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騰訊、網易的成長歷程對A股龍頭極具借鑒意義

講到中國遊戲市場，自然離不開騰訊和網易，二者作為我國遊戲市場的龍頭公司，占據國內遊戲產業70%以上的市場規模，其中騰訊自有渠道流量豐厚，因此在遊戲發行方面能力較強。且由於騰訊擁有微信和QQ兩大社交工具，在《王者榮耀》等社交競技類遊戲也優勢明顯。網易是我國優質的遊戲內容研發商，旗下擁有《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》、《天下》等眾多長周期遊戲產品。2016年9月推出的手遊《陰陽師》更是憑借著良好的口碑，點燃了年輕玩家對二次元遊戲的熱情。

近年來，騰訊和網易占據我國手遊市場的規模逐漸提高，國內二線遊戲廠商的市場空間不斷收窄。從騰訊和網易的成長歷程來看，未來A股遊戲公司將在余量市場空間里迎頭趕上。

網易：研發首屈一指，產品創新能力強

網易公司自2015年底以來一直是國內遊戲行業的佼佼者，無論是端遊還是手遊的研發實力均在國內首屈一指。網易靠自主研發的端遊產品《大話西遊》和《夢幻西遊》起家，一路發展為精品化遊戲廠商，主要經歷了三個階段：探索、崛起、爆發。

2002年推出的《大話西遊2》成為國內第一個成功運營的國產網遊，遊戲註冊人數超過1.5億，最高同時在線人數突破126萬。2003年底推出的《夢幻西遊》在市場上獲得了巨大成功，註冊人數超過3.1億，遊戲最高同時在線人數超過271萬，運營至今超過13年仍保持極高人氣。之前，網易在《大話》系列遊戲的研發和運營中積累了豐富的運營和推廣經驗，並建立了相對成熟和完善的點卡銷售渠道，依靠《大話》和《夢幻》兩款產品，網易的遊戲收入連續3年高速增長，2003年到2005年增長率分為別為449%、214%和116%。

2005至2007年，網易自研遊戲收入的增速下滑促使網易遊戲產品策略作出改變，走向第二階段的道具收費和遊戲代理。2008年，網易成為暴雪在中國唯一的遊戲代理商，陸續為其代理從《魔獸爭霸3》、《星際爭霸2》到《爐石傳說》、《暗黑3》、《守望先鋒》等遊戲大作，不僅促進網易遊戲收入的增長和增速的提高，也為網易樹立了品牌。

同時，該階段網易的自研端遊能力亦不斷提高，《大話西遊2》及《夢幻西遊》持續為網易貢獻利潤，不斷突破。《大唐》、《倩女幽魂》等自研端遊不斷推出，為手遊研發提供了前期儲備，使後續的端轉手成為可能。2013~2014年網易開始在手遊市場布局，該階段的端遊手遊研發的積累，為後續發展打下了基礎，並使得網易在2015~2016年迎來了手遊市場的大爆發。

從網易“端轉手”進程從2015年開始，由此股價開始了攀升之路，並且在每一個重要的產品推出的時點都能繼續帶動股價上漲。自2015年網易手遊產品《夢幻西遊》、《大話西遊》上線之後，《倩女幽魂》、《天下》、《率土之濱》、《陰陽師》等頭部的拳頭產品帶動了網易遊戲的收入在2016年又創新高，近280億。

由此不難看出，網易在內容深耕方面有著自己的研發能力，擁有端遊IP手遊大作在網易內部依然享有著重量級的地位。並且，網易在不斷深入地挖掘自研的三大IP———《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》，按推出時間計算，《大話西遊》16年，《夢幻西遊》13年，《倩女幽魂》6年，均屬於長周期的遊戲精品，正持續給公司貢獻價值。

2017年一季度網易在線遊戲服務凈收入為107.35億元人民幣（15.60億美元），不再像發家的探索階段由《夢幻西遊》和《大話西遊》等獨木撐局，網易該季度的107億元營收背後是網易日趨完善的多元矩陣產品體系，尤其是在手遊的突破上，不僅有《夢幻西遊》手遊、《大話西遊》手遊和《倩女幽魂》、《陰陽師》等超級爆款，還有《鎮魔曲》手遊、《大話西遊熱血版》、《光明大陸》、《迷霧世界》等新品接力。

從2017年網易具體的手遊計劃來看：《夢幻西遊》手遊推出“星計劃”，加入新的技能、角色、神獸，甚至AR玩法；“大話西遊”則推出口袋版以及《大話西遊熱血版》；《陰陽師》也正和華誼兄弟合作開啟“影遊聯動”的泛娛樂路線等等。單款遊戲的前期突圍已經完成，後續將擴大其影響力。不管是從產品上持續深耕還是與其他娛樂方式進行聯動拓寬，網易都將用更高水平的產品來充分挖掘出這些IP的價值。

騰訊：依托優勢渠道資源打造遊戲帝國版圖

如果說網易對於精品遊戲產品的打磨在國內首屈一指，那麽騰訊則是憑借著平臺優勢和強大的流量資源，在遊戲代理方面優勢顯著。從2003年代理《凱旋》開始，騰訊便開啟了遊戲帝國的建造之路，於2007到2009三年間先後代理了《DNF》、《CF》和《英雄聯盟》等重塑中國遊戲市場格局的王牌端遊。2015年12月，騰訊全資收購RiotGames，將端遊《英雄聯盟》納入旗下，改變了僅僅作為遊戲代理商的身份。

近幾年手遊市場迅速爆發，擁有渠道優勢和產品運營能力的騰訊在手遊市場中取得了顯著的領先地位。借助微信、QQ等超級APP，騰訊在移動端的地位無法撼動，直接有助於移動遊戲在用戶方面的獲取和培養。根據騰訊與CNNIC調研數據顯示，2014年至2016年，手遊市場超過50%的新用戶由騰訊貢獻。2013年開始上線的“天天系列”手遊取得了很大的成功，《天天愛消除》上線10天註冊用戶突破4000萬，日活躍用戶達2500萬。2015年騰訊通過推出包括《火影忍者手遊》在內的多款改編自經典IP的新手遊和多樣化的遊戲種類鞏固了其在手遊市場的領先地位。

根據年報，2015年騰訊網絡遊戲收入566億元，同比增長26%，其中手遊同比增長53%至213億元。2015年11月推出的《王者榮耀》是目前國內最火爆的手遊之一，展現了騰訊在遊戲業務上的過人實力。2016年底《王者榮耀》日活躍用戶已經超過5000萬，春節期間達到8000萬，日流水為2億、平均月流水達到30億。《王者榮耀》用戶平均每周運行該遊戲近6小時，每月花費約41元人民幣，截止目前下載總量已經突破2億次，在安卓和IOS平臺的用戶留存率也較高。

2017年騰訊將繼續推出包括《劍網3：指尖江湖》、《天堂2：誓言》和《魔力寶貝手遊》等經典IP改編的移動遊戲，另外，騰訊將上線自主研發的首款戰爭策略手遊《亂世王者》，豐富多元化的遊戲。

總結：“優質產品+精細運營”實現迅速卡位移動出海以尋求更廣闊發展空間

網易擁有業內最優秀的產品研發能力，能夠不斷推出深受年輕人喜歡的爆款產品。騰訊則是憑借著強大的平臺流量資源，在遊戲發行方面無出其右。巨頭壟斷下，遊戲馬太效應顯著，國內小遊戲廠商的生存空間不斷受到擠壓。

然而，我們認為，遊戲作為內容產品的一種，永遠不會出現絕對的寡頭壟斷，盡管但網易的遊戲產品出眾，騰訊渠道強勢，但A股二線遊戲龍頭公司同樣也可以依托“優質產品+精細運營”來迅速實現卡位。目前，A股公司三七互娛憑借著較為成功的流量運營，使其“頁轉手”作品《永恒紀元》連續8個月流水不斷提升，最後成功沖到手遊排行榜前十。智明星通、遊族網絡等遊戲大廠，也通過優秀產品（智明星通SLG類遊戲《COK》和遊族網絡ARPG遊戲《狂暴之翼》）積極出海，以尋求更廣闊的發展空間。2016年出口移動遊戲出海收入為46.5億美元，同比增長76.8%，出海產品類型主要以策略類為主，未來，國內二線遊戲廠商將與西方魔幻元素相結合的MMORPG、ARPG產品出海，有望打開海外遊戲市場新空間。

選股邏輯和標的推薦

選股邏輯：

（1）內容研發：推薦具有大量優質IP內容儲備的遊戲公司，以及深耕細分市場，

“小而美”的遊戲廠商。“端轉手”、“頁轉手”紅利尚在持續，關註擁有優質產品儲備的

遊戲公司。

（2）推廣運營：推薦具有優質流量運營能力的遊戲公司，且在海外推廣發行已構

建起自身核心優勢。

推薦標的：完美世界、三七互娛、遊族網絡、中文傳媒。

完美世界：影遊巨頭崛起，泛娛樂生態初成

國內頂尖的“影視+遊戲”巨頭，持續打造泛娛樂生態體系。完美世界是面向全球的綜合性文化娛樂集團，自2014年和2016年完美影視借殼上市以及完美世界遊戲資產註入後，公司構建成國內頂尖的集影視（電視劇、電影、綜藝、藝人經紀等）遊戲（端遊、手遊、主機/VR遊戲）於一體的泛娛樂巨頭；2016年7月公司收購今典旗下院線資產，完成渠道端布局。2016年業績超對賭完成，實現營收61.59億元，歸母凈利潤11.66億元。公司預計1-6月歸母凈利為6.3-6.9億元（+64.8%-80.5%）。

內容+渠道全面拓展影視業務，釋放業績增長空間。內容端：

1）公司堅持精品化戰略，出品了《神犬小七2》、《你好，喬安》、《麻辣變形計》等精品電視劇、網劇；獨家簽約導演保障穩定的產品輸出，依托“固臺促網”推進網劇發展；聯手嘉行，開展深度合作。

2）攜手環球影業，拓展全球化布局。

3）推行“臺綜”+“網綜”雙管齊下的綜藝戰略。公司參投的爆款綜藝《極限挑戰2》表現亮眼，2016年實現全網播放量24.97億；堅持藝人經紀與影視娛樂協同發展。渠道端：收購今典院線和影院資產，完善渠道端布局，未來有望實現“內容+渠道”業務布局，釋放“線上+線下”場景空間。

打造“端遊”+“手遊”+“主機/VR遊戲”的立體化營業模式，鞏固遊戲龍頭地位。

作為老牌端遊廠商，公司依托強勁研發運營實力，自主研發了20余款端遊，獨家代理《DOTA2》，《CS：GO》等國際知名電競遊戲。2016年是公司“端轉手”之年，成功發行了多款精品手遊，其中《誅仙》數據亮眼，帶動手遊業績高速增長。公司擁有眾多海內外IP儲備，“端轉手”紅利仍在，王牌IP《完美世界》尚待開發。手遊爆發增長是公司今年的重要看點。

風險提示：端遊市場下滑，手遊產品表現不及預期，影視行業競爭加劇。

三七互娛：依托“產品+流量”打造優質產品，業績持續高增長可期

三七剩余40%股權並表+手遊產品表現出色使公司2016年業績增長迅速，2017年一季度業績仍維持高增長。2016年公司實現營業收入52.48億元（+12.7%），歸母凈利潤10.70億元（+111%），2017年Q1實現營業收入16.19億元（+36.28%），歸母凈利潤4.33億元（+104.99%）。公司預計2017年上半年凈利潤約8.2-8.8億元,增長68.72%~81.07%。

公司頁遊全產業鏈布局完善，研運實力與優質IP兼備，業績保持穩定增長。

1）頁遊龍頭地位穩固，運營平臺和遊戲研發業務保持高水平市場份額。截至2016年三季度，公司作為頁遊運營平臺的市場份額為13.4%，僅次於騰訊位列行業第二；公司作為頁遊研發商的市場份額為10.5%，保持行業領先地位；

2）定位長線精品延長產品生命周期，豐富IP。儲備保證業績可持續增長。公司積極運營精品頁遊《大天使之劍》和《傳奇霸業》，兩款遊戲上線兩年至今，仍分別保持著6000萬和1.5億的月流水。在保持原有精品高盈利能力的同時，公司積極引進優質IP資源，2017年還將上線西遊降魔，傳奇頁遊，奇跡頁遊等IP大作，業績增長可期；3）頁遊市場整體下滑但集中度增加，優質頁遊吸金能力顯著提升。

2016年，手遊業務實現營收16.39億，毛利10.14億，自研手遊《永恒紀元》連續續5個月月流水破2億，全球最高月流水超過3.15億元，研運實力獲市場認可。

1）依托頁遊研運經驗與優質IP儲備，發力手遊自研順利實現發行代理向研運一體的平臺化轉型。旗下《永恒紀元》，《夢幻西遊》等長周期精品遊戲實現最高月活躍人數超過8000萬，最高月流水3.7億。公司積極儲備遊戲、動漫和影視類IP資源，手遊內容開發基礎穩固。其中，將於17年上線的大IP產品《傳奇霸業》、《奇跡》等手遊預計將帶來新一輪高增長；

2）收購墨鹍科技64.38%股份，智銘網絡49%股份獲有條件過會，現金認購心動網絡2.38%股份，遊戲研發及運營發行能力進一步完善。內生外延打造以遊戲為核心的泛娛樂生態體系。

1）依托地緣優勢開拓海外版圖，海外市場有望成為公司業績新增長點。報告期內，公司手遊發行業務在港澳臺，東南亞以及北美等多個重點地區取得突破，實現最高月流水9000萬元。2017年，公司還將加大投入，繼續擴大市場份額；

2）內生方面，形成手遊發行，頁遊發行和遊戲研發3大板塊，打造遊戲產業鏈閉環，推動營收持續增長；

3）外延方面，設立投資基金，參股和和戰略合作等方式積極打造以遊戲為核心的泛娛樂生態體系，初步實現影遊聯動和VR布局。

風險提示：頁遊市場持續下滑，手遊產品表現不及預期，行業競爭加劇，海外市場規模拓展不達預期。

遊族網絡：秉承“精品化+全球化+大大IP”戰略，推動業績持續穩健增長

2016Q4營收和凈利增長強勁，2017Q1業績仍維持高增長。公司2016年實現營業總收入25.30億元（+64.86%），歸母凈利潤5.88億元（+14.03%）。其中2016Q4實現營收7.8億元，歸母凈利2.27億元，均創年內新高。高速增長主要得益於優質產品的推出以及海外市場業務拓展。公司手遊收入占營收已達51%，業務結構良好。公司長期以來秉承精品化、全球化和大IP三大戰略。公司預告2017H1實現歸母凈利潤約32824.88萬元~42203.41萬元,增長40%~80%。

公司集研發、發行、運營於一體，依托精品IP打造“頁遊+手遊”產品矩陣。1）頁遊方面2016年實現營業收入12.31億元（+51.72%）；《女神》系列及《大皇帝》等頁遊仍貢獻穩定流水，2016下半年成功推出知名IP《盜墓筆記》的同名頁遊，影遊聯動實現立體化變現，實現IP價值放大，目前開服數穩定在前三名，流水維持穩定。2）手遊方面實現營業收入12.83億元（+77.87%）；主要手遊產品包括長周期卡牌類手遊《少年三國誌》、新作《少年西遊記》等，去年下半年推出的ARPG手遊《狂暴之翼》在國內國外均獲得較高流水體量，加深了公司在中、重度手遊的布局。2017Q1上線的《刀劍亂舞OL》成為二次元遊戲新熱點。

海外市場收入占比過半，遊戲出海成為公司未來重要增長點。報告期內公司海外收入占公司總收入50.11%。優質產品在海外市場表現亮眼。2016年3月公司成功以8000萬歐元收購德國領先遊戲研發運營商Bigpoint100%股權，雙方共同在海外運營自研精品頁遊《女神聯盟2》，榮獲Fackbook“2016年度最佳網頁遊戲”；ARPG《狂暴之翼》曾獲蘋果、谷歌全球推薦手遊，目前已是海外收入最高的ARPG手遊，費用投入逐漸常規化有望進一步釋放利潤。公司手遊代表作《少年三國誌》在港澳臺及東南亞地區也有強勁表現。Bigpoint旗下知名IP《冰與火之歌——權利的遊戲》尚待開發。公司已在全球發行版圖覆蓋150多個國家和地區，並在計劃印度、日本等地拓展業務，進一步擴大海外版圖，加速全球產業鏈布局。

未來依托多元化遊戲挖掘最大用戶價值。公司以多款回合制RPG、SLG標誌性產品奠定自身在該類市場中的地位後，又推出多款ARPG類網絡遊戲及卡牌類遊戲。具有二次元遊戲《妖精的尾巴》、端遊IP改編《奇跡世界》、影遊聯動《軍師聯盟》、原創IP《戰神三十六計》等新遊戲儲備。公司是國內領先的遊戲研發、發行和運營商，通過對經典IP和原創IP並行打造以及海內外市場的總體布局形成公司的核心競爭力，2017年新遊戲儲備豐富，業績有望持續穩健增長。

風險提示：產品上線進度不及預期，遊戲市場競爭激烈，大規模解禁風險。

中文傳媒：業績維持穩健增長，新業態占比持續提升實現業務結構優化

2016年業績維持穩健增長，以智明星通為代表的新業態業績占比持續提升。2016年公司實現營業總收入127.76億元（+10.12%），歸母凈利潤12.95億元（+22.44%），毛利率為39.29%（同比增加3.76個百分點）。其中智明星通完成營收47.38億元（+51.65%）；扣除補計智明星通管理層超額獎勵0.89億元後對公司凈貢獻5.04億元，比上年同期3.23億元增長56.04%。智明星通2016年凈利占比達38.92%（去年同期占比30.52%）。公司其他主業實現歸母凈利7.92億元（+7.76%）。出版發行業務營收持續增長，物流業務營收下降，傳統業務結構繼續優化，防控行業風險。公司預計2017年全年實現營業總收入130-140億元，營業成本78-85億元。

傳統業務具有剛需屬性競爭力強，運用互聯網思維探索新媒體融合發展路徑。公司出版業務實現營收25.16億元（+9.68%），發行業務實現營收35.47億元（+7.95%），出版發行板塊仍為公司收入和利潤的重要支撐。公司一般圖書的銷售收入和毛利率較上年同比均有所上升。教材教輔市場份額和銷售收入仍實現穩中有增，確保代理格局穩固的局面，穩步開拓外部市場；發行物流板塊，“新華矩陣”蔚然成形，積極推進新華書店O2O改造，集合大數據提供增值服務。

智明星通後對賭時代理順機制，形成“精品遊戲+研運平臺+投資業務”的業態格局。智明星通2016年業績對賭到期，公司披露智明管理團隊已與董事會簽訂了新一輪為期四年的經營考核目標，並建立了相應的薪酬分配和激勵約束機制，保證智明星通管理層的穩定，有助於雙方持續協同互助。智明星通核心產品《COK：列王的紛爭》月流水超過3.5億元，MAU達1252萬。公司其他產品COQ、AOK、MR等同樣表現出色，今年重點觀察Totalwar的後續推廣運營和數據情況。與暴雪簽訂的《使命召喚》IP手遊合作彰顯了公司的全球品牌影響力，未來1~2年內公司仍有核心精品遊戲推出，我們判斷這些產品的全球化發行將為公司帶來新盈利增長點。

搭建投融資平臺生態鏈，拓展新業態：

1）公司力推產融結合，大力推動“新媒體基金”項目，專註於物聯網和在線教育的投資，藍海國投逐步成為公司新的利潤增長點。

2）公司著力打造“互聯網+教育”的戰略實施平臺和數字出版轉型平臺，自主研發的“尚學智慧課堂”已在三所學校試點，依托重點實驗室與“有味學”有序推進VR項目，開發了《我們的太陽系》、《恐龍世界》等產品，並合資組建VR公司。我們判斷未來除遊戲以外，公司將積極探索在線教育、物聯網等新業務增長點，逐步夯實新興產業生態體系。

風險提示：手遊產品表現不及預期，激勵缺失人才流失，海外市場拓展不達預期。

風險提示

遊戲行業增速下滑，產品不及預期，政策風險，行業競爭趨於激烈。（完）