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全球縮表進行時?透視三大央行資產負債表

隨著全球經濟同步複蘇，年初至今美聯儲官員又屢提“縮表”，這不禁令全球市場都為未來的流動性狀況倍感憂慮。

客觀來看，全球三大主要央行中，只有美聯儲開始了加息進程，縮表一事尚在評估之中；而日本央行仍在大開寬松之門，艱難地向著2%的通脹目標邁進；歐洲央行也抱著“晚退好過早退”的心態，持續進行QE。未來究竟全球流動性如何變化仍充滿不確定性。

就日本央行來看，其可謂是全球QE的鼻祖。由於受到亞洲金融危機沖擊，​​1998年日本實際GDP增速從1996年的2.6%下降到-2.0%，不良債權問題嚴重。對此，1999年9月21日，日本央行下調基準利率至0%，正式進入零利率時期。

然而這還不夠，由於收效甚微，日本2001年實際GDP增速再次逼近0，而CPI則持續下行至-0.8%。2001年3月到2006年3月，日央行開啟了“零利率+QE”的時代。其QE政策的核心內容包括：必要時期加大長期政府債券購買力度，但為了保證貨幣政策的公信力，設立銀行票據的發行上限。QE將持續到CPI回歸零或負增長逐年縮小為止。

此後，日央行於2006年3月正式退出QE，並進行了“縮表”操作，央行資產規模在其間下降約30%，表現為快速減持本國國債。此外，還進行了25個基點的加息。

直到全球金融危機來襲，在美聯儲開啟QE後，日央行的“零利率+QE”政策組合再度回歸。至今，它仍然維持80萬億日元的年度購債規模，並維持負利率，同時在去年宣布“收益率曲線控制”措施——調節短端以及長端利率，繼續購買日本國債直至10年期國債收益率保持在0附近，並作出通脹超調承諾，承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超越2%的目標。

如今，盡管日本經濟隨著全球經濟複蘇，但核心通脹率仍僅為0.2%，即使不繼續擴表，縮表還遙遙無期。

轉視歐洲央行，其可謂是進行QE最晚的。不過更早前，歐央行也經歷過縮表，主要是因為歐債危機後經濟有所複蘇，因而從2012年四季度開始退出寬松操作。在此期間，歐央行資產規模約收縮30%，主要表現為對歐元區信用機構的歐元貸款下降，同時，黃金儲備也有較明顯的下跌。

自2015年3月開始，由於經濟持續萎靡，歐央行正式開啟了QE政策。如今，歐央行月度購債規模從起初的800億歐元降至600億歐元，行長德拉吉表示，歐元區周期性複蘇不斷確立、下行風險下降。不過，他也表示，目前尚未討論退出QE的事宜，主要由於歐洲政治風險和全球經濟不確定性仍然構成下行壓力，且歐元區通脹(0.9%)遠未達到2%的目標。

可見，最早開始縮表的大概率是危機後最先啟動QE、經濟複蘇勢頭最為強勁的美聯儲。美國核心PCE(個人消費支出)已經達到1.7%，接近2%目標，且失業率創下了4.5%的歷史新低，各界預計，縮表將與加息進程協調推進，美聯儲也會充分引導市場預期，避免過度波動。

金融危機後，美聯儲推行QE，資產負債表規模迅速擴至4.5萬億美元，達到危機前(7500億美元)的6倍。其中，中長期國債占比55%，MBS（抵押貸款支持證券）占比41.7%，中長期通脹指數國債占比2.5%。一旦停止再投資，各界預計這不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資產造成溢出效應。

不過，也有相關研究人員樂觀地表示，如果美聯儲把國債和MBS“還給”市場，並抵消掉自身負債端的銀行準備金，這意味著什麽呢?對銀行而言，相當於把制約銀行資本的超額準備金轉換成了高質量流動性資產(HQLA)，而後者人見人愛(無論是銀行還是非銀部門)。最終的效果可能並非是如今料想的“極度緊縮”。