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心安是何處，兼談2017年投資機會

三錢二兩 2017-04-07 10:01

本文由三錢二兩（微信ID：ThreeQian）授權i黑馬發布，作者 陳光明。

過去的一年半，即從2015年股災開始至今，金融市場頗不平靜，令人忐忑不安。今天站在這里依然誠惶誠恐，一是因為預測本身是一件很難的事情；二是覺得未來形勢比前面幾十年的情況更加複雜。

其實預測錯誤是一件很正常的事，雖然大家都希望對未來世界有一個明確的預測，但這超越了人類的能力。未來是不確定的，做投資這麽多年，到現在我的感覺依然是八個字：戰戰兢兢、如履薄冰。之前有人說2016年是“黑天鵝湖”，我覺得未來不確定性更大，未來黑天鵝的概率也許更多。

A.黑天鵝事件的背後邏輯 從效率為主導走向公平

回顧2016年的資本市場，是以“股災3.0”開始、以“債災”結束的，充滿了很多戲劇性。2016年初，A股市場以熔斷開始，年底是以債券市場暴跌結束；中間夾雜著大宗商品市場集體暴動，以焦炭為代表的品種漲幅巨大；年中出現了英國脫歐，出乎意料，對全球市場造成了影響；2016年美國大選更是堪稱載入史冊的，大選劇情遠遠超出好萊塢電影；A股市場出現了以寶能系舉牌上市公司為代表的事件，先後舉牌了萬科和格力。

表面來看，全球的政治經濟形勢與資本市場的表現很有戲劇性，但其背後的邏輯其實是一條清晰的主線：過去三四十年經濟增長以效率為主導的全球化走到了盡頭，正在走向以公平為主導，無論是英國脫歐還是特朗普上臺。中國的形勢也是一樣，做大蛋糕越來越累，分配成為一個重要的議題。經濟增長的約束條件越來越多，以效率為核心的經濟增長模式，轉變為以公平為核心的利益再分配和格局再分配。而且這種轉變不會一蹴而就，而是要持續很長時間。

我們先談談樓市，上海的房價已經趕美超日，與國際一線城市房價接軌。從絕對房價來看，上海的房價已經處於非常高的水平，主城區的高端小區大都在7萬到10萬之間，郊區房價相對更加昂貴，近郊的次新房多在5-8萬之間。若與日本東京相比，市區基本上差不多，上海郊區的房價遠超東京郊區的房價；再與美國的房價對比，除紐約曼哈頓房價比上海略貴一些外，紐約其他區域並不比上海貴，然而上海的人均GDP不到東京的四分之一、紐約的五分之一。

房地產是一個生產資料和生活資料，房地產的價格過貴了，所有的成本都大幅上漲，導致制造業成本上漲。房地產也是一個調節器，面對當前貧富加劇的情況，可以通過房產稅來向富人征稅。

中央經濟工作會議已經提出，著力防控資產泡沫，防範金融風險。資產去泡沫是2017年的一個主題。2015年開始，股市進行了去泡沫，2016年底的債災又為債市去泡沫。目前看起來比較堅挺比較長期的一個泡沫是房地產，2017年會是一個重點調整的領域。

為什麽說金融去杠桿是未來的主線呢？從過去三十多年M2與GDP的差距不斷拉大可以看出，1980年M2:GDP是0.8：1，2015年M2：GDP是2.2:1，貨幣的購買力不斷下降，邊際效應遞減。大量的資金只有去競逐好的資產，導致去年國債收益率一度降到2.5%，後來發現這是不對的。因為要開始金融去杠桿，就會發現資產荒是不存在的。

B.約束條件較多難現系統性大行情 防風險為主

關於2017年的投資策略，基本是三個觀點：一、約束條件較多，很難見到系統性大行情，防風險為主；二、A股整體不貴，港股相對便宜；三、有一批優質的企業。

首先是約束條件較多，很難見到系統性行情。

從外部環境來看，2017年面臨很多不確定性。應對資本過剩，以鄰為壑可能是很多國家的選擇，會導致反全球化和貿易保護主義的擡頭。在全球經濟增長的瓶頸期，貿易保護、競相貶值、資本管制都可能成為保需求、搶需求的措施。英國脫歐公投以及美國大選特朗普當選都體現為經濟增長趨緩下，保守主義勢頭和民粹 主義的擡頭。特朗普競選方案的主張就是要振興制造業，刺激基建，提高關稅，而政策上首先就提到要退出TPP協議，政策組合上已經體現出了從貨幣寬松向財政+貿易保護的傾向。中國是過去一輪經濟全球化的最大受益者，反過來講逆全球化趨勢，中國也有可能是最大的受害者。中國作為世界第一大出口國，2015年對美國的貿易逆差3657億，占美國貿易逆差總額的接近50%。未來可能首當其沖，從特朗普的內閣成員構成來看，出現貿易爭端激化的可能性很大。

從國內環境來看，約束條件更多，實體經濟已經於2011年左右見頂。第一，中國的人口結構是個大問題，從2009年開始，中國新增勞動力人口每年下降0.3%，對應拖累經濟0.18%。雖然現在二胎放開了，出生率略有反彈，但是對大趨勢沒有幫助。人口結構對很多行業都是巨大的影響，只有人口基礎，缺乏有質量的增長也是問題。

第二、匯率面臨一定壓力。2015年以來國內資產價格的上漲，其實對實體經濟而言是很大的壓力，資產價格的上漲都會轉化為企業的成本。所以我們看到在這一輪人民幣匯率貶值10%左右的情況下，出口並沒有明顯的提升。人民幣匯率貶值的壓力仍然是存在的。除非是房地產價格出現大幅下降，資金價格大幅下降，這其中人工成本大幅下降的可能性非常低。當然還有一種情況是減稅，真正為企業減稅。

第三、我國現在經濟杠桿整體比較高，要降低實體經濟的成本，就需要金融去杠桿，反哺實體經濟。事實上實體經濟從2011年見頂，金融、地產等行業延續了幾年好日子。從中央經濟工作會議來看，未來改革的動力是越來越大。整體而言，在實體經濟較差、需要扶持的情況下，去泡沫、金融去杠桿是一個主題。

總體而言，外部和內部約束條件較多，很難見到系統性大行情，防風險為主。2017年貿易保護主義擡頭，會對中國的出口貿易造成很大的沖擊；資產價格處於高位，貨幣環境很難繼續放松；社會的總體的杠桿率較高，對投資形成一定的掣肘；居民的杠桿率上升和人口老齡化的開始，對長期的消費潛力形成負面影響。投資者需要更加理性，看緊口袋里的錢，不宜激進。

其次是來看市場估值，A股市場整體不貴，港股市場機會更大。A股市場按照市值加權平均來看，整體估值不高。從政策角度來看，"穩"是2017年的主題。相對來講，港股市場更加便宜。港股市場已經充分體現了外國資本對中國經濟系統性風險的擔憂、對人民幣貶值的預期以及對政策的擔憂，可以看到港股市場海外主動管理型的基金已經基本都撤離了。所以造成了香港市場比較便宜，即使2017年沒有大的表現，未來長期來看港股的表現也會相對較好。現在滬港通、深港通都已經開通了，大家可以盡快熟悉起來。

再次是我們的資本市場已經擁有一批優秀的企業，投資者需要更加重視對上市公司質地的研究。2017年的股市，非常重要的一個特征是風險偏好的下降。2016年炒作主題、炒作概念、炒作成長的個股，跌幅比較大，這種情況在2017年延續的概率仍然較大。市場風險偏好下降的環境下，需要更加重視質量，對上市公司業績、基本面要求較高。2016年防禦性板塊表現出色，食品飲料、建材、家電這三個板塊取得了正收益，傳媒、計算機板塊跌幅較大。2017年這種風格仍有望延續，對上市公司的質地要求越來越高。

C.自下而上把握結構性機會 選擇最優秀的公司

在缺乏系統性大行情的背景下，我們需要尋找自下而上的結構性機會。選擇最優秀的公司：長期回報率高於社會平均水平；擁有強大的競爭優勢；具備可持續發展能力。同時，要全方面評估公司內在價值，並以低估的、合理的價格買入。

第一、尋找制造業寡頭的投資機遇。中國已經開始出現世界級的民營企業雛形，一個國家經濟發展的歷史就是企業家的創業和興業的歷史。制造業寡頭往往具備一些典型特征：行業增速較低；龍頭企業競爭優勢明顯；有行業定價權；因為行業增速較低，或者具有一定的周期性，往往被人低估，長期關註度不高。典型代表包括家電行業、化工行業等等，有些優質個股2016年已有較好表現，未來這一趨勢還會延續。

第二、尋找消費升級中的投資機遇。受益於消費升級的優質個股值得關註，往往具有強大的品牌影響力；產品不斷升級；渠道壁壘深厚；產品量價齊升。典型代表有家電行業、食品飲料等。

第三、尋找進口替代中的投資機遇。未來全球貿易保護主義的擡頭，能夠實現進口替代的行業和企業可能會得到國家的大力扶持。如TMT、自主品牌汽車、化工行業和機械行業。

第四、尋找創新和彎道超車的投資機遇。這些行業的特征是：行業空間巨大；具備獨特自然資源、人力資源或者市場資源稟賦；規模優勢明顯；技術工藝具備先發優勢。典型代表包括新能源、TMT等等。

第五、混合所有制改革的主題投資機遇。混合所有制改革打破壟斷，使國企經營市場化，提升效率，引入社會資本，降低杠桿。這些企業往往估值不高，具有獨特的資源稟賦，過去經營效率低下。一旦進行混改，公司的利潤彈性較大，機制理順會帶來PE的擡升，價值會出現較大幅度的重估。

應對比預測更重要，尤其是在全球面臨重大變革的環境下：由效率為主導轉向以公平為主導，由全球化轉向逆全球化，由開放轉向貿易保護主義。這些趨勢導致的不確定性增強，導致投資的難度增加。最重要的是中國經濟增長最黃金的時期已經過去，未來不太可能會重現過去那麽快的增速。

從長期的約束來講，無論是人口結構、效率的提升、資源環境的約束，都告訴我們對未來十年的投資回報率不能有過去那麽高的預期。如果投資者在這個問題上仍然抱有過於激進的預期，那很有可能會遭遇失敗。

小編我用上了洪荒之力，扒了扒他們東方資管的基金的持倉，以下是東方資管旗下基金之一東方紅中國優勢在2016年12月31日的持倉，基本上可以看出倉位配置和布局是陳光明在演講中提到的5個方向。

當然，小編我還是希望大家能夠從陳總的演講中理解其投資精髓，並最終為我所用。

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