4月27日，A股市場上演V型反轉，上證指數3100點失而複得，創業板指數強勢上漲1.23%，這為近期監管風暴下疲弱的市場環境增添了一份暖意。
過去10多天，受銀行資金回流效用影響，金融市場開啟跌勢，恐慌效應逐漸蔓延。在一些業內人士看來，不確定性就是當前最大的風險。過去兩年，股票和債券市場均發生過因信心缺失市場參與者互相踩踏及流動性風險。
這一次，市場的焦點又落到流動性風險幾何的問題上。盡管截至目前尚未有明確的量化指標可監測出此種風險的等級，但在多位券商研究人士看來，中國金融市場的風險可控，至少從債券市場來看，類似去年四季度的“債災”不會再來一次。
流動性風險成因
在中國投資者眼中，市場極少出現整體性的流動性風險，多數是個股風險。比如個別投資品種因基本面發生大變化時，出現跌停或者漲停狀況，以致投資者無法正常買賣。
然而，2015年牛市泡沫破裂以及2016年開年熔斷機制助跌效應之下，A股投資者普遍經歷了一次真正意義上的市場流動性危機;進入2016年四季度，伴隨著債券牛市的終結，債券市場也出現了一次高級別的震蕩，其間大量投資者拋售中長期債券，現券紛紛慘跌、國債期貨紛紛跌停。
這一次，中國金融市場進入了一個從嚴監管的時代，鮮有人看得清政策層面的變化對市場的影響會有多大。其間，股債期貨市場無一幸免。眼下，市場最擔憂的是不確定性風險的殺傷力有多大，流動性風險或者危機是否將再次發生。
在興業證券看來，如果把金融市場上的流動性分成三個層次，那第一個層次是銀行間市場，第二個層次是銀行和非銀之間的流動性，第三個是金融機構跟實體之間的流動性。
有別於過往，近期“一行三會”的監管著重提及了第二個層次，即銀行與非銀之間的流動性管理。過去多年伴隨著資產配置荒和低利率環境，大量銀行資金進入資產管理行業，並借助嵌套、杠桿等途徑取得不錯收益。
浙商證券分析師孫付稱，2015～2016年上半年寬松貨幣政策周期中，銀行的資產負債表迅速擴張，但資金在金融體系內空轉。銀行通過發行同業存單、銀行理財主動負債，經過層層嵌套後再將這部分資金委外投向債市。這當中存在兩大風險：首先是，負債端成本的剛性和資產端收益率波動性。銀行理財多為隱性剛兌，一旦資產收益率不達預期、銀行面臨虧損。其次表現在期限錯配和加杠桿。在上一輪債券牛市後半段，債券收益率持續下行、較難覆蓋成本，大多委外資金不得不通過期限錯配和加杠桿投向信用債。
然而，如今的形勢發生了顯著變化，過去那種委外運作方式已經“窮途末路”。貨幣政策正在趨向中性，大寬松成為過去時，自2016 年8 月起，央行先是通過鎖短放長、拉長資金投放期限的方式緩慢擡升資金成本，而後分別在春節前後、3月中旬二次上調公開市場操作和創新工具利率。
申銀萬國稱，在今年在貨幣政策趨緊、金融“去杠桿、防風險”、外匯占款趨勢性下行的大背景下，MPA考核和節假日等因素的沖擊將造成較大影響，流動性的季節性波動或將成為常態。季末和節假日前資金面壓力上升的情況預計仍將頻繁出現，尤其是6月和12月，應謹慎提防季節性波動可能引發的流動性風險。
在銀行體系資金並不充裕的前景之下，委外贖回也變得正常。孫付稱，此輪委外贖回，既有銀行在債市下跌、轉移資金配置下的自發贖回，也有監管壓力下被動收縮委外規模。市場對於委外規模存在爭議，根據訪談結果，去年四季度四大行委外資金規模約3萬億～3.5萬億，保守估計銀行業委外資金總計七八萬億元。許多銀行簽訂的委外協議保留隨時申購、隨時贖回的權利，無需等到協議到期收回資金。
在孫付看來，委外贖回不完全因為強監管政策所致。“一方面監管層連續發文整治資金脫實向虛、在金融體系內空轉，部分銀行迫於監管壓力贖回委外;另一方面，資金成本上行、債市下跌，銀行迫於收益率壓力贖回委外轉移資金配置。2016年11月底至今，理財產品預期年收益率和同業存單發行利率持續上行。截至上周，1年期理財產品預期年收益率、1個月同業存單發行利率較去年11月底分別上行50、105個基點。同時債市下跌，委外資金收益率不及預期，銀行迫於收益率壓力贖回委外、將資金配置轉向ABS 等其他資產。當前AAA 評級ABS 優先級發行利率為5.3%左右，對銀行資金有較大吸引力。”他稱。
風險有多大?
在經歷了過去兩年的股債深度調整後，過早“左側交易”承受大幅虧損的經驗教訓讓投資情緒變得謹慎，尤其在大震蕩中容易恐慌。但在多位券商人士看來，中國金融市場的流動性風險並不大。
孫付認為，對於債市而言，委外贖回確實會在一定程度上引發資金抽離、市場下跌，但考慮到：第一，相較2013年打擊非標，此輪去杠桿相對溫和，同時監管層提前釋放監管信號、給予市場一定緩沖期，預計委外資金的收縮幅度較為緩慢。第二，銀行大規模集中贖回委外必將帶來債市下跌、委外資金虧損，銀行出於對業績的顧慮，在贖回委外時必將對贖回時點和規模有所權衡。第三，銀行在贖回委外資金後，若央行不回收剩余流動性，這部分資金存在二次配置需求、部分仍將回流債市。因此，未來一段時間委外贖回確實會對債市產生幹擾，但不大可能引發債市像去年11 月初那樣二次大幅下挫。
興業證券稱，這一輪債券市場下跌跟去年四季度多少是有明顯差異的。一個非常重要的事實就是，這一輪的調整過程中，現貨的表現要遠弱於期貨，期現利差出現了大幅的壓縮，這與上一輪是完全相反的，這恰恰說明了這一輪市場下跌的原因是金融機構之間的流動性(信用創造)收縮，而不是表征宏觀流動性的基本面和貨幣政策出了問題，所以期貨市場更能體現出經濟見頂和通脹預期放緩的基本面特征，而且最近央行在公開市場也在持續投放流動性。
據Wind資訊統計，4月以來央行公開市場以逆回購方式投放8000億元資金，減去6700億元逆回購到期，合計凈投放1300億元。