985年9月的《廣場協議》啟動了日元對美元超過60%的升值，但也未能阻止日本出口的大潮。這個因素加強了美國人對日本貿易保護的懷疑，即日本市場存在隱藏和持續的貿易壁壘，導致美國對日本貿易優勢做出更強勢的反應。

1987年3月，富士通企圖收購飛兆半導體公司（Fairchild Semiconductor Corp.）。盡管Fairchild已經由法國的Schlumberger所控制，這筆交易卻仍然由於商業競爭和國家安全原因而被美國阻止。 還記得最近Broadcom被禁止收購高通（Qualcomm）嗎？

1987年4月，里根下令了對日本進行二戰後的第一次貿易制裁，後來又出臺了一項綜合性的貿易法案，要求賠償並在2至5年內禁止從東芝公司進口的業務。在1987年秋天的時候，里根的這個禁令將被大幅削減、甚至完全被取消的情形已經很明顯了。然而，對於已經忍受了連續數月波動的美國股市來說，這個消息來得已經太晚了。在1987年10月的美國股市“黑色星期一”崩盤前的一段時期里，美日雙方的敵對情緒都已經被點燃。

聰明錢在出貨離場。市場情緒仍然顯示風險和回報不匹配。貿易戰爭或不戰，市場繼續受到高波動性的困擾。其實，當關於1000億美元額外關稅的消息傳出時，美國主要股指下跌了約1%。但在交易日中，就業數據公布後，市場的暴跌加深。非農就業人數遠低於預期，而申請失業救濟的人數則更高。ISM服務業指數連續第二個月下跌，但ISM價格指數明顯高於預期，並已逼近8年高點。也就是說，在通脹壓力開始上升的同時，經濟增長的領先指標開始下降。這對股票等成長型資產來說並不是一個有利的前景。

我們觀察到，在最近的劇烈波動之後，美國市場繼續徘徊在歷史高位附近。盡管如此，聰明錢似乎在大量的出貨離場（圖表二）。聰明錢在歷史上是一個可靠的市場運行領先指標。歷史上，當聰明錢離場的情況與我們最近觀察到的情況類似或更嚴重的時候，美國市場回調往往會深，如圖表二所示。

圖表二：聰明錢的倉位和市場指數運行極端背離

我們特有的市場情緒指標已跌破中性位置，但從歷史看來，其極端程度還未達到至少可以產生一個安全的可交易反彈。這樣的情況表明，市場仍在弱弱地希望一切都會好起來。因此，我們仍然不會試圖去接飛刀，或者被技術反彈而引誘，直到一切充分演繹，水落石出。

我們的情緒指標盡管不是完美的，但是它有著良好的歷史紀錄。例如，它在2007年10月上證綜指突破6000點，以及2015年6月上證綜合指數超過5000點的時候準確地指出了市場泡沫的峰值 的時這是近代史上中國最大的兩個股市泡沫。

在市場危機期間，市場之間的相關性很快就會趨同。因此，尤其在拐點的時候，我們的市場情緒指標反映了全球市場的狀況。在我們2018-01-30的題為《狗年:2017年的領悟》的報告中，我們預警了三天後即將到來的市場暴跌。我們建議等待短期市場的過激情緒消散之後才會考慮重新建立市場頭寸。

爭端的升級將從根本上改變全球經濟增長的前景，而全球經濟增長現在似乎已經逐步見頂，並將提高通脹壓力。如果這樣一個最壞的情況出現，所有的所有的投資布局都將功虧一簣。

圖表三：市場情緒繼續回落，但是風險和回報仍然不匹配

在貿易戰中如何共贏。在特朗普當選總統和他的競選綱領營銷之後，輿論對特朗普和里根總統之間有過一些比較。盡管80年代里根與日本進行了一場貿易戰爭，但他與當時的日本首相中曾根康弘（Yasuhiro Nakasone）建立了個人友誼，盡管這種個人情誼不足以對抗雙方高層政府內部強烈的敵對情緒。

美國和日本之間的貿易爭端從20世紀80年代一直持續到90年代初。它逐漸從保護美國國內市場不被日本出口所侵蝕，轉向美國公司對日本市場更深更多的準入。美國後來采取的協調措施在日本國內遭遇的阻力比早先的貿易限制方式要小。歷史經驗似乎預示著這次中美貿易爭端很難很快無害地結束，但是最終應該會產生一個共贏的結果。

當別無選擇的時候，中國可能會被迫選擇減持美國國債，或貶值人民幣。在全球金融危機爆發近十年後，全球經濟仍處於脆弱的複蘇狀態。人民幣貶值或將再次釋放對全球經濟的通縮壓力。一些市場專家認為，市場能夠經受住這樣的沖擊。2015年8月和2016年初人民幣的匯改，以及2016年年中之後，中國美國國債的持倉量減少了價值2000億美元，約占總持有量的15%。當時在這些情景下，市場暴跌，各國的主要股指都遠遠跌破了200天均線，美聯儲也被迫放緩加息縮表的節奏。

到目前為止，特朗普表現出了典型的西方邊緣策略，傾向於與對手形成一種單一的、孤註一擲的沖突。然而，中國處理沖突的理念強調微妙的含蓄和相對優勢的逐步積累。對於中國人來說，沖突很少是一場決定性的戰役，而更多的是一場持久戰。正如孫子在《孫子兵法》中所寫的那樣，“是故百戰百勝，非善之善也；不戰而屈人之兵，善之善也。故上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城”。

（作者：洪灝，交銀國際董事總經理兼首席策略師）