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人民幣匯率機制“升級”：退出常態幹預，交由市場決定

人民幣匯率在1月份經歷了近3%的快速上升後，於2018年2月8日從6.2850的開盤價一度貶至6.3400，創下自2015年8·11匯改以來最大跌幅。（視覺中國/圖）

（本文首發於2018年3月8日《南方周末》）

隨著資本外流等因素帶來的單向貶值預期消散，貨幣政策當局也在逐漸退出以“逆周期因子”為標誌的市場調控政策，更大程度地由市場供需來決定匯率波動走勢。

2018年3月2日，人民幣兌美元中間價比上一交易日略升18點，至6.3334。

此前數日，美聯儲新任主席鮑威爾國會“首秀”時表示，美國經濟前景向好，將保持漸進加息步伐的觀點，引發美元指數急漲，並在2月28日令人民幣中間價下調148基點至6.3294。

隨著此輪美元指數回升帶來的人民幣匯率升勢遏止，未來市場預期分化，人民幣很可能將進入雙向波動階段。

回顧2017年以來人民幣匯率走勢的變化，可以看出，隨著資本外流等因素帶來的單向貶值預期消散，貨幣政策當局也在逐漸退出以“逆周期因子”為標誌的市場調控政策，更大程度地由市場供需來決定匯率波動走勢。

早在2017年初，貨幣當局對企業境外“非理性收購”的管制生效，前期外儲急劇下降帶來的人民幣匯率貶值壓力大幅緩解，同時隨著美元指數走弱和宏觀經濟向好，人民幣已具備實質性升值條件。

但在單向貶值的市場預期下，人民幣升值遲遲未能實現。直至央行在5月25日引入“逆周期因子”，大幅過濾因市場情緒帶來的“交易噪音”後，人民幣匯率才在此後三個月內出現了近6%的強勢“補漲”。

市場情緒的轉換，使得支撐人民幣匯率升值的諸多實質性因素陸續浮出水面：外匯儲備規模從下降轉為全年增長；房地產、酒店等境外資產性收購同比減少80%以上；歐洲央行等境外機構大幅增加人民幣資產配置等等。

中金公司研究報告顯示，在人民幣匯率大幅升值帶來的市場單邊貶值預期轉向壓力下，2017年8月份已顯示出人民幣匯率市場中的“逼空”現象：而作為被“逼空”的“空頭頭寸”中，國內企業因擔心人民幣貶值而推遲結匯的頭寸規模高達數千億美元。

從某種意義而言，這些未結匯頭寸在人民幣升值預期下的加速結匯，成為了推動人民幣匯率在2017年四季度再度出現大幅升值的重要動力之一。在2017年12月美聯儲加息聲明發布後，人民幣匯率依舊不顧加息帶來的美元升值預期，連續兩日上漲逾百點。

至此，人民幣匯率在經歷了連續三年的單邊貶值後，在2017年實現了高達6%的升幅，終結了在資本外流和市場預期雙重推動下的貶值周期。

值得關註的是，在這一“止跌回升”階段里，人民幣匯率也實現了從此前數十年“對標美元”向“對標一籃子貨幣”的轉向：據央行2017年四季度貨幣政策執行報告顯示，在2017年末，CFETS（一籃子貨幣指數）人民幣匯率指數全年僅上漲0.02%，同時人民幣兌美元匯率中間價則升值6.16%。

這顯示出在美元面對一籃子貨幣匯率下跌的同時，釘住貨幣籃子的人民幣匯率更有效地維護了中國產品在美元區之外的全球貿易競爭力。

2017年以來，人民幣匯率實現了從此前數十年“對標美元”向“對標一籃子貨幣”的轉向。（東方IC/圖）

“雙向波動”下的升值動力

自2017年11月開始，“逆周期因子”發揮的作用逐漸下降。2018年1月央行宣布暫時中止“逆周期因子”，人民幣外匯市場再度進入由市場交易價格所引導的匯率波動階段。

人民幣匯率波動也由前期的波動上升，轉為振蕩式的雙向波動：在1月份經歷了近3%的快速上升後，於2月8日從6.2850的開盤價一度貶至6.3400，創下自2015年8·11匯改以來最大跌幅。

對於此輪“急升快跌”式的波動行情，招商證券宏觀研究團隊認為，人民幣快速上升的原因主要來自美元指數顯著回落，以及年末與春節前後企業結匯及股市外資流入帶來的季節性因素。

匯率波動加劇的原因，則來自央行退出外匯市場常態式幹預的“做市商”角色，而帶來的市場交易量下降。數據顯示，自2017年下半年央行退出常態式幹預以來，外匯市場日均成交量從前期230億美元的平均水平，下降至150億美元左右。換句話說，由於外匯市場中的“水淺”了，市場內更容易掀起“波浪”。

財新莫尼塔宏觀研究團隊註意到，在2018年1月份人民幣兌美元匯率大幅升值的同時，離岸美元兌人民幣風險逆轉指數急升，以及CFETS人民幣兌美元日成交量持續下滑，顯示出對人民幣匯率預期從前期單向看漲或看跌的集中趨勢轉向分化。這意味著，在央行退出常態幹預和“逆周期因子”調控後，看漲和看跌的市場情緒博弈將成為推動人民幣匯率雙向浮動的動力機制，人民幣雙向波動的幅度和頻率也將因此而明顯增強。

2018年2月26日，央行貨幣政策委員會委員樊綱表示，2018年人民幣匯率波動只要不是“單向或非常大”，決策層可能不會幹預匯市。他的這一說法也與央行貨幣政策執行報告中“加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的政策思路相符，預示著2018年人民幣匯率將進入由經濟基本面所決定的“浮動匯率機制”階段。

從經濟基本面來看，盡管前期人民幣升值已經為出口企業帶來較大的盈利壓力，但在中國宏觀經濟增速“見底回升”與國際資金加速配置人民幣資產的雙重推動下，2018年人民幣匯率依然有著較大升值動力。

中金公司在其研究報告中指出，隨著企業盈利複蘇和居民可支配收入增速上升，中國可能會在2018年初迎來經濟增速和通脹的“開門紅”，並將2018年GDP增速和通脹預測分別從6.9%和2.5%上調至7.0%和2.6%：這意味著2018年中國名義GDP增速將達到10.9%，相對應的工業企業利潤增速接近20%。

面對著宏觀經濟回升帶來的政策空間，央行一方面可能通過加息或收緊信貸額度等方式提升市場化利率水平，同時也會帶來人民幣匯率對美元的升值效應。在預計2018年美元可能貶值約2%的同時，中金公司將2018年人民幣對美元匯率預測從之前的6.48調整至6.28，並預期人民幣匯率可能會在2018年下半年加速升值。

重啟人民幣國際化進程

隨著人民幣匯率雙向波動趨勢的逐漸穩定，因匯改而一度中斷的人民幣國際化進程，也再度被提到日程表上。

2018年2月26日，中國銀行澳門分行成功發行40億元離岸人民幣債券，這不但是澳門首筆離岸人民幣債券發行，也是自2015年8·11匯改以來最大規模的人民幣離岸債券發行。英國《金融時報》引述渣打銀行負責人的觀點認為，隨著資本外流企穩和外匯儲備反彈，“中國政府似乎準備推進另一輪人民幣國際化進程”。

在這一輪即將啟動的人民幣國際化進程中，既包括國際資金“走進來”，也包括中國企業“走出去”。

2017年7月3日開通的內地與香港之間的“債券通”，被視為人民幣國際化進程中的“里程碑事件”之一，至此國際資金已可通過央行允許境外機構（如境外央行等）、QFII/ROFII機制、境外機構投資者（CIBM模式）和“債券通”四條途徑進入中國銀行間債券市場。

有著68.7萬億人民幣規模的中國債券市場，目前境外投資者持有的債券占比不到1.5%。隨著A股被納入MSCI新興市場指數，以及未來被納入全球三大債券指數的預期實現，渣打銀行預計未來國際資金流入規模可能達到2860億美元，相當於2017年中國的全部中央預算赤字。

境外資金在中國市場從“買貨幣”（購匯）向“買資產”（債券、股票等）的轉型，在大大減輕人民幣匯率升值壓力的同時，也為人民幣匯率本身帶來了更堅實的資產價格支撐。

與此同時，在遏止前期國內企業“非理性境外並購”風潮之後，中國跨境資本流動管理機制也開始向“常態化”“中性化”與“真實化”的方向轉型。

中國央行副行長潘功勝在2018年2月8日發表的文章中明確表示，“未來我國跨境資本雙向流動將成為常態，總體上仍將保持基本平衡”。這意味著在國際資金不斷流入中國金融市場的同時，國內企業出於真實經營需求的境外並購，也將得到外匯管理當局的有效保障和服務。

近期廣受矚目的吉利入股德國戴姆勒股份公司即是其中一例：在經歷了近兩年的談判與審批後，2月24日雙方正式公布吉利集團持有戴姆勒9.69%股權的消息。吉利因這筆高達90億美元（約570億元人民幣）的投資，一舉成為奔馳母公司的最大股東。

加上此次入股戴姆勒，吉利在過去數年中已對7家海外車企進行了投資，總金額超140億美元（約合884億元人民幣）。

與這筆交易相比，盡管收購金額迥異，但同樣意義深遠的是複星集團重啟國際並購進程：近期在以1億歐元收購法國獨立時裝企業Lanvin多數股權後，又以5200萬美元收購巴西資管公司Guide，並計劃斥資5500萬歐元收購奢侈內衣品牌沃爾福德控股權。

2017年6月被銀監會納入“境外並購風險調查”的複星集團，其董事長郭廣昌最近在接受媒體采訪時表示，複星的此輪海外收購得到了中國政府的批準。

複星集團的一系列境外收購，向外界傳達出這樣的信息：在此前兩年因“非理性收購”而被嚴加管制的國內企業“走出去”的進程，或將再度重啟。

此後，人民幣匯率的市場均衡也將在產品進出口、資本市場投資和跨境並購三條“戰線”上，重新構建起跨境人民幣與資本市場間的“複雜均衡”模式。對這一市場化“複雜均衡”機制的平衡與管理，將成為中國央行未來面對的新挑戰。