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研究地產行業落地投資額的規模和增速對於國民經濟總量、地產行業對於各行業的拉動效果以及實體經濟增長都有十分重要的意義。房地產開發企業完成投資額是直接反應企業在地產項目開發強度的指標，98年以後我國開始進行商品房銷售，行業長周期因素的帶動下，投資增速維持了超過10年的高景氣增長，13年之後在人口結構調整、存量市場體量不斷增大以及企業投資意願等因素的影響下，增長中樞顯著下降。2016年全國房地產開發企業完成投資額10.26萬億，增速為6.9%，其中住宅投資額為6.87萬億，占比67%。

通過對比行業銷售金額以及投資金額，來表征企業的現金流的流入和流出情況，為了清楚的表達企業貨值的增減情況，我們使用投資強度來進行表征，投資強度的具體計算方法為：

n年的新增貨值=n年投資額/n年行業銷售毛利率（n+1年的行業結算毛利率）

n年的投資強度=年的新增貨值/n年的銷售金額

投資強度越高則表明行業的景氣成都越高，企業有較強的補充貨值的意願，同現金流缺口水平可以一同判斷房地產行業的投資景氣程度。

從投資強度的變化趨勢可以發現，從99年到04年，全國房地產行業投資強度持續上升，05年之後投資強度隨著行業小周期變化在高位維持震蕩，直到2013年之後，行業整體投資強度出現比較明顯的下降。16年在銷售大幅上升之後，投資支出規模小於銷售規模。

行業投資的結構可以從城市分布和投資物業類型兩個角度進行分析。分線城市來看，整體行業投資結構基本維持穩定，一線城市09年以來投資金額占比在12%，10年限購政策執行之後，投資占比小幅下降；二線、三線城市分別占比43%和45%，其中三線城市投資占比在11年之後有所提升。

分類投資占比來分析，住宅投資在16年全年占地產行業投資的比例為67%，回顧過去發展的歷史，2000年至2004年左右，住宅占行業整體比例在67%左右，05年之後隨著招拍掛政策普遍推行和土地供給市場化程度的提升，住宅開發憑借較高的投資收益水平和資金收益率，在行業內的投資占比逐步提升，07-11年住宅投資占比維持在71%左右；12年之後一方面受到限購政策的影響，另一方面由於住宅用地出讓價格的上升及規模下降，住宅投資占比顯著下降。

分區域來看，全國房地產開發投資中，東部地區占比從60%逐步下降至55%、中部地區穩定在20%並小幅上升、西部地區則從20%逐步上升至25%。在地產行業發展最快的階段，東部城市的投資增速普遍低於中西部城市，一方面由於東部城市市場基數較大，發展基礎好；其次中西部城市土地等成交彈性在景氣度上升階段也高於東部城市，反映出投資水平波動幅度較高。

整體來看，行業投資規模增速處於中樞下行階段，但整體結構基本維持穩定，土地供給規模和行政制約對城市以及物業結構占比有一定的影響，核心一線城市以及住宅類項目投資占比有所下降，而從住宅投資的占比來看，別墅投資占比逐步下降。而在房地產進入下半年之後，住宅類需求占比將會逐步下降，商業項目的投資在第三產業不斷發展的帶動下，投資占比將會不斷提升。

房地產投資拆分及17年規模測算

根據共統計局公布的房地產落地投資額的細項，可以發現大致由四部分構成，包括建築工程、安裝工程、設備工具購置和土地購置等其他投資。

將建築工程、安裝投資、設備工具購置投資統一視為建安投資，建安投資應為當前的施工面積乘以單位面積施工投資金額；而土地投資則與年度的全國土地成交金額和地產開發土地投資貢獻率有關。這里我們會詳細分析，施工面積、單位施工面積投資金額和土地購置金額這三個指標的變化規律，從而推算出房地產行業投資規模的變化趨勢。

施工面積相關系數及計算過程

施工面積指在報告期內施工的全部房屋的建築面積，根據統計局的統計口徑規定包括本期新開工的房屋建築面積（n年新開工面積）、上期跨入本期繼續施工的房屋建築面積、本期竣工的房屋建築面積（這兩項等於n-1年在施工面積-n-1年竣工面積）、上期停緩建在本期恢複施工的房屋建築面積、本期施工後又停緩建的房屋建築面積（n年凈停工面積的負值）。在判斷17年施工面積的時候，我們最重要的工作是測算出最新一年的新開工面積和凈停工面積規模。

新開工面積為新開工建設的房屋建築面積，以單位工程為核算對象，即整棟房屋的全部建築面積，不能分割計算。因此新開工規模應該受到土地成交規模以及開發商新開工意願這兩個因素的影響。從過去幾年的新開工面積增速水平可以看出，基本上和當年的銷售面積增速和土地成交增速維持同樣的趨勢。

14年新開工規模受前一年土地成交體量的影響，增速高於當年的土地供應速度；15年的較低的開工增速和最近兩年較低的土地供應體量，以及整體市場回暖速度較慢有較強的關聯；16年在銷售端的帶動下，開工水平從2季度開始已經出現比較顯著的回升。從季度增速關系來看，新開工的周期節奏大致落後銷售周期3個季度左右，15年以來開工響應時間拉長，預計17年整體開工增速前高後低。

重點企業方面，隨著行業進入下半場，集中度水平在過去幾年顯著提升，16年銷售前二十房地產企業銷售金額占比已經達到25%，主流房企的開工集中度上升的速度更快，從企業的開工計劃增速的趨勢也可以判斷出17年整體市場的新開工規模。包括萬科、保利、招商、金地、碧桂園和融創在內的6家房地產歷史新開工面積的市場占有率，並且和市場銷售規模增速進行比較發現，14年、15年銷售增速有所下降，開工集中度則持續上升，16年市場集中度上升節奏有所放緩，而進入相對淡季後，主流房企開工規模占比有望進一步提升。17年主流地產公司新開工面積同比增長幅度在20%左右，與16年的同比增長56%相比下降顯著，考慮集中度提升，17年全年預計行業新開工面積為-5%。

凈停工面積為過去年份已經時間開工，但在年後未持續施工的項目。計算停工面積的方法我們采用【（n-1）年的施工面積-（n-1）年竣工面積+n年的新開工面積-n年的施工面積】，截止到16年底，累計停工面積為14億平米，其中主要停工發生在09年以後，其中16年凈停工面積4.4億平米，同比增加15.4%。

在地產企業的開發過程中，由於在手貨值銷售遇到了障礙，項目無法順利去化等因素，選擇暫時停工，控制現金流的支出，保障財務安全，可以選擇項目暫不複工，處於停工狀態。我們根據全國商品房中期庫存去庫存周期的變化和凈停工面積的相對關系，基本上可以判斷年度停工規模增速。08年中期庫存去化周期達到34個月，09年當前凈停工面積達到1.3億平米，是99年以來第一次出現企業大範圍停工的現象，09、10年銷售回暖，而隨著11年限購限貸政策的推行，11年和12年的停工面積再次增加；從12年下半年開始市場逐步複蘇，13年迎來了歷史銷售大年，停工規模顯著下降；14年、15年市場熱度回落，占銷售主體的三四線城市從12年開始價格便沒有明顯變化，企業開工意願不足，部分中小房企考慮通過項目出讓等方式退出地產開發行業，因此15、16年年度凈停工規模進一步提升。

在2017年，考慮到整體市場熱度從16年2季度開始逐漸恢複，9月底的限購政策基本上只集中在一二線城市，對於三四線城市的限制不多，考慮部分行業退出的企業，仍將存在凈停工的情況，但停工規模將大幅減少，預計同16年相比下降31%，約3億平米。結合新開工與停工的假設，全年房地產施工面積為78.4億平米，同比增加3.3%。

單位施工面積投資額的計算

根據施工投資和每年的施工面積，可以得到單位面積的施工投資金額，2016年單位面積的施工支出為1025元/平米，同比15年上漲了4%。單位面積的投資金額反應的是建設所需要的資金，也就是每年度支出的建安成本，施工年份乘以單位年份的施工支出，就是項目總建安支出金額，一般項目建設周期為3年，根據統計局數據倒算總建安支出為3075元/平米，與目前調研渠道得到的開發商口徑的建安成本基本相當。

具體來看，房屋建設過程複雜度較高，在不同城市、不同工程主體，由於溝通成本和各方面條件的差異，價格差距也比較大。大致來看地產公司在施工中的投入整體來看包括：配套費、前期成本、建安成本、經營管理成本及稅金，合稱成為施工成本。在總成本里面，相同建設標準下，建安成本在不同城市之間的差距較小，而其他前後期費用支出由於不同的城市情況，具備較大的差異。

各線城市之間施工總成本差距較大，其中建築材料的成本差異並不明顯，主要的差額體現在配套建設、人工成本以及經營管理費用等方面。根據威寧謝中國的統計報告，2016年一線城市普通高層住宅的建安成本在4500元左右，普通板樓的建安成本為3000元左右。

在整體施工投資中，建築安裝成本是成本結構中占比最高也是相對穩定的一部分。城市之間差異不大，但是和工程施工質量以及建築材料選擇有較強的關聯。根據全國建設工程造價信息網顯示，2016年下半年，全國平均多層住宅的造價為1331元/平面；小高層住宅為1571元/平米；高層住宅為1783元/平米，與15年相比平均上漲2.6%。造價成本中，樁基工程（如有）約70~100元/平方米；單位建築面積鋼筋需求為40~75gkg，合160~300元/平方米；混凝土為0.3~0.5立方/平方米，合100~300元/平方米。

根據統計局數據測算的單位面積施工投資的金額和施工投資網關於工程的單位面積造價同比增速關系一致性非常高。建安成本作為施工成本中最主要的組成部分，其漲跌幅會顯著影響每年的投資支出，而其他包括人力成本在內的因素占整體投資額的比例較低。

16年下半年，在水泥、鋼材等原材料價格上漲的影響下，工程施工投資價格有所上升，17年相關原材料維持了之前價格上漲的趨勢，我們認為地產造價仍將上漲，帶動全年單位面積投資金額同比16年保持上升趨勢，漲幅與16年相比將有所下降，預計17年全年平均單位施工面積投資為1045元/平米，同比增長2.0%。

17年我們對於整體施工投資的判斷還是相對樂觀的，較低的庫存水平將會帶動整體複工的規模的增加，盡管受到土地供給面積等因素的影響，開工受限，但較高的單位施工強度還是會提升全年施工投資的增速水平，預計全年施工面積同比增長3.3%，單位面積施工投資同比增長2.0%，施工投資金額預計規模為8.19萬億元，與16年相比同比增長5.4%。

土地投資影響因素及增長情況

根據統計局數據的分拆，土地投資占整體投資規模在2.5萬億左右，占商品房投資的比例約為24%左右。與國土部以及財政部公布的全國土地招拍掛和成交金額相比，投資中計入的土地成交金額較低，16年進入房地產投資的土地成交金額占全國土地出讓總價款的66%。

計入投資數據的土地成交金額，與全國整體土地市場成交金額存在必然的聯系。我們綜合了國土部和財政部的金額數據，取二者的平均值來確定當年全國範圍的土地成交價的總體量，由於地產土地獲取實際的資金支出有一定的滯後性，一般第一年成交的土地價款支付跨度在1年左右，前一年的土地成交將會分為兩年計入土地投資。再計算房地產投資中的土地投資部分占總成交規模的比重，在維持比重基本穩定的情況下，通過判斷土地成交總量來確定計入投資的土地投資金額。

計入投資數據的土地成交金額，與全國整體土地市場成交金額存在必然的聯系。我們綜合了國土部和財政部的金額數據，取二者的平均值來確定當年全國範圍的土地成交價的總體量，由於地產土地獲取實際的資金支出有一定的滯後性，一般第一年成交的土地價款支付跨度在1年左右，前一年的土地成交將會分為兩年計入土地投資。再計算房地產投資中的土地投資部分占總成交規模的比重，在維持比重基本穩定的情況下，通過判斷土地成交總量來確定計入投資的土地投資金額。

16年是土地市場成交的大年，300城市建設用地同比成交金額增長31.3%，財政部數據顯示土地出讓總價款增長15.4%，但由於15年為土地市場小年，考慮年份跨度後的16年土地成交金額貢獻規模為3.48萬億，與15年相比小幅增長0.6%，計入投資的土地成交金額占土地投資金額的比例達到71.3%。

從歷史的數據來看，分兩年平滑的成交金額與土地投資的增速趨勢基本一致，而貢獻比例系數在70%左右。16年為土地成交金額增長大年，17年雖然供地規模大概率繼續下降，但單價提升還是可以維持去年全年的成交金額體量，兩年平滑後的土地投資於16年同期相比將有所提升，全年土地投資增長為1.8%。

綜合考慮土地投資及施工投資情況，2017年全國房地產投資金額為10.72萬億元，與16年相比同比增速為4.5%，其中施工投資提供了5.4%的貢獻，土地投資金額貢獻1.8%。

風險提示

地產市場調控力度增強，受銷售表現的制約整體投資增速低於預期。(完)