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此輪超預期有何特征？

國家統計局近日公布了全國 1~2 月房地產銷售數據，商品房銷售面積達 14054 萬平方米，同比增長 25.1%，其中住宅部分增長 23.7%，均大幅超市場預期。考慮到一二線城市受調控政策影響銷售整體走弱，此輪超預期主要源自三四線市場強勁銷售貢獻。

此輪為三四線城市銷售普遍性走強

與很多人預想不同，此輪超預期並非由一線城市周邊熱點三四線城市拉動， 而是全國範圍內銷售面積普遍高速上漲。在剔除位於京津冀、長三角和珠三角三大都市圈的熱點三四線城市後， 我們發現其他三四線城市銷售面積同比增速仍在 22%左右。

各地區銷售增速已接近 2009 年水平

分地區看， 當前東、中、西部地區銷售面積呈全面上漲態勢，且增速均在 20%上下。該增速已超出 2013 年市場上行時水平。 雖然還未達到 2009 年（三四線市場行情最火爆的一年）的高增速，但考慮到 2008 年本身銷售基數較低， 我們判斷此輪三四線銷售行情已全面迫近 2009 年水平。

三四線市場誰在買房？

兩大核心需求：農民工返鄉臵業 + 本地人居住升級

我們判斷此輪三四線市場超預期的銷售表現主要受農民工返鄉臵業和當地人升級改善兩大需求共同支撐。其中農民工群體在中小城鎮的臵業需求， 是三四線城市住房銷售的重要來源。 我們針對此類人群調研發現， 受訪農民工中半數以上願意未來在城市落戶而非重回農村， 買房是其收入增加後的首要消費願望。 與此同時， 全國 2.8 億農民工中僅有13%已經在城市中買過房。

基於我們的測算，全國農民工的潛在購房需求規模高達 51 億平米， 其中三四線城市的需求規模， 假設十年完全釋放，每年農民工群體的城鎮購房需求平均將達 5 億平米左右，占當前全國三四線城市銷售總規模的一半以上。

一線及周邊城市房價上漲刺激三四線購房需求釋放

一線城市及周邊衛星城房價的高速上漲，擡升了三四線城市購房群體對房價的預期，進而激發了其在三四線市場的購房意願。從 2016 年以來一線城市房價增速與三四線城市銷售面積增速的相對走勢來看，三四線市場銷售量對一線城市房價上漲有明顯跟隨效應。

核心購房群體具備充足的購房支付能力

對於農民工群體在三四線城市的購房支付能力，我們估算發現： 一個農民工家庭在三四線城市購房，平均僅需 2.8 年即可湊足首付款；按照 4.9%的基準利率保守粗算， 其貸款買房的月還款額僅占其家庭月收入的 28%， 表明農民工家庭在三四線城市購房壓力並不大。 對於三四線本地購房人而言， 房價收入比已降至 4.5 左右， 顯著低於一、二線城市，其購房支付能力較之農民工群體更強。

此輪超預期可持續嗎？

我們認為，在“去庫存”政策思路不變和信貸端的配合支持下，三四線市場強銷售表現將在今年延續。

中央“ 去庫存” 思路短期難有扭轉

當前中央對房地產市場的調控思路更加註重 “因城施策”， 對三四線市場依然持續大力“去庫存”。而完整意義上的庫存包括已開工庫存和土地庫存兩類， 當前三四線市場已開工庫存去化周期雖已降至合理水平，但絕對規模仍有 14 億平米（對應去化月數 20 個月） ，另外還有 30 億平米土地庫存（對應去化周期 51 個月，遠高於 24~36 個月合理區間）待消化。 預計在土地庫存降至合理區間之前，中央對三四線城市“去庫存”的鼓勵性政策仍將持續。

信貸端為三四線市場提供有力支持

三四線城市大力“去庫存”需要當地信貸政策提供支持。 盡管新增按揭投放量可能同比略跌，但若加入存量房貸中到期還款釋放的額度，預計今年按揭貸款投放額仍將維持 6萬億以上規模。 考慮一二線城市信貸端可能有所收緊， 我們認為今年三四線市場按揭貸款發放額有望因此受益。

對全年銷售走勢影響如何？

三四線市場銷售預計全年同比上漲 20%，帶動全國銷售上漲 10%

考慮到三四線城市 2016 年下半年銷售基數走高，預計今年銷售面積增速整體將呈“前高後低”走勢，全年銷售面積增速預計在 20%左右。 假設一二線城市銷售面積全年同比下降 10%（與前兩月降幅大致持平）， 則全國銷售面積增速將達到 10%左右，顯著強於當前市場預期。

悲觀情景下全國銷售面積也將同比基本持平

進一步對一二線和三四線城市銷售面積同比增速做敏感性分析，我們發現即使在相對悲觀的情景下，今年全國銷售面積也將與 2016 年基本持平；而樂觀情景下全國銷售面積將上漲約 20%。

開發企業銷售情況及估值

附錄

（完）