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基石資本 · 張維：不一定要投行業前三，只要有成長性的企業就值得投資

投資人說 2017-01-04 09:31

本文由投資人說（微信ID:touzirenshuo）授權i黑馬發布，作者張維。

題圖：基石資本董事長 張維先生

1、關註產業周期

很多創業者都認為我們很關註宏觀經濟，因為我們做的是偏後期的投資，其實不然。宏觀經濟是7%的增長還是5%的增長，並不影響投資決策，因為投資是投一個行業里某個活生生的企業，而不是冷冰冰的宏觀數據。那麽，作為投資人我們關註什麽呢？答案是：企業的成長性。

我所說的這種成長一定是持續穿越經濟周期的增長，不依賴於持續資本投入的內生性成長，能夠產生與凈利潤規模相匹配的現金流。我們拒絕偽成長性，即：依賴於經濟或者產業周期的短期成長；依賴於持續資本投入的輸血式成長；依賴於持續並購的捏合式成長。

而決定企業成長性的要素有：產業周期、公司治理、企業家精神、組織系統、產業結構、技術進步。其中，產業周期與企業的成長性密切相關，這是最核心的因素。

產業結構發展有其內在規律，幾乎是不以人的意誌為轉移，但又不是歷史的簡單重複。很多產業都經歷過這樣的成長演變過程：初創期、成長期、成熟期和衰退期。判斷產業周期什麽時候結束與什麽時候開始同樣重要。在產業周期末期進行的投資或創業要想創造高回報是很難的。

舉兩家我們投的企業為例，一家是山河智能，基石資本在2004年投的。當時宏觀經濟調控，沒有人投，我們沒有指望獲得多高的回報，我們認為3倍就滿足了。後來這家企業2006年上市，2007年我們獲得了100倍的回報。之後山河智能進入下降周期，我們趕在了正確的時點上，在2007年達到高峰時我們退出了。

另一家公司是江蘇三六五網絡，我們是在它初創期時投的。這筆投資在退出時給我們帶來了100到200倍的回報，能獲得這麽高的回報，也是不以個人意誌為轉移的產業和市場因素。

我們投資的邏輯一定是投行業的前三名、前兩名嗎？其實不是這樣的。當時門戶網站商業模式面對不確定性，它們和電商、門店在結合的過程中還有巨大的空間和演化。對於中國企業來講，看行業前三名的市場份額，只有電信、鐵路、保險、銀行等比較集中的行業，絕大部分行業還是高度分散的，高度分散意味著大部分企業處在成長階段，還沒到行業整合時期，大家還都有機會。

科爾尼管理咨詢公司的一項研究認為：所有的產業都將遵循同樣的路徑（一個被分為四個階段的S曲線）實現整合；兼並行動和整合趨勢是可以預測的；產業演進曲線可以作為重要工具，每一個重要的戰略層面和運營層面變動，都必須考慮產業整合的影響。 

2、企業家精神

總結這些年的經驗，我們不期待宏觀經濟的好壞，不期待企業商業模式的改造，不期待所謂的風口，也不期待改造一個團隊和創始人，大家經常聽說這個企業缺一個市場總監，缺一個合適的總經理，通常這種企業抓瞎了。一個企業有最重要的團隊基因，不是能隨便嫁接和空降，尤其是CEO。

我講一個最失敗的案例吧。位於佛山市的鷹牌控股曾經是中國陶瓷行業的第一名，在新加坡上市，市值被嚴重低估了，因此我們在新加坡市場收購了第二大股東的股權。我們做了美好的規劃，退一步，萬一沒做好，也可重組回國上市。

但實際運作的複雜程度超出了我們的判斷，在我們入主兩年期間，公司在治理和管理上仍然面臨困難，而我們也沒有能力經營公司，最後就在新加坡市場把資產全部賣了，拿回了本金，大概賺了每年兩個點的微利。

這是一次看上去很美的投資，公司財務健康、回國上市還有跨市套利的空間，但公司是靠人來經營的，人若不行，你又不能簡單地把他趕走。這次失敗讓我們深刻認識到公司治理的複雜性，以及優秀管理團隊的重要性。優秀的管理層有能力創造價值，是企業極其重要的一部分，比如萬科，這形成了我們投資的基本價值觀。

萬科的特殊性在於，王石既是公司的創始人，又給公司創造了無與倫比的業績。寶能雖然是第一大股東，卻不能簡單把管理層趕走。因為企業是一個有機的生命體，管理層不是汽車的一塊零件，可以隨便換。

這就涉及到另一個核心的因素是企業家精神。德魯克1984年寫了一本書《創新與企業家精神》，在他看來，企業家精神的本質就是有目的、有組織的系統創新。它有四個方面的內涵：

1)大幅度提高資源產出； 

2)創造出新穎而與眾不同的東西，改變價值；

3)開創了新市場和新顧客群；

4)視變化為常態，他們總是尋找，對它做出反應，並將它視為機遇而加以利用。

談企業家精神，很快就會令人想到IBM的郭士納，許多人都讀過郭士納的自傳《誰說大象不能跳舞》。郭士納被稱為是IBM歷史上三個偉大的CEO之一，他在IBM當政十年，將IBM公司市值從320億美元增長到1600多億美元。

郭士納走之後，市值到目前為止低於郭士納在的時候，這十幾年過去了，IBM市值從大約1600億美元下降到1400多億美元，這說明什麽問題？像IBM這樣強大的企業，不缺人才、不缺機制、不缺體系，但它缺少引領企業的企業家，需要具有更大的知識能力、更敏銳的戰略創造力、更強悍的企業家精神的企業家。

而企業家精神是投資中最難以把握和複制的，換個人就會不一樣。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采訪時稱：現在，他不認為持有IBM股票是個錯誤，但稱其「有可能變成」一個錯誤。

今年政府工作報告首次提到企業家精神。海爾的張瑞敏，平安保險集團的馬明哲，萬科的王石，溫氏的溫鵬程等，都是優秀企業家的典範，引領企業不斷創新、成長為行業翹楚。他們都有一個共同的特點是精力旺盛，特別愛折騰。

3、治理水平

還有一個巨大影響因素是組織能力。企業的組織體系是企業從遊擊隊進入正規軍的重要保障，中國很多企業是靠著一個產品、一個渠道取得了勝利，真正來自組織體系發育的企業並不多。諸多企業曇花一現的重要原因之一，就是組織系統建設沒有到位，盲目擴張後轟然倒塌。

比如，很多電商企業做大以後，最後檢驗的是企業體系，物流配送體系能不能支持關鍵的核心問題——低成本。用哈佛大學傑出戰略學家的一句話，傑出的企業要有戰略對稱，它的組織體系是協調並進的，這是優秀企業和普通企業最重要的區別。

優秀的企業是規模化的，戰略配稱是指在整體的戰略活動領域具有高度的一致性，即組織體系是協調配稱的，這是優秀企業與普通企業最重要的區別，是創造競爭優勢的核心因素。它建立一個環環相扣，緊密聯接的「鏈」，將模仿者拒之門外。

優秀的組織體系的配稱可以分為三類：

第一類配稱是保持各運營活動或職能與總體戰略之間的簡單一致性；

第二類配稱是各項活動之間的相互加強；

第三類配稱已經超越了各項活動之間的相互加強，我稱之為「投入最優化」。

組織體系的建設在更大程度上體現了企業的長期發展的價值。像華為這樣的公司，在20多年前請全世界各大管理公司做咨詢。它的管理體系是很厲害的，否則不能夠管理20萬知識分子，並且8萬人持有股權。邁克爾波特的話來講，在各方面實現了協調配置的企業擁有了更大的潛力。

4、估值

現在很多創業企業非常關註的一個問題就是估值。其實投資的核心要素也是對成長性和估值的把握，如果說成長性是投資成功的必要條件，那麽估值則是實現超額收益的必要條件。

對比谷歌和蘋果，2005年到2015年，谷歌的利潤增長了10倍，市值也增長了10倍；蘋果的利潤增長了大概40倍，市值增長了10倍。谷歌作為更技術導向型的企業，是更具有前瞻性的企業，所以它的估值增長相比蘋果要更快一點。

對比騰訊和恒瑞醫藥，這是國內兩家出色的企業，騰訊的利潤過去十年從14個億漲到300個億，利潤增長幾十倍；恒瑞醫藥市值比利潤的增長幅度更快，利潤增長十幾倍，但是市值增長了三十倍，市值的增長速度更快，因為它是在國內的資本市場，具有更高的估值體系。

你再看中集集團和寶鋼，中集集團的利潤是下降的，但它們的市值都有所增長，說明中國資本市場的估值體系還沒有充分看透它。資本市場的不同特性對估值的影響巨大，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。

我曾經遇到一個在香港做管理的機構，他說很多人為了買打折的LV的包包專門飛到香港買包，他說為什麽不來香港買企業？很多企業在香港和LV一樣打了五折，為什麽不來買？我就跟這位朋友講，你這個看法，做營銷還可以，但如果做投資是完全錯誤的。

因為A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是長期的，大部分A股股票的估值在全球處於較高的水平。中國A股是散戶投資者結構，中國的監管體系也不支持完全的市場化，這導致了中小企業板和創業板長期高估。

我們經常聽到這個企業在國內上市，也可以在香港上市，可以獨立IPO，也可以大股東收購。從投資角度來講，如果你的認知對這個問題是含糊的，而不是像我們這樣堅定的、尖銳的，你在投資回報上一定是有天壤之別。

所以投資看似是簡單的事情，其實沒那麽簡單，因為企業是活生生的、複雜的，很多時候投資並不是一條直線上去。

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