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我是如何判斷阿里、京東、滴滴等互聯網公司的價值

尹生價值觀 2017-02-14 11:21

本文由尹生價值觀（微信ID：jia-zhi-xian）授權i黑馬發布，作者尹生。

導讀：在專註分析互聯網行業公司價值近4年、寫出176篇靠譜和不靠譜的互聯網公司價值分析文章後，尹生價值觀總結了7個讓分析更靠譜的原則，遵循這些原則，你也能迅速成為一個相對靠譜的互聯網行業分析者。

自從2013年4月22日發出第一篇微信公號文章以來，已經過去將近4年，期間我一共發布了176篇文章，它們不僅都是原創，而且都圍繞一個問題：互聯網相關領域的公司的價值分析。

對我而言，文本的寫作只是學習和研究過程的副產品，我更感興趣的是：什麽才是決定一家互聯網公司價值的主要因素。互聯網行業充滿著各種偶然因素，而只有價值創造才能將偶然因素在決定一家創業公司生死中的作用減少到最低，或者說，我試圖尋找一種讓互聯網商業更具可預測性的方法，就像我們在傳統經濟中已經獲得不少成績的那樣。

本文中，尹生將對這些時間跨度將近4年、主要涉及數十家互聯網各細分領域的重要公司的一百多篇分析，結合這些分析當時的設想、發布以後的真實情況，以及研究模型的不斷調整，來對我從這些分析中學到的東西嘗試進行一些簡單的歸納。

我學到的第一點，是分析一家互聯網企業時，不可刻舟求劍，而應動態中調整，可以將你對一家公司的判斷視為一個持續探尋確定性的過程，當新的事實改變了確定性時，你必須勇於否定或堅信自己的既有判斷，即便它與當下表現出來的普遍認知存在不一致的地方（原則1）。

當我堅持這個原則時，通常判斷也較為靠譜一些。比如在對京東的判斷中就是這種情況：

在2010年之前，我像很多人一樣，對這個電商行業的後來者的認知僅限於各種媒體報道，和零星的購物體驗，而當時的媒體報道中有不少負面消息，但當我在2010年底對劉強東做了一次深度采訪、並比較了不同的購物體驗後，我改變了對京東的認識，並在隨後將其作為福布斯中文版的封面人物進行了報道（《下一個馬雲？》）。

而我對京東的這一判斷又主要基於另一個後來被我不停強化的原則：在適當的時機做對的事，以及做對的事的能力（原則2）。顯然，當時自營B2C電商正處於高速發展期，而且尚未形成像淘寶那樣的主導者，而劉強東也知道如何去利用這個機會（通過自營和物流投資形成差異化服務），並且他能提供成熟而有力的創業家精神，而資本市場也開始認可這些。

當隨後京東遭遇外界不停質疑（比如資金鏈斷裂、管理混亂）時，我仍然基本遵從了這一原則，一直到京東上市後的一段時間，我都是京東的一個積極“唱多者”，不過在京東市值超過400億美元後，正是基於同一原則，我開始提醒泡沫的存在，並發布了《可能使千億京東歸於平庸的七大新挑戰》——因為再也不能用創業公司的標準去分析京東了，這時你需要新的衡量確定性的指標。

但有時在使用這兩個原則時，你需要另外一個原則的支持，才能讓你保持足夠的冷靜：再美好的故事，也無法超越時空的限制（原則3）。以小米為例，在2013年，我曾將其創始人雷軍作為福布斯中文版的封面人物進行報道，我依據的是前兩個原則——即便是到了今天，我依然認為小米對中國互聯網行業最大的貢獻，就是首先站在產業鏈重構的角度去思考和創造未來。

但在隨後的時間里，原則3推動我重新思考小米，這些思考最後體現在2014年8月開始發布的《估值小米》系列：無論它有多少互聯網思維，仍然必須面對它首先是一家手機公司的時空限制，我據此認為其估值不會超過200億美元（盡管當時官方發布的新一輪融資估值已經超過400億美元），而基於這些做出的另一個分析《2015：小米與反小米者的決戰之年》，也基本兌現了。

另一個不斷被我相信、而且幾乎被我當作對所有互聯網公司進行價值判斷時的基本原則的，是一家互聯網公司的價值是建立在其未來行業地位、而非現在賺了多少錢之上的（原則4）。這一原則在我分析微博和唯品會時發揮了重要作用：

盡管作為一名早期用戶，我已經很久才會上一次微博，但從2014年開始，我就陸續發文認為“微博仍然是個價值50億美元的大生意”，而我依據的是它作為社交媒體這一具有不可替代性的未來行業地位，同時原則1也幫助我在2015年提醒微博可能已經出現複蘇（不過是在另一群完全不同的用戶那里），也可以理解在文章發布後，身邊和我一樣屬於微博早期核心用戶的朋友表達了不同的看法，因為他們和他們身邊的朋友也很少是微博的活躍用戶。

我在2014年寫《被高估的唯品會神話：利潤說明不了什麽》時，面臨的是同樣的主流認知挑戰，因為唯品會可能是當時中國最賺錢的B2C電商，而且連續多個季度盈利，但基於原則4和另一個我逐漸認識到的原則——任何基於信息不對稱或暫時性的時空障礙而建立的商業，要想基業長青，就必須將基業建立在更長久和一般性的假設之上（原則5）——我還是將我的真實想法如實發布。

但有時，對一個分析者而言，最大的障礙不是認知，而是時間，我將這稱之為原則6——就如同價格圍繞價值上下波動那樣，你的判斷可能不得不經歷無數偶然事件的幹擾，而如果你不夠堅定，就很可能因為這些幹擾而搖擺不定。我在對阿里巴巴進行分析時就一度陷入這種狀態：

在支付寶股權事件爆發後，我一度認為阿里巴巴在IPO時的估值最低可能只有800億美元，因為我認為必須為這家公司可能面對的種種不確定性給予一些額外風險折扣，但它後來調整支付寶的利益分享機制，允許上市公司獲得螞蟻金服部分權益時，我將這一區間提升到1000~1600億美元，並認為結合當時的形勢，可能會在上限附近定價。

但阿里上市後的股價出人意料，很快接近3000億美元的市值。我一度開始懷疑我的判斷，懷疑自己高估了不確定性對價值的破壞性（這種懷疑在我後來提出在面對中國互聯網公司時需要用“折扣”替代過去的“溢價”模式時再次出現過），但在隨後一年阿里股價逐漸回調，最低時市值只有1400億美元，我逐漸認識到了這條原則的價值。

而在這一過程中，我還學習到了另外一個原則（原則7）：既然所有的分析都是建立在各種假設和推理之上的，就難免不足之處，人們從分析中獲得的就不應該是真理，而是某種看待世界的方式，而當假設不再成立，或者需要新的假設，或者推理有問題時，分析者必須勇於否定自己，及時調整判斷，而不是一味證明自己的正確性。

在對滴滴和獵豹移動的分析中，我就或多或少犯了這個毛病。我在2015年初時曾經提醒獵豹被低估，當時其市值大約20億美元出頭，盡管隨後幾個月獵豹股價增長超過一倍、一度超過50億美元，但我現在不認為我的判斷是完全站得住腳的，那些隨之而來的上漲只是偶然性的結果，盡管很快我意識到可能低估了一些潛在的風險、高估了其未來的行業地位，並進行了一些提醒，但我的提醒仍然不夠堅決。

至於滴滴，我很早就認為它的模式可能比美團更具確定性，比如它不需要建立美團那麽龐大的線下地推隊伍，因為它的供給建立在自助服務上，它給用戶和司機的價值也很明顯，不過在後面的兩篇分析《為什麽用戶不再是滴滴神話的主角》和《滴滴+UBER中國：能解決的和不能解決的問題》中，我開始註意到這種模式的不足之處。

比如，在考慮它的價值時，我們可能需要放在整個出行生態中去考慮它的產業鏈/生態生產率，基於這點我提到了傳統出租行業可能會在接下來獲得更多政策紅利，以及滴滴模式可能會面臨的諸多制約因素，但我認為在這點上我的分析還不夠徹底，我本該給予政策風險更多權重。但這個案例也提醒了我，當我後來在分析其他互聯網+的對象時，我會將傳統行業的生產率和反應能力納入到考慮範疇。

回顧過去，尹生價值觀的那些比較靠譜的分析，都是比較好的遵守了這7條原則，而那些起初靠譜、但未能經得起時間檢驗，或者從一開始就不靠譜的分析，都或多或少違背了這7條原則中的一條或多條。作為一個獨立分析者，最大的挑戰有時不在智力，而在人性自身的一些不足，成功的分析者需要的成功之處，就在於能夠最大限度克服這些人性的弱點。

2017年，尹生價值觀將繼續努力在分析中學習，完善這些原則，客服人性弱點，並寫出更多更靠譜的分析（計劃每周更新3篇以上），我還計劃篩選3家左右的主流媒體平臺進行深度內容合作（包括獨家甚至買斷式合作），歡迎有意者速速勾搭。

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