□ 本刊記者 溫秀 張宇哲 于寧 鄭斐 | 文仿佛只是一夜之間，銀行們就一躍而至地方融資平台違約 風險的前崖。

從2008年開始，中國的地方融資平台貸款從1.5萬億元暴增至當下的10萬億元左右。為“應對”國際金融危機，地方政府基礎設施建設的融資狂歡，迅速演變成一個巨大的問號：最終會演變成多少不良資產？

監管部門憂心不已，各種監管措施層出不窮。但銀行們不以為然。今年3月間，各家銀行在年報發佈會上尚且向投資者宣佈，平台貸款不良率不到1％，而銀行業資本雄厚、撥備充足，平台風險不值得擔憂。它們斷然想不到，會這麼快收到地方融資平台的違約 通知函。

這封來函來自雲南。今年4月間，雲南省公路開發投資有限公司（下稱滇公路）向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。該公司在建行、國開行、工行等十幾家銀行貸款餘額近千億元。

滇公路成立于2006年，負責雲南省二級以上高等級公路的建設、運營、籌融資和相關產業的經營開發。

“十一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，位居全國第三。超過其“十一五”原計劃的一半。這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。

但 是，高速公路收費的情況不容樂觀。當下中國的高速公路網長度已然可與美國媲美，但客運量則是另一幅圖景：除了長三角、珠三角等經濟發達的城市帶周圍，如蛛 網密佈的高速公路上，除了空曠還是空曠。這在西南邊陲省份雲南，問題更為嚴重，這裡被稱做中國高速公路網的神經末梢。一個常識性的問題是，沒有足夠的車流 量，何來高速公路的收費現金流，何來貸款還本付息的源頭？

更關鍵的是，今年6月30日前，按照計劃，滇公路在建52條、4844公里二級公路建設將完成，這意味著有關貸款將正式進入還本付息期。

滇公路註冊資本50億元，在各家銀行的貸款餘額約900多億元，另有幾十億元的融資租賃。其中，國開行以200 億元左右的貸款成為最大貸款行，建行和工行貸款餘額也分別都超過100億元，建行還為該公司發行了40億元左右的理財產品。

滇 公路“不還本”的“催命符”一下，建行總行連夜派隊奔赴昆明，其他主要債權銀行隨即跟進。滇公路近1000 億元貸款總額，比幾家大行各自的不良貸款餘額都多！經過連日磋商和談判，雲南省政府要求滇公路撤回上述公函，並做出增資、墊款、補貼等承諾，以幫助該公司 暫渡難關。這其實已經是債務重組。

6月23日，滇公路有關人士向《新世紀》確認了以上事實，惟強調當時的情況不是故意違約，而是實在力所不能及，“希望銀行和社會各界能給予理解”。

“這事只不過從台面轉為台下，我們還是很不放心。”一位有關銀行的知情人士告訴財新記者。所有銀行都擔心此類事件或將引發各地政府融資平台的連鎖反應，所以對此事的處理如履薄冰，不敢深談。

但是，消息已漸漸在市場上蔓延開來。多位債券市場人士告訴財新記者，已經聽聞此“噩耗”。“外界對融資平台的擔憂一夜間變成了現實。”6月，瑞信香港的分析報告宣佈，中國的金融風險已經開始“著陸”，對中國銀行業的評級由“增持”改為“減持”。

“我不相信地方融資平台此時會真的違約。但此事對大家心理上的衝擊之大已難以言表。”一位債券市場專業人士如此描述。

一封撤回的違約函

“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡分析此事的嚴重

性

“已 經有地方政府融資平台出現違 約的跡象了，比如云南。”6月初，一位銀行業內高層在回答財新記者有關地方融資平台風險的問題時說（參見本刊2011年第23期“命懸平台貸款”）。此 後，又有多位銀行業內人士向財新記者確認，雲南發生了公路平台無法還本付息，來函要求暫停貸款還本的事件。

“這家公司（滇公路）幾年前現金流就緊張，現在正屬於高投入的時候。

總體而言，中西部公路投資公司中，該公司不屬於最差的，但也屬於較差的。”國開行一位人士告訴財新記者。

滇公路于2006年5月28日成立，是雲南省政府的獨資企業，註冊資本50億元。截至2010年上半年，該公司資產總額為1314億元，負債1015億元，資產負 債率達到了77.24％，並呈上升趨勢。

滇 公路總經理姜志剛在一個內部會議上透露，該公司2010年下半年需要籌措資金193.8億元，其中支付到期貸款、融資租賃本息和貸款利息95.3億元，已 通車12條公路建設項目下半年資金需求為24.5億元，8條在建公路需資金約為66 億元，各種管養費用8億元。而“目前落實到位資金僅59.54億元，資金缺口134.26億元，資金籌措十分困難。

知情人士告訴財新記者，隨著超過40條二級公路集中在６月30日竣工，按照有關貸款合同，項目竣工即進入還本付息期，使得其銀行債務面臨大考。眼下尚無收入來源，政府的有關補貼還未落實，因此資金鏈告急，滇公路不得不向各家銀行發出公函，希望即日起“只付息不還本”。

“企業可能是想簡單了。問題很複雜。”雲南省當地監管部門有關人士分析認為。他透露，企業一直在和政府溝通，省政府也已採取了果斷措施，目前風險已經得以化解。

在 違約公函發出後，雲南銀監局和各債權銀行與雲南省政府進行了多次溝通。4月13日雲南省交通建設銀政合作座談會上，雲南省副省長劉平告訴在座的19家銀行 代表，省政府已出台多項舉 措，幫助雲南公路建設渡過難關，其中包括每年增加雲南省公路開發投資公司3億元資本金；同意省財政向該公司借款20億元用于資金周轉等。

一家債權銀行風險部門負責人告訴財新記者，雲南省政府做出了增資、墊款等承諾，並要求企業撤回公函，承擔還款責任。他並透露，省政府還有意幫企業落實現金流全覆蓋的相關條件，使企業後續資金來源可以得到保證。

滇公路在

中西部公路

投資公司中，不屬最差的，

但也屬於較差的

最終，企業從銀行“撤回了”前述函件。

“如果不撤，銀行對相應貸款就要計作不良，這可不是開玩笑的。”一位銀行人士憂心忡忡地分析此事的嚴重性。

一家債市資深人士認為：“現在銀行並沒有出台具體的債務重組措施，風險仍然存在。”

資金籌措告急

負債率不斷上升而短期內沒有減虧趨勢，除了貸款一條道，滇公路無法通過其他渠道獲得資金，隱性負

債逐步轉換為現實負債

滇公路成立已五年，其內部數據顯示，合計實現8億元利潤，卻負債千億元。

該公司在今年4月宣稱，將繼續做好發行30億元企業債的前期準備工作，爭取年內實現發債。但滇公路並沒有赴債券市場融資的起碼財務條件。目前雲南的幾大城投債中，沒有滇公路的身影。銀行貸款是該公司唯一的資金來源。“短期融資券、中期票據、資產證 券化、債券等都對盈利有剛性要求，導致公司很難開闢新的融資渠道。”滇公路總經理姜志剛在一個內部會議上直言。

雲 南省政府關於組建該公司的《決定》中稱，公路開發公司作為政府信用融資平台，利用國家開發銀行的政策性貸款每年注入公路投資公司項目資本金；將國家補助的 相關公路項目資金、國債資金等注入公路投資公司，轉增公司資本金；“十一五”期間，省財政預算內基本建設投資中每年安排3億元作為資本金注入公司。

但根據該公司網站披露的基本信息，公司的註冊資本依然是成立之初的50億元，從未按照相關約定進行增資。

“這家公司資產負債率很高，去年就已經基本借不到錢了。”一位國開行總行人士告訴財新記者。按照國家對於高速公路項目的要求，負債率最高為75％，即自有資本金最少要達到25％。

銀 監會2010年嚴格實施了貸款的實收實付制度，滇公路貸款騰挪之路也日趨狹窄。姜志剛在2010年上半年經濟活動分析會議上表示，這一制度的落實將會“給 公司統籌調度和使用資金造成較大影響，可調度資金越來越少，今後還本付息資金來源難以落實”，“公司資金周轉將可能斷裂，無力償還銀行貸款本息，進而可能 對銀行造成壞賬損失，形成金融風險”。

姜志剛稱，國家對地方融資平台進行清理規範，影響了銀行加大投入的信心和力度，“公司以銀行貸款方式 籌措公路建設資金將面臨新的困難，貸款還本付息壓力逐步加大”。與此同時，“公司本身資產負債率不斷上升，虧損 繼續擴大，短期內沒有減虧趨勢”， 加之“項目徵地拆遷款、土地辦證費等資金支出，使隱性負債逐步轉換為現實負債”。

這家公司彼時尋求的解決之道是，加大二級融資平台的組建，力爭發行債券和上市融資也提上議事日程。但2010 年下半開始，監管當局對地方融資平台的全國性整頓，首先將二級融資平台的組建之路堵死。

此 外，該公司還計劃全力推進有關融資租賃項目的落實，力爭籌集到部分資金，適度緩解資金壓力。此前，2009 年5月，該公司通過固定資產售後回租模式，將該省收益最好的昆明至石林高速公路37.48億元的固定資產解出質押後，轉讓給國開行下屬的子公司國銀金融租 賃公司，再由公司在5年內以同期銀行利率加上租賃費逐年等額回購。這筆37.48億元的融資，是迄今為止國內最大的一筆固定資產融資業務，也是雲南省近年 來交通基礎設施第一筆獲得除銀行貸款以外的融資。此後又陸續與國營金融租賃公司開展三四單此類業務，融資額達50億元。

此外，雲南方面的知情人士透露，省政府還在想方設法，讓公司實現“項目自身現金流可完全覆蓋本息還款”，由此可將融資平台貸款轉為一般公司貸款，就可以持續不斷地獲得銀行的資金支持。

不過，項目自身現金流何來？有銀行人士表示質疑：根據該公司規劃，到“十二五”末期，也僅能“實現利潤（含績效兌現總額）10億元，實現沿線經營收入3.7億元以上”，何來還本付息的能力？

雲南公路夢

雲南地區多為山區，公路整體線路長、投資成本高、回收期長、交通流量小、收費收入低，卻修成了全

國第三大公路網

很難想象，遠在西南邊陲的雲南省，目前已經成為擁有全國第三大公路里程的省份，連續三年蟬聯高速公路通車里程西部第一，雲南省自己形容為“天翻地覆的巨變”。

“要想富，先修路。”雲南是旅遊大省，公路是發展旅遊業的重要基礎。

雲南的山區半山區占國土面積95％以上，客貨運輸90％以上依賴公路。

“十 一五”期間雲南公路總里程已達20.67萬公里，這超過其“十一五”原計劃的一半。“十一五”末，雲南全省交通基礎設施累計完成投資2042 億元，是“十五”期間的2.58倍，這一加速度在2009年和2010年達到高潮，僅2010年的新增投資達到800億元。在“十一五”規劃中，雲南公路 建設投資超過原計劃的一半以上。

2005年，雲南省政府決定成立滇公路，將省屬收費公路資產及相關資產、債務和部分人員劃歸其所有，目標是“積極開展資本運作，加強國際合作，盤活存量資產，構建融資平台，多渠道籌資融資”。

國開行總行有關人士告訴財新記者，雲南公路整體線路長、成本高、投資回收期長、交通流量小、收費相對低。國家對西部地區修建高速公路雖然給予15％的資金支持，但雲南省修建1公里高速公路的平均建設成本為5000余萬元，而東部或中原地區卻只需要2000 余萬元。

滇公路近年在高負債經營、效益困難的情況下，仍然逆勢而上，舉全省之力加快高等級公路建設。

“雲 南的交通建設貸款，幾乎年年有問題，年年貸。”一位大型商業銀行高管向財新記者透露，該行總行就曾駁回分行的大額貸款申請，但分行的負責 人數次向總行訴苦，稱當地除了有政府背景的一些基礎設施，實在沒有項目可做，如果不准其發放貸款，分行的生存就將面臨壓力。該行甚至動員地方政府的要員親 自出面，到總行公關，得到相應貸款。

交通和鐵路一直是爭搶的貸款大戶。有未來的收費權做質押，有政府和鐵道部的信譽做擔保，交通運輸廳和鐵道部一直被視為優質客戶，不但貸款容易，而且較基準利率均有下浮，很多執行的都是固定利率貸款。

一位雲南省公路開發投資公司的高管坦承，“對雲南省這個高山峻嶺的邊疆省份，即使延期50年，要還清雲南省高速公路的建設本息也非常艱難。”

與“取消收費”賽跑

二級公路取消收費以後，中央補助資金將成為還貸的重要來源。但銀行也擔心，這些補助資金是否會被

當地政府再度挪用

為什麼“難關”會出現在現在？

按 照雲南公路開發計劃，將於今年底前完成在建52條、4844公里二級公路的建設任務，其中要在6月30日前竣工的就多達40余條。這些公路的累計投資在 700億元左右。這些二級公路開工項目之多、覆蓋地域之廣、建設里程之長、投資總額之大，在雲南省交通建設史上前所未有。

為什麼雲南省趕得這麼急？是因為一項國家政策：取消二級公路的收費在即。

早 在2008年9月，針對一些地方出現的違規多次轉讓收費公路收費權，交通運輸部、發改委、財政部共同頒佈《收費公路權益轉讓辦法》的新規，宣佈自2009 年起到2012年年底前，東、中部地區逐步取消政府還貸二級公路收費，使全國政府還貸二級收費公路里程和收費站點總量減少約60％。西部地區是否取消政府 還貸二級公路收費，由省（區、市）人民政府自主決定。

2010年6月18日，雲南省政府和省交通運輸廳召開新聞發佈會，明確表示，雲南省暫不取消政府還貸二級公路的收費。

雲 南省交通運輸廳副廳長唐文祥在這次發佈會上表示，暫不取消收費有利於加快雲南省二級公路的發展。他透露，雲南二級公路在建項目里程4901公里，“總投資 645億元，現在才完成投資46.5億元”。“一旦取消二級公路收費，這些在建項目將無法得到中央的政策性資金支持，出現嚴重的融資困難問 題，難以繼續建設”。

2011年6月20日，交通運輸部會同發改委、財政部等，聯合啓動了全國收費公路專項清理工作，同時要求西部省份按照 國家規定，加快推進取消國家還貸二級公路的收費工作。而在2010年決定暫緩執行上述政策的雲南省亦表示，將儘快完成在建國家還貸二級公路建設，並鎖定債 務，力爭在明年6月取消收費。

雲南省主管交通的副省長劉平在今年4月中旬表示，要確保6月30日前同步完成各州市二級公路的竣工驗收。若因無法鎖定債務和里程而影響爭取國家補助的，由相關州市自行承擔償債責任。

一家銀行公司部負責人表示，二級公路取消收費後，通常有兩種變通之策，一種是採取年票制，這種方式可以保證開發公司在未來數年仍有較為穩定的現金流收益；一種是前述中央補貼，雲南能享受到的補貼幅度即60％左右。

這將成為還貸的重要來源。

所 謂中央補助資金，是指中央財政從成品油價格和稅費改革後新增的成品油消費稅收入中安排的，用于補助地方開展取消政府還貸二級公路收費工作的專項資金。按照 規定，處於償還債務階段的公路，中央財政對各地安排的補助資金實行封頂控制。一種基本方案是補助資金封頂總額=鎖定的債務餘額×補助比例，其中西部地區的 補助比例在60％左右。

但是，一旦補貼沒有及時被用于還款，而被挪作他用，“未來項目的還款仍將面臨巨大的資金缺口。”前述負責 人稱。

某國有銀行風險部負責人承認，銀行還沒有系統性測算取消收費後對相關公路交通平台的影響，但衝擊顯然存在。

政府財力幾何

城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”雲南財力並不充裕，今年該省沒有參與國家首批應急煤庫，便是因財力問題。

雲 南省的《2010年政府工作報告》顯示， 2010年雲南省全省財政總收入完成1809.2億元，比上年增收318.5億元，增長21.4％；今年1至4月，全省地方一般預算收入完成339.5億 元，比上年同期增收74.9億元，增長28.3％；但地方一般預算支出增長更快，達到582.6億元，比上年同期增支151.9億元，增長35.3％。

雲南總體經濟發展在全國31個省、自治區、直轄市中處於較低水平，各級財政實力較弱。2010年，雲南省GDP總量7220.14億元，在全國排24位；人均GDP2320美元，在全國排名倒數第三，排名29位，僅高于甘肅和貴州。

宏源證券一份雲南地區城投債調研報告顯示，與GDP排名稍有不同的是，雲南省財政收入占GDP比重較高，財政實力排名約可提升至前20名，但雲南省財政平衡情況較弱，其一般預算赤字占一般預算收入比重位列全國前十幾名。

中西部地區對於中央轉移支付均較為倚重，數據顯示，雲南省財政支出對中央轉移支付的依賴程度維持在60％左右。

不止公路開發公司，各級財力還需應對其他平台公司問題。

據不完全統計，雲南地區平台公司約有近20家，僅昆明市就有8家，已發行城投債的省級平台公司有3家。宏源證券調研城投債時，選擇了雲南的4家城投公司作為樣本：滇投、雲鐵投（雲南鐵路投資有限公司）、雲投（雲南投資控股有限公司）和紅河開投，雲鐵投和雲投是省市級平台，滇投和紅河開投是市級平台。

其 中，雲鐵投從明年開始有還本壓力，之前政府給的都是建設資金，但是公司表示明年開始政府會逐年加大撥款數量；紅河開投目前債務壓力不大，公司所有的建設融 資資金先上繳財政局，財政再將資金劃撥給公司進行公路建設，公司表示財政廳自然來兜底負責還 款；滇投採用的是“土地用來還債，融資用來滇池治理”的方式，從今年起債務壓力較大，計劃購買500萬畝地；雲投還本付息方面，目前集團還本壓力比較輕， 債務大部分是15年-20年，近年付息即可。

自去年以來，地方融資平台貸款受到監管當局的警示，來自城投公司等地方融資平台的任何風吹草動都備受境內外投資者的關注，特別是“中西部經濟不發達地區尤其令人擔憂”。一位券商固定收益部人士告訴財新記者。

盡 管監管部門已出台多項措施，推動地方政府補充抵押物做實地方融資平台。但業內人士認為，地方財政收入捉襟見肘，普遍採用的土地抵押方式存在很多方面的問 題，一是債券違約時能否真正執行抵押土地存在較大不確定性；二是即使能夠進入拍賣程序，變現也具有相當難度；三是目前抵押土地的評估價值可信度較低。