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銀監會委托貸款新規 打擊了誰？

（本文作者為民生證券研究院執行院長兼首席宏觀研究員、華爾街見聞專欄作家管清友博士，授權華爾街見聞發表）

事件：1月16日銀監會下發《商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”）。委托貸款的監管打擊了誰？影響幾何？

一、打擊了地方政府

何謂委托貸款？從定義上講，委托貸款是一方提供資金，由受托方（通常是銀行等金融機構）根據委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發放、監督使用並協助收回的貸款，受托方只收取手續費。值得註意的是，委托貸款中的受托方，也就是金融機構，不承擔貸款風險，這是委托貸款的本源。受托方不承擔貸款風險這一點很重要，也就是說委托貸款的相關風險應該由委托人來承擔，受托人只收取手續費，委托人的資金應該是自有資金，金融機構並未經營委托貸款相關風險。

但因以下幾點原因導致委托貸款發生了異變：

1、2009年國內實行了大規模刺激的宏觀經濟政策引發了通貨膨脹和資產價格泡沫等後遺癥，中央不得不對銀行表內信貸加緊約束。

2、緊縮的宏觀調控政策導致地方政府項目的後續資金得不到有效的滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產商開發貸款資金捉襟見肘。由於地方和部分產能過剩部門的預算軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導致房地產行業盈利能力強於其他制造業，在資產端高收益的驅使下，金融機構為上述部門提供信貸的積極性高漲。

3、但銀行的信貸擴張沖動卻遭遇了存貸比的嚴監管，在此限制下，銀行選擇了同業創新將表內信貸出表，利用同業創新擴大對上述部門的信用擴張，委托貸款正是這種同業創新的一種。

由於委托人並未將保險、基金子公司和券商資管排除在外，那麽，券商資管或基金子公司就可以設立專項資產管理計劃，該計劃與銀行理財資金或自營盤對接，然後該計劃通過委托貸款，最終流入地方平臺、房地產和部分產能過剩行業，實現監管套利。但這樣的話，銀行就不再是簡單的受托人角色了，銀行體系內的資金完全參與到對地方政府、開發商和產能過剩行業的信貸投放，若實體經濟下行導致信用風險暴露，金融系統會為其所累。

12月委托貸款大幅反彈，我們認為這很大程度上是銀行在地方政府存量債務上報截止日前搶著搭上地方融資平臺項目的“末班車”。畢竟，這在目前看來還是兼顧了低風險和高收益的一塊資產。若委托貸款監管真的落實到實處，將直接打擊到地方政府平臺續命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務，我們認為今年部分低評級城投發生信用風險的概率正在上升。

二、打擊了股市

但委托貸款的資金需求方在今年發生了點變化。股市替代過去的地方政府、房地產開發商正在成為委托貸款的資金最終需求方。

我們曾在年報中總結過吹向股市的三輪大風的形成機制：

來自央行的風：經濟下行和融資成本高企的頑疾並沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了貨幣全面寬松。降息壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。來自金融機構的風：銀行由於風險偏好收縮，失去了對信貸類業務的興趣，沈寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沈積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，湧入股市的傘形信托越來越像曾經的“非標”，而委托貸款實際上是參與了這個過程。

來自實體經濟資產重配的風：伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置於信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產），巨量套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金借道金融創新和券商兩融開始湧入股市。

但央行貨幣政策寬松卻遭到了挑戰，一方面是高度不確定的國際資本流動，人民幣貶值，12月外匯占款單月下降千億元；另一方面是降息之後，利率在股市的狂熱帶動下不降反生，實體融資成本並未因此下降。

此外，金融機構吹來的風也遭到封堵。《辦法》規定商業銀行受托發放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律規定和信貸政策。資金用途不得為從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資。而證監會也頗為配合，在對券商融資融券業務檢查之後，對中信證券、海通證券、國泰君安等多家券商開出罰單，暫停上述券商融資融券新開賬戶3個月。

順著這個邏輯，吹動牛市的風可能會暫時偃旗息鼓，市場短期需要警惕。

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