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“菲律賓版”原礦出口禁令在眾院獲批 倫鎳躥漲至兩個月高位

來源: http://wallstreetcn.com/node/207964

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9月8日，路透社報道稱，菲律賓國會眾議院批準一項禁止未經加工礦石出口的議案，這是兩個旨在提升該國礦石資源價值的議案之一。

上述議案令市場擔心菲律賓可能禁止出口鎳礦石，之前印尼已有類似舉措。當時，印尼原礦出口禁令引發國際鎳價持續飆漲。

不過，眾議院此次批準於研究階段。該議案還將進入正式討論和通過階段，但該階段尚無時間表，7月引入此類提案的國會議員Erlpe John Amante辦公室成員Ronald Madrigal如此表示。 

對於中國來說，該項議案可能令進口菲律賓紅土鎳礦難度大幅提升。上海有色網援引海關數據稱，菲律賓鎳礦砂占中國鎳礦進口總量的90%以上。因印尼原礦出口禁令阻礙印尼礦源進入中國。

路透社援引經紀商Triland觀點稱：

鎳價攀升皆因對未來（供給）影響的擔憂，而不是因為目前市場供應充裕的狀況。但消費者現在不得不再度追漲。

周一，期鎳觸及兩個月高位，因擔心菲律賓可能限制供應。倫敦金屬交易所(LME)三個月期鎳盤中觸及兩個月高位19940美元，收報19930美元，漲幅1.9%。三個月期錫收低0.5%，報每噸21350美元。

自上周菲律賓可能禁止出口礦石的消息發布後，LME三個月期鎳漲幅已超7%。 

另一個內容相似的議案8月由印尼總統阿基諾三世的表兄弟、參議員Paolo Benigno Aquino提出，他建議禁止未經加工的原礦出口。

與印尼相似，菲律賓也擁有儲量巨大的金屬礦物資源，是全球第五大礦產儲量豐富的國家。菲律賓和印尼是全球最大的紅土鎳礦和錫礦供應國。

加拿大蒙特利爾銀行此前表示，該議案是否獲得支持、及何時開始實施仍存較大不確定性。與印尼相同的是，菲律賓電力、運輸等基礎設施不足都是影響冶煉廠建設的重要因素；此外，印尼和菲律賓去年占全球鎳礦出口份額的18%、9%，但菲律賓鎳礦品位普遍低於印尼。因此，盡管消息面已造成鎳價上揚，但該行認為菲律賓版原礦出口禁令的影響可能不及年初印尼的禁令。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=111113

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=998

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

作者：高善文


安信證券首席經濟學家高善文發布年度重磅報告《見龍在田》，回顧了過去一年多以來對經濟和資本市場的看法及其演變，通過報告可以看出，高善文對股市的看法是逐步“空翻多”的過程。在2013年底，高善文認為A股市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌；隨著市場的回暖，到今年6月，其預期A股可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻股市，並認為股市現在已經運行在二級火箭，明年最高可能漲至3500點。


宏觀經濟面，高善文認為，從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


房地產市場方面，今年房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。但9月份以來房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。


大宗商品和股市方面，回顧過去一百年美國股市可以發現，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。考慮到商品正在轉入熊市的背景和中國經濟的現狀，這一聯系的經驗值得借鑒。


以下為報告全文：

一、觀點回顧


這部分內容回顧了過去一年多以來我們對經濟和市場的看法及其演變，即在2013年底我們認為市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌，到今年6月份認為市場可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻來描述市場驅動力量的未來變化以及其大體節奏。


（一）去年底提出“股市接近漫長黑暗隧道盡頭”


2013年11月13號，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國際期貨大會，在這次會議上，我提出了一個基本的判斷，認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。當時我認為“我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。”


在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。



（二）今年年中認為“牛熊轉換時機成熟”


今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化。換句話來講，我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份時機已經比較成熟。當時我們還擬了一個對聯，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。


盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。


（三）為了刺激觀點傳播提出“三級火箭”


今年下半年翻多以後，為了刺激觀點的傳播，8月初我們進一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅動力量及其變化。我們認為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產交易放量或者經濟數據轉暖，三級火箭是私人投資需求的恢複。


實際上目前我們應該處於二級火箭的區間。


下面我們會對基本面變化和驅動市場力量做一些細致的分析。主要內容包括三個方面：第一是對於實體經濟活動的分析；第二是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三是對於流動性狀況的分析。最後一部分是關於風險提示。


二、 價格逐步企穩

因為供應面的持續調整，供應比需求收縮地更快。2013年以來出現了需求下行和價格盈利上升並存的局面（實際上全球需求的恢複也在其中發揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》）。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的。


（一）經濟趨勢下行 VS 盈利改善


我們觀察增長情況（圖1），從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013-2014年經濟所經歷的下降和2011-2012年比並沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經濟增長是越來越差的。從道理上來講，經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。


我們再來看產品價格的情況（圖2）。這里的產品價格選取的是工業生產資料價格的環比。從2011年年初到現在，我們很容易看到價格環比有很多短期的脈沖。脈沖產生的原因是經濟在短周期中有很多沖擊，比如美聯儲量化寬松和歐債危機。這些沖擊通常還會引發存貨調整。存貨調整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。


但我們感興趣的焦點不在短周期的經濟波動，而是它所表現出來的趨勢特征。我們觀察每一輪價格波動的底部，可以發現在2012年年底之前，工業品的價格每一輪波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟的下降趨勢是一致的。但2013年以後情況發生了很大的變化。2013年年中的工業品價格底部比2012年要更高，2014年上半年的工業品價格波動的底部比2013年要更高。


那大家可能會說，今年四季度這一輪工業品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生較大的影響。


近期由於供應的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌並不表明中國需求出了問題。實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應的平衡，我們在技術上使用一定的統計手段剔除油價影響，得到調整後的PPI就是看到的這條紅線（圖2）。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之後，2013年以來工業品價格處於波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。


整個經濟增長越來越差，為什麽價格不是越來越低，而是在2013年年中以後越來越高呢？


我們再來看另外一個數據，上市公司的銷售凈利率（圖3）就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續改善的趨勢中。


即使考慮更廣泛的非金融，在經濟增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的利潤率在上升。


我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升也是出現在銷售收入下降的背景下。


我們再舉一個行業層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%。粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。


毫無疑問，基於技術系數對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發生，這一點是比較清楚的。


當然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業總體上的盈利改善，更無法解釋工業品價格環比的改善。

（二）供應收縮的影響


這些來自於工業品價格和上市公司盈利的事實清楚地告訴我們，在市場和經濟運行基本面的深處正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是在經濟增速和銷售收入下降的背景下，企業盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。


從直覺上來講，經濟增速越來越低，為什麽盈利和產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮。而進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快。


經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講有三種方式。


第一、在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業通過破產、關閉等等方式退出市場，直接造成供應的收縮。


第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企業大幅度地削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的後續影響是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後新增產能的增長一定會急速放慢。


第三、企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，去壓縮低毛利產品的比重。


只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。


為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前是否可以預知呢？從我們對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。


最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應增速開始放緩，盈利出現一些根本性的轉折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預估出來的。


另外一個至關重要的影響因素是全球制造業周期的起伏變化，從全球工業增速來看，其最近一輪的底部也出現在2012年底前後。


（三）未來的供需平衡


要考慮未來供需平衡和企業盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。


站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在於供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以後才有供應的釋放。


邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。


那麽，風險因素就在於未來是否會重新出現需求的劇烈下降，並且未來需求下降後的增速是否比供應增長還要更慢。這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於後面我們討論的原因，我個人相信這個風險是相對小概率的事件。


我們再提出一個基本的問題。從剛才工業品價格和上市公司盈利的一系列數據來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，但為什麽市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽市場對基本面的反應會如此地滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當我們在後面討論完流動性以後，就會理解市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。


三、 明年經濟有望觸底回升


從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


（一）房地產投資有望回暖


毫無疑問，今年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產銷售增速在劇烈地下降。房地產銷售的下降在不太長的時間內，導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關鍵的背景。明年的需求會不會繼續大幅度下降，我們要問的是房地產銷售向何處去。


今年9月份以來我們看到房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從三十個城市的數據來看，現在絕對成交面積已經超過了2013年的高點。三十個大中城市數據在歷史上看具有一定的領先性，全國銷售轉折的表現沒有這麽劇烈，但是同比增速的下降過程已經結束。


歷史上房地產的銷售比較穩定地領先於房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對於同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降。


投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。


從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。


（二）財政支出將低位回升


我們再觀察今年第二個帶動經濟下降的力量。今年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我們找到了經濟下降的關鍵原因之一。

我們觀察政府部門的公共財政支出增長情況（圖7）。政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%，而房地產投資的比重不超過15%。我們看到今年的7、8月份以後，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降。從二季度兩位數的增長下滑到近期接近零的水平。在整個需求之中占如此大比重的部門，其增速在很短時間內從兩位數下降到零，這對經濟活動、信心和存貨的影響一定是不可小視的。


從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續向下，維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現在這一增長在零附近。所以也許一開年以後，或者是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長。


除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。


（三）基本面的綜合判斷


從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，出口和私人投資活動。


出口取決於貿易夥伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處於不死不活的狀態。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那麽大。


私人投資方面，由於盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。


我們對基本面做一個總結就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年之內不太可能發生逆轉。盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。


需求層面的總結是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場直到2014年才開始上漲呢？


我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。


四、 大宗商品和股票市場

過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發生根本性的牛熊轉換。


（一）商品熊市和股票牛市高度相關


我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出商品的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。


以上結果我們用不同的方法展現出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。



我們看大宗商品牛市中的幾段表現。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹後的美國標普指數累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。


從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰的背景下出現的。


（二） 商品熊市利於股票市場的兩個可能原因


商品和股票的關系完全來自於統計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關系。


大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。並且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低並且穩定。這在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。


非常穩定的市場環境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場的投機活動。這是商品和股市聯系的重要渠道。


此外，商品價格暴漲使得中下遊的企業和普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業。但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費者的利益，這都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發新技術，下遊員工努力工作，最後的結果是需求增長更快，導致商品的價格漲得更高。這意味著對下遊技術研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。這也不利於整個經濟進行持續的具有創新性的研發活動，從而損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來了。


（三）商品熊市利好中國市場


我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調整。2004年初上證綜指從1800點跌到1000點，2008年從6000點跌到1600點，2011年從3000點跌到2000點。這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發生了嚴重的通貨膨脹，迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進入大熊市。


在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導致了中央銀行的緊縮。


中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。所以我們去研究美國過去一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有價值的。


在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。


五、 流動性

從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經結束，未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善。


（一）無風險利率和風險溢價並未下降


我個人在2006年提出過“資產重估理論”。從那以來資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後基本上都能夠提出一致的解釋。資產重估理論通常被批判為關於流動性的理論。


今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從一系列證據來看，我認為這些分析是不太靠得住的。

幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什麽市場漲這麽多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麽無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票。


為什麽連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。

我們觀察債券市場顯示的風險溢價（圖9），最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風險溢價。從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。


我們再來觀察信貸市場（圖10）。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。利率的上升發生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的並且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風險溢價的下降。


我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（圖11），我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。


簡單來講，股票市場的參與者是兩波人，一波是企業和企業主，另一波是普通的公眾。因為企業都有負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的合理標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。


當然，有人可以說利率的上升來自於風險溢價的上升，無風險利率在下降。這個說法也是不對的。


如果銀行由於擔憂風險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升（圖11）。

對中國普通的散戶而言，衡量資金成本的合理標準是理財產品，因為理財產品被認為有剛性兌付利率又是市場化的，所以理財收益率是普通散戶的無風險利率。我們觀察一周和兩周銀行理財的預期收益率（圖13）。今年以來短期理財利率有波動，但是利率中樞水平比2013年還要更高。所以在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。


那我們再觀察銀行保本型的理財產品（圖14）。銀行保本型理財產品的利率從去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平著走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理財市場上，無風險利率下降的證據是極其模糊的。要麽根本看不到利率下降，要麽下降主要發生在上半年，並且下降以後的利率也比去年要高得多。


利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上。我們觀察國債和金融債市場（圖15），以及與它們相聯系的票貼市場。這三個市場從去年11月份以來確實出現了利率下降，但即便是下降以後的底部水平，在絕大多數品種上也比2013年錢荒之前的水平要更高。銀行間市場的主要參與者是銀行和保險公司，銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集並不很大。


總結完大類資產的證據以後，我們看到風險溢價下降的證據我們看不到，絕大部分市場上風險溢價都在上升。那麽無風險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，並且下降以後的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然不比錢荒之前低。


每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的湧入。那麽我們如何來理解這一變化呢？


（二）錢荒的沖擊波效應


今年經濟增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產融資需求都有明顯地下降。經濟對資金的需求相對於去年出現了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們如何來理解這個問題？


我講一個故事來幫助大家理解這一現象。這個故事我們過去也講過，但現在換一種方式。


假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。


但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。


舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，信貸、理財的利率底部都擡高了，債券市場的利率底部擡高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。


這顆小行星就是去年對於理財業務、非標業務以及後來對同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮，導致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。


但是利率不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。


第一個沖擊波發生在債券市場。在錢荒發生以後，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之後浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的利率水平比錢荒之前更高。


第二個沖擊波發生在股票市場。也許從去年的8月份前後開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。


市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份後發生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，並且越走越遠。在今年7月份這一作用消失以後，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。


（三）流行解釋的問題


在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什麽呢？是由於某些未知的原因，銀行間的無風險利率要向非標利率看齊。因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%。


這是當時債券市場最主導的解釋，根據這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高地掛在雲端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然後找很多技術性的理由去解釋它，沒有人再提非標理論了。


非標理論能夠流行開，原因在於它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標理論，包括所謂幾百點的反彈、大類資產配置的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等，這些理論的優點都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據支持。


（四）錢荒沖擊市場的兩個證據


對於錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關鍵證據。第一是貸款和其它融資增速的對比（圖16），紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行的信用供應。在錢荒之前，表內和表外信用走勢是背離的，表內的信用供應增速在下來，表外的信用供應在快速擴張。錢荒後，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應出現快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入今年7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應出現了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩定下來。

第二個關鍵證據是我們去研究AH股溢價（圖17）。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢？觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下我們觀察AH股的溢價（圖17），從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下，從大概13%的溢價一路下降到10%的折價。他們的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生持續的流動性沖擊，為什麽AH股的溢價會一路調頭向下呢？


這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。


我們也看到當非標和表內開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。


信用收縮過程結束後，股票市場開始快速的回升。均值回歸現在處於什麽水平呢？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。


所以，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。


（五）流動性分析總結


總結我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。


目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。


在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。


六、 風險和展望


市場面臨的潛在風險因素也許包括以下幾個方面：


基本面風險是總需求超預期的大幅度下滑，這個風險不太大。


流動性風險是存貸比監管指標的調整如果處理不當，有可能演化成為2.0版的錢荒。


交易層面風險是杠桿的大量使用和市場預期高度一致的風險。此外，IPO放開、註冊制改革可能會對市場有一些沖擊。


（一）風險因素


我們認為市場幾個層面的風險是有必要提一下的。


第一、基本面上市場最主要的風險是總需求超預期地大幅下滑，這是現在做政策的人的一個普遍擔心。我認為這個風險不太大。


第二、從流動性層面的風險來看，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，雖然存貸比監管調整的本意是放松信用供應，但如果處理不當有可能演化成為2.0版的錢荒。


回頭看去年5月份開始的錢荒對經濟、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這麽做的還是有其他原因呢？我個人認為一小部分有政策故意引導的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許並不能很好地理解實體經濟和金融市場的運行。考慮到這樣的歷史教訓，盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。

第三、交易層面的風險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風險。未來IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能產生一些沖擊。市場預期高度一致也容易形成交易風險。


第四、市場在估值層面的風險。現在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統藍籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們缺乏長期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數據的不斷確認。




文章來源：網易財經


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124944

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=998

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

作者：高善文


安信證券首席經濟學家高善文發布年度重磅報告《見龍在田》，回顧了過去一年多以來對經濟和資本市場的看法及其演變，通過報告可以看出，高善文對股市的看法是逐步“空翻多”的過程。在2013年底，高善文認為A股市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌；隨著市場的回暖，到今年6月，其預期A股可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻股市，並認為股市現在已經運行在二級火箭，明年最高可能漲至3500點。


宏觀經濟面，高善文認為，從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


房地產市場方面，今年房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。但9月份以來房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。


大宗商品和股市方面，回顧過去一百年美國股市可以發現，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。考慮到商品正在轉入熊市的背景和中國經濟的現狀，這一聯系的經驗值得借鑒。


以下為報告全文：

一、觀點回顧


這部分內容回顧了過去一年多以來我們對經濟和市場的看法及其演變，即在2013年底我們認為市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌，到今年6月份認為市場可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻來描述市場驅動力量的未來變化以及其大體節奏。


（一）去年底提出“股市接近漫長黑暗隧道盡頭”


2013年11月13號，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國際期貨大會，在這次會議上，我提出了一個基本的判斷，認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。當時我認為“我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。”


在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。



（二）今年年中認為“牛熊轉換時機成熟”


今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化。換句話來講，我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份時機已經比較成熟。當時我們還擬了一個對聯，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。


盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。


（三）為了刺激觀點傳播提出“三級火箭”


今年下半年翻多以後，為了刺激觀點的傳播，8月初我們進一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅動力量及其變化。我們認為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產交易放量或者經濟數據轉暖，三級火箭是私人投資需求的恢複。


實際上目前我們應該處於二級火箭的區間。


下面我們會對基本面變化和驅動市場力量做一些細致的分析。主要內容包括三個方面：第一是對於實體經濟活動的分析；第二是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三是對於流動性狀況的分析。最後一部分是關於風險提示。


二、 價格逐步企穩

因為供應面的持續調整，供應比需求收縮地更快。2013年以來出現了需求下行和價格盈利上升並存的局面（實際上全球需求的恢複也在其中發揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》）。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的。


（一）經濟趨勢下行 VS 盈利改善


我們觀察增長情況（圖1），從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013-2014年經濟所經歷的下降和2011-2012年比並沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經濟增長是越來越差的。從道理上來講，經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。


我們再來看產品價格的情況（圖2）。這里的產品價格選取的是工業生產資料價格的環比。從2011年年初到現在，我們很容易看到價格環比有很多短期的脈沖。脈沖產生的原因是經濟在短周期中有很多沖擊，比如美聯儲量化寬松和歐債危機。這些沖擊通常還會引發存貨調整。存貨調整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。


但我們感興趣的焦點不在短周期的經濟波動，而是它所表現出來的趨勢特征。我們觀察每一輪價格波動的底部，可以發現在2012年年底之前，工業品的價格每一輪波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟的下降趨勢是一致的。但2013年以後情況發生了很大的變化。2013年年中的工業品價格底部比2012年要更高，2014年上半年的工業品價格波動的底部比2013年要更高。


那大家可能會說，今年四季度這一輪工業品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生較大的影響。


近期由於供應的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌並不表明中國需求出了問題。實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應的平衡，我們在技術上使用一定的統計手段剔除油價影響，得到調整後的PPI就是看到的這條紅線（圖2）。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之後，2013年以來工業品價格處於波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。


整個經濟增長越來越差，為什麽價格不是越來越低，而是在2013年年中以後越來越高呢？


我們再來看另外一個數據，上市公司的銷售凈利率（圖3）就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續改善的趨勢中。


即使考慮更廣泛的非金融，在經濟增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的利潤率在上升。


我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升也是出現在銷售收入下降的背景下。


我們再舉一個行業層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%。粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。


毫無疑問，基於技術系數對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發生，這一點是比較清楚的。


當然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業總體上的盈利改善，更無法解釋工業品價格環比的改善。

（二）供應收縮的影響


這些來自於工業品價格和上市公司盈利的事實清楚地告訴我們，在市場和經濟運行基本面的深處正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是在經濟增速和銷售收入下降的背景下，企業盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。


從直覺上來講，經濟增速越來越低，為什麽盈利和產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮。而進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快。


經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講有三種方式。


第一、在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業通過破產、關閉等等方式退出市場，直接造成供應的收縮。


第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企業大幅度地削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的後續影響是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後新增產能的增長一定會急速放慢。


第三、企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，去壓縮低毛利產品的比重。


只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。


為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前是否可以預知呢？從我們對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。


最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應增速開始放緩，盈利出現一些根本性的轉折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預估出來的。


另外一個至關重要的影響因素是全球制造業周期的起伏變化，從全球工業增速來看，其最近一輪的底部也出現在2012年底前後。


（三）未來的供需平衡


要考慮未來供需平衡和企業盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。


站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在於供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以後才有供應的釋放。


邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。


那麽，風險因素就在於未來是否會重新出現需求的劇烈下降，並且未來需求下降後的增速是否比供應增長還要更慢。這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於後面我們討論的原因，我個人相信這個風險是相對小概率的事件。


我們再提出一個基本的問題。從剛才工業品價格和上市公司盈利的一系列數據來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，但為什麽市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽市場對基本面的反應會如此地滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當我們在後面討論完流動性以後，就會理解市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。


三、 明年經濟有望觸底回升


從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


（一）房地產投資有望回暖


毫無疑問，今年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產銷售增速在劇烈地下降。房地產銷售的下降在不太長的時間內，導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關鍵的背景。明年的需求會不會繼續大幅度下降，我們要問的是房地產銷售向何處去。


今年9月份以來我們看到房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從三十個城市的數據來看，現在絕對成交面積已經超過了2013年的高點。三十個大中城市數據在歷史上看具有一定的領先性，全國銷售轉折的表現沒有這麽劇烈，但是同比增速的下降過程已經結束。


歷史上房地產的銷售比較穩定地領先於房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對於同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降。


投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。


從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。


（二）財政支出將低位回升


我們再觀察今年第二個帶動經濟下降的力量。今年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我們找到了經濟下降的關鍵原因之一。

我們觀察政府部門的公共財政支出增長情況（圖7）。政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%，而房地產投資的比重不超過15%。我們看到今年的7、8月份以後，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降。從二季度兩位數的增長下滑到近期接近零的水平。在整個需求之中占如此大比重的部門，其增速在很短時間內從兩位數下降到零，這對經濟活動、信心和存貨的影響一定是不可小視的。


從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續向下，維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現在這一增長在零附近。所以也許一開年以後，或者是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長。


除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。


（三）基本面的綜合判斷


從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，出口和私人投資活動。


出口取決於貿易夥伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處於不死不活的狀態。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那麽大。


私人投資方面，由於盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。


我們對基本面做一個總結就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年之內不太可能發生逆轉。盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。


需求層面的總結是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。


但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場直到2014年才開始上漲呢？


我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。


四、 大宗商品和股票市場

過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發生根本性的牛熊轉換。


（一）商品熊市和股票牛市高度相關


我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出商品的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。


以上結果我們用不同的方法展現出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。



我們看大宗商品牛市中的幾段表現。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹後的美國標普指數累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。


從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰的背景下出現的。


（二） 商品熊市利於股票市場的兩個可能原因


商品和股票的關系完全來自於統計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關系。


大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。並且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低並且穩定。這在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。


非常穩定的市場環境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場的投機活動。這是商品和股市聯系的重要渠道。


此外，商品價格暴漲使得中下遊的企業和普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業。但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費者的利益，這都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發新技術，下遊員工努力工作，最後的結果是需求增長更快，導致商品的價格漲得更高。這意味著對下遊技術研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。這也不利於整個經濟進行持續的具有創新性的研發活動，從而損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來了。


（三）商品熊市利好中國市場


我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調整。2004年初上證綜指從1800點跌到1000點，2008年從6000點跌到1600點，2011年從3000點跌到2000點。這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發生了嚴重的通貨膨脹，迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進入大熊市。


在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導致了中央銀行的緊縮。


中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。所以我們去研究美國過去一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有價值的。


在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。


五、 流動性

從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經結束，未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善。


（一）無風險利率和風險溢價並未下降


我個人在2006年提出過“資產重估理論”。從那以來資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後基本上都能夠提出一致的解釋。資產重估理論通常被批判為關於流動性的理論。


今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從一系列證據來看，我認為這些分析是不太靠得住的。

幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什麽市場漲這麽多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麽無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票。


為什麽連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。

我們觀察債券市場顯示的風險溢價（圖9），最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風險溢價。從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。


我們再來觀察信貸市場（圖10）。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。利率的上升發生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的並且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風險溢價的下降。


我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（圖11），我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。


簡單來講，股票市場的參與者是兩波人，一波是企業和企業主，另一波是普通的公眾。因為企業都有負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的合理標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。


當然，有人可以說利率的上升來自於風險溢價的上升，無風險利率在下降。這個說法也是不對的。


如果銀行由於擔憂風險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升（圖11）。

對中國普通的散戶而言，衡量資金成本的合理標準是理財產品，因為理財產品被認為有剛性兌付利率又是市場化的，所以理財收益率是普通散戶的無風險利率。我們觀察一周和兩周銀行理財的預期收益率（圖13）。今年以來短期理財利率有波動，但是利率中樞水平比2013年還要更高。所以在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。


那我們再觀察銀行保本型的理財產品（圖14）。銀行保本型理財產品的利率從去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平著走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理財市場上，無風險利率下降的證據是極其模糊的。要麽根本看不到利率下降，要麽下降主要發生在上半年，並且下降以後的利率也比去年要高得多。


利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上。我們觀察國債和金融債市場（圖15），以及與它們相聯系的票貼市場。這三個市場從去年11月份以來確實出現了利率下降，但即便是下降以後的底部水平，在絕大多數品種上也比2013年錢荒之前的水平要更高。銀行間市場的主要參與者是銀行和保險公司，銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集並不很大。


總結完大類資產的證據以後，我們看到風險溢價下降的證據我們看不到，絕大部分市場上風險溢價都在上升。那麽無風險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，並且下降以後的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然不比錢荒之前低。


每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的湧入。那麽我們如何來理解這一變化呢？


（二）錢荒的沖擊波效應


今年經濟增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產融資需求都有明顯地下降。經濟對資金的需求相對於去年出現了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們如何來理解這個問題？


我講一個故事來幫助大家理解這一現象。這個故事我們過去也講過，但現在換一種方式。


假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。


但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。


舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，信貸、理財的利率底部都擡高了，債券市場的利率底部擡高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。


這顆小行星就是去年對於理財業務、非標業務以及後來對同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮，導致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。


但是利率不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。


第一個沖擊波發生在債券市場。在錢荒發生以後，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之後浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的利率水平比錢荒之前更高。


第二個沖擊波發生在股票市場。也許從去年的8月份前後開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。


市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份後發生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，並且越走越遠。在今年7月份這一作用消失以後，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。


（三）流行解釋的問題


在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什麽呢？是由於某些未知的原因，銀行間的無風險利率要向非標利率看齊。因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%。


這是當時債券市場最主導的解釋，根據這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高地掛在雲端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然後找很多技術性的理由去解釋它，沒有人再提非標理論了。


非標理論能夠流行開，原因在於它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標理論，包括所謂幾百點的反彈、大類資產配置的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等，這些理論的優點都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據支持。


（四）錢荒沖擊市場的兩個證據


對於錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關鍵證據。第一是貸款和其它融資增速的對比（圖16），紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行的信用供應。在錢荒之前，表內和表外信用走勢是背離的，表內的信用供應增速在下來，表外的信用供應在快速擴張。錢荒後，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應出現快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入今年7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應出現了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩定下來。

第二個關鍵證據是我們去研究AH股溢價（圖17）。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢？觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下我們觀察AH股的溢價（圖17），從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下，從大概13%的溢價一路下降到10%的折價。他們的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生持續的流動性沖擊，為什麽AH股的溢價會一路調頭向下呢？


這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。


我們也看到當非標和表內開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。


信用收縮過程結束後，股票市場開始快速的回升。均值回歸現在處於什麽水平呢？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。


所以，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。


（五）流動性分析總結


總結我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。


目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。


在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。


六、 風險和展望


市場面臨的潛在風險因素也許包括以下幾個方面：


基本面風險是總需求超預期的大幅度下滑，這個風險不太大。


流動性風險是存貸比監管指標的調整如果處理不當，有可能演化成為2.0版的錢荒。


交易層面風險是杠桿的大量使用和市場預期高度一致的風險。此外，IPO放開、註冊制改革可能會對市場有一些沖擊。


（一）風險因素


我們認為市場幾個層面的風險是有必要提一下的。


第一、基本面上市場最主要的風險是總需求超預期地大幅下滑，這是現在做政策的人的一個普遍擔心。我認為這個風險不太大。


第二、從流動性層面的風險來看，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，雖然存貸比監管調整的本意是放松信用供應，但如果處理不當有可能演化成為2.0版的錢荒。


回頭看去年5月份開始的錢荒對經濟、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這麽做的還是有其他原因呢？我個人認為一小部分有政策故意引導的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許並不能很好地理解實體經濟和金融市場的運行。考慮到這樣的歷史教訓，盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。

第三、交易層面的風險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風險。未來IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能產生一些沖擊。市場預期高度一致也容易形成交易風險。


第四、市場在估值層面的風險。現在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統藍籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們缺乏長期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數據的不斷確認。




文章來源：網易財經


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發改委對五家藥企開出反壟斷罰單 10元藥品1年漲至50元

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4745457.html

發改委對五家藥企開出反壟斷罰單 10元藥品1年漲至50元

央廣網 劉祎辰 2016-01-28 18:04:00

2015年，國家發改委放開了對除了精神類藥物、血液制品之外的大部分藥品的價格，把定價權交給市場主體。一時之間，不少人擔心藥價會合理上漲，而隨後的半年，一些藥物的確也是出現了漲價。

據中國之聲《新聞晚高峰》報道，2015年，國家發改委放開了對除了精神類藥物、血液制品之外的大部分藥品的價格，把定價權交給市場主體。一時之間，不少人擔心藥價會合理上漲，而隨後的半年，一些藥物的確也是出現了漲價。

但放開並不是放任，同樣是漲價，一些藥物的漲價是恢複性上漲，而有一些卻並不是。比如治療痛風的別嘌醇片，一年多漲了近4倍，其背後是生產廠家的蓄意串謀。今天上午，國家發改委向藥企開出了藥價放開以來的第一張反壟斷罰單，向抱團惡意漲價說不。

別嘌醇片，治療痛風的常用藥，至少對於我國八千多萬痛風患者來說，它可一點也不陌生。雖然全國獲得別嘌醇片批文的生產廠家有15家之多，但記者了解到，實際上2014年以來，市面上只有重慶青陽、上海信誼和江蘇世貿天階三家還在保持生產。而這三家藥廠，全部出現在了國家發改委今天公布處罰對象之列。經過查實，重慶青陽及其關聯銷售公司重慶大同、上海信誼聯合及其經銷企業商丘華傑、以及江蘇世貿天階共同協商，操縱了價格上漲。2014年4月，當事人經過協商，決定將當時售價為10元的別嘌醇片銷售價格提高到不低於18元/瓶;2014年12月，當事人協商並決定於2015年1月起提高到23.8元/瓶，而到了2015年4月22日，則決定在別嘌醇片被列入基本藥物的省份，銷售價格繼續維持不低於23.8元，而在被列為低價藥的省份，提高售價至不低於50元。

負責偵辦此案的國家發改委價格監督與反壟斷局調查二處副處長吳東美介紹，這些企業在協商價格時故意沒有形成書面協議，僅靠口頭約定，給偵查帶來了不少難度。調查人員將2013年以來的全部資料進行了查詢，一方面在同一家企業里，將工作筆記、工作計劃、總結互相認證;另一方面將不同的幾家公司間口頭協議的事實進行還原，並把銷售明細一筆筆進行比對。

除了約定價格，這三家全國僅有的別嘌醇片生產廠家，甚至還搞起了“三分天下”，分割銷售市場，例如約定重慶青陽一方負責四川、廣東、雲南等十二個省級區域，其余廠家的產品不許進入這個區域銷售，不能參加這個區域內的藥品采購招投標。反之它的產品也不能進入其它廠家的“勢力範圍”，消費者就只能被動接受這一個品牌。

按理說，三家企業一起生產這個藥品，彼此是競爭關系。那麽為何這三個藥廠卻表現得同氣連枝呢?這就要說到重慶青陽，它不僅是別嘌醇片僅有的三個廠商之一，更是別嘌醇唯一的原料生產商。反壟斷局調查二處王洋林這樣解釋說，重慶青陽對於其他的廠商來說是上遊企業，直接控制原材料，它和其他兩家共同生產別嘌醇片。根據調查人員提取到的證據，重慶青陽給另外兩家公司發通知，如果這兩家的藥賣到了重慶青陽的區域，對方必須原價回收，否則重慶青陽就斷供原料。

正是考慮到這一因素，因此在國家發改委對三家藥廠兩家經銷企業的處罰決定中，對於重慶青陽及其關聯企業重慶大同，處以年度銷售額8%的罰款，是所有企業中處罰比例最高的，其余企業的罰款比例均為上年銷售額的5%。據計算，此次處罰的五家企業被處以的罰款總計不到400萬元。如果僅以罰款金額來看，這算不上是一個反壟斷大案。但國家發改委價格監督檢查與反壟斷局局長張漢東表示，藥品是特殊的消費品，國家發改委今後對於藥品價格的違法行為查處力度還將不斷加大。

近年來，我國藥品的價格放開步伐不可謂不快，但放開的每一步，都伴隨著藥價一放就漲的傳聞，那麽究竟應該怎樣看待這一問題。國家發改委價格監督檢查與反壟斷局副局長盧延純明確表示，市場主體可以履行自己定價的權利，但是要在受到法律約束的前提下。過去大部分藥品是政府定價，現在是市場主體自己定價，但不是想怎麽定就怎麽定，要接受法律的約束。要保持合理利潤，價格上漲本身是可以理解的。但是這幾家企業的問題是互相商定價格，按照《反壟斷法》這是典型的橫向壟斷協議。

編輯：余佳瑩

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中秋節酒企控貨提價 飛天茅臺已漲至1150元每瓶

中秋節前夕，五糧液在其全國營銷會議上高調宣布，從今年中秋節即9月15日起，其核心產品52度新品五糧液出廠價恢複性調整為739元/瓶，單價上調60元，739元為近三年五糧液的最高出廠價，建議零售價為每瓶829元。

據悉，此次上調價格是五糧液今年內的第二次提價。3月26日，五糧液曾將出廠價由每瓶659元升至679元，並取消了每瓶30元的補貼。

其實，市場上包括貴州茅臺等諸多酒企也相繼開啟了漲價之旅，只是可能沒有五糧液如此高調，而是以借助控貨等更為隱蔽的方式在進行。

7月初，貴州茅臺宣布停止使用銀行承兌匯票辦理53度茅臺酒業務，經銷商只能用現金結算貨款。而飛天茅臺的“一批價”也從7月份的830元，迅速上漲到900，乃至950元，進而推高了零售價格。飛天茅臺目前已經漲至1150元，漲幅超過200元。

日前，瀘州老窖旗下高端白酒國窖1573下發“控貨漲價”的通知，9月1日起，四川區域內國窖1573已全面啟動“國窖1573終端配額制”新模 式，即由各地市經銷商直接根據終端店對國窖1573的實際需求，實行緊縮貨源、減額配送。通知中還指出52度國窖1573的終端配送價格已提升至 680元，終端建議零售價700元。

如期而來的漲價，引發了白酒行業的整體躁動，業界看多行業複蘇的情緒就像日漸濃厚的節日氣氛一樣，在蔓延。“白酒行情將從上半年茅臺的獨立行情演變為一線白酒板塊的整體行情。”有業內人士分析認為，經過三年多時間的調整，高端白酒此次重新恢複到提價節奏上。

目前看，知名酒企將是這一輪提價潮的直接受益者。白酒行業分析師蔡學飛指出，五糧液量的減少是人為制造稀缺假象，實際上真正的原因還是市場是否能夠回暖。

五糧液2016年上半年財報顯示，93.56億元的庫存總量也比上年同期85.07億元增長逾8億元。而在已經發布上半年半年報的上市酒企中，順鑫 農業、山西汾酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣、老白幹酒的庫存分別為72.99億元、20.32億元、17.32億元、15.46億元、13.91 億元、12.27億元。對比之下五糧液庫存明顯高於其他白酒。作為上市企業，五糧液的多次提價意在提振市場信心。

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連續4年加價 香港迪士尼成人1日票價漲至589港元

據中新社援引香港《文匯報》報道，臨近年尾，香港迪士尼樂園即日起調整1日票及“奇妙處處通”年票價格，這是連續第4年加價。成人1日票價由539元(港元，下同)加至589元，加幅為9.3%;3歲至11歲小童1日票價由385歲加至419元，加幅8.8%。成人兩日票價由739元增至759元，小童則由525元增至539元，加幅近2.7%，只有65歲或以上長者門票維持不變。

香港迪士尼樂園15日發新聞稿公布加價消息，新票價將於今日生效，但港人享有3個月優惠期，即於明年3月16日前，仍可以舊價購買1日門票或“奇妙處處通”年票。香港合資格殘疾人士，仍繼續享有七折購買1日門票的折扣優惠。

“奇妙處處通”會員的成人銀卡及白金卡價格也會上調，銀卡由原本的1,078元加至1,178元，加幅9.3%;白金卡由2,988元加至3,348元，加幅12%，而金卡會員價維持1,888元不變。迪士尼發言人表示，由今日起至明年3月16日，舊會員可按新價八折續會。樂園同時提供3名或以上新會員同時購買“奇妙處處通”，即可按舊價享八五折優惠。

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軟銀22.5億豪擲通用自動駕駛業務， Cruise估值漲至115億美元

通用汽車官方5月31日晚間對外宣布，軟銀願景基金（Vision Fund）擬向通用汽車旗下自動駕駛初創公司GM Cruise 投資22.5億美元。這是自動駕駛領域最大的單筆投資，消息傳出後，通用汽車盤中股價一度大漲10%。

該投資分階段進行，交易完成後，願景基金先投資9億美元。剩余的13.5億美元資金將在Cruise做好自動駕駛技術商業部署後再投入，商業化預計在2019年啟動。投資完成後，軟銀願景基金將持有Cruise 19.6%的股份，GM Cruise的估值將達到115億美元。此外，通用還宣布向Cruise額外註資11億美元，使得整個投資的總額提升至33.5億美元。

“在實現完全自動駕駛方面， 通用汽車已取得重大進展， 大幅減少了人員傷亡、汙染排放和交通擁堵。”軟銀投資顧問管理合夥人Michael Ronen表示，Cruise擁有實現完全集成的硬件和軟件堆棧的技術，該技術令其在相關領域享有獨特優勢。“我們對Cruise和通用汽車團隊所取得的進步印象深刻，也很高興能幫助他們引領汽車產業的歷史性轉變。”

Cruise Automation成立於2013年，在創業初期主要通過開發自動駕駛的輔助套件並銷售給汽車廠商來獲取收入，隨著科技產業逐漸向汽車領域進軍，汽車廠商開始通過結盟或收購的方式來應對競爭。2016年通用以10億美元的價格收購了Cruise，使其成為通用旗下負責自動駕駛業務的領軍部門。目前Cruise已經在包括舊金山在內的多個城市進行了大量路試，就在今年年初，Cruise還發布了新一代無人駕駛汽車Cruise AV，該車為業界首輛無需駕駛員、方向盤和踏板就能實現自動駕駛的汽車，並計劃於2019年開始量產，直接實現L5級別的無人駕駛。

通用汽車董事長兼首席執行官瑪麗.芭拉 （Mary Barra）表示：“選擇與軟銀合作，為自己增添了一位強大的合作夥伴。”

軟銀願景基金則由軟銀CEO孫正義去年牽頭成立，規模達千億美元，是當前世界上最大的科技投資資金。軟銀目前正在大舉對外投資，投資了共享出行、聯合辦公空間 、機器人到農業、癌癥檢測和無人駕駛等等各方面企業，軟銀還曾在中國投資了滴滴。孫正義曾公開表示， 軟銀會參與未來科技變革的每一步。在自動駕駛領域，軟銀收購了英國芯片設計公司ARM，砸40億美元收購英樂偉達4.9%的股份，成為其第四大股東。此外，2016年軟銀還與東京大學一家人工智能企業合資創立SB Drive，SB Drive成立後，開始進行自動駕駛巴士的研發，並且最早能在2019年運行。

“軟銀的註資為通用自動駕駛商業化落地提供了更充足的資金，提高了通用在資金配置方面的靈活性。另一方面，軟銀投資了很多與自動駕駛相關的公司，這可能會為通用後期自動駕駛發展提供支持，比如與其它公司合作等。”中融創投基金管理(北京)有限公司董事長曹鶴對記者表示。

對於傳統車企巨頭來說，他們在發展新興業務的同時需要合理分配資金，在傳統業務和新興業務之間做好平衡。以通用在這一領域的最大競爭對手福特為例，福特是最先提出向移動出行服務商轉型的傳統車企，也曾是發展自動駕駛業務最為激進的玩家之一。為了加速自動駕駛汽車的開發進程，去年年初福特投資了Argo AI，也曾投資和收購多項自動駕駛、移動出行等領域的業務。盡管在福特CEO馬克菲爾茲的帶領下，福特在自動駕駛和新能源等領域都取得了不小進展。但這些新業務都需要集團給予大量的資金支持，且在短時間內無法為其帶來收入增長。基於上述原因，福特營收利潤大幅下滑，福特不得不將更多的精力放在提高盈利上，這也導致福特在自動駕駛領域的投資熱情驟降。

相比之下，通用正在積極布局自動駕駛業務。值得註意的是，通用在發展自動駕駛業務方面目前已經走在了前列。咨詢公司 Navigant Research發布的2017年自動駕駛排名榜中，通用和Waymo(谷歌)排在了前兩名。Navigant公司預測，第一個使用無人車提供出行服務的不是通用就是 Waymo。

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