📖 ZKIZ Archives

發改委證監會聯手為PPP專設“二級市場”

國家發改委與中國證監會26日聯合下發《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》(下稱《通知》)，預示著PPP項目資產證券化正式啟動。以往點對點對接民間資金的方式將改變，PPP項目將借助資本市場進行真正的社會化融資。

國家發革委主任徐紹史（左）和中國證監會主席劉士余

《通知》要求，各省級發改委於2017年2月8日前，推薦1~3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，正式行文報送國家發改委。證監會將在產品審核環節開辟“綠色通道”，由交易所及協會建立專門的業務受理、審核及備案綠色通道，專人專崗負責。

“資產證券化最核心的要求，就是要有穩定而可預期的現金流。發改委系列的PPP項目都是政府或準政府的項目，項目現金流有保證，從這一個角度來說非常適合做證券化。另外一個方面，這些項目又非常迫切需要做資產證券化。”興業銀行兼華福證券首席經濟學家魯政委告訴第一財經記者，此前的PPP更多是企業或機構行為，如果能夠在交易所發行資產證券化產品，意味著更多機構或個人可以購買，大大拓展了投資者範疇。

“如果PPP算一級市場，那麽證券化後到交易所交易就形成了‘二級市場’。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇對第一財經記者表示，二級市場的特點就是參與者眾、流動性強，對PPP的發展會有非常大的促進作用。

專設“綠色通道”

周期長達15~20年的PPP項目一直受到“融資難”掣肘，背後的實質是“退出難”。換言之，預期賣不出去的資產，投資者壓根就不會買入。上述《通知》的下發，正是從解決退出渠道入手，推動PPP項目融資創新。

李慧勇告訴第一財經記者，傳統PPP投資，只能持有到期、參與分紅，不是不可以退出，但是退出多有不便。如果進行資產證券化，那麽就形成了PPP的二級市場，既方便更多投資者參與，也方便投資者隨時退出，“核心是解決了流動性問題”。

根據《通知》，證監會主要負責PPP項目與資本市場的對接。特別是在審核方面，將由滬深交易所、中國證券投資基金業協會負責對申報的PPP項目資產證券化產品進行審核、備案和持續監管。同時，建立專門的業務受理、審核及備案“綠色通道”，專人專崗負責，以提高工作效率。

從一級市場進入“二級市場”，PPP項目尚須滿足四類條件，並由發改委負責項目篩選、推薦及輔導。

一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，並簽訂規範有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力強;三是項目已建成並正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，並已產生持續、穩定的現金流;四是原始權益人信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

作為創新試點，首批項目將優先鼓勵“符合國家發展戰略的PPP項目”開展資產證券化，具體是指“主要社會資本參與方為行業龍頭企業，處於市場發育程度高、政府負債率水平低、社會資本相對充裕的地區，以及具有穩定投資收益和良好社會效益的優質項目”。其中，支持“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶建設及新一輪東北地區老工業基地振興等國家發展戰略的項目開展資產證券化。

為了讓更多資金參與，發改委與證監會還將引入城鎮化建設基金、基礎設施投資基金、產業投資基金、不動產基金，以及證券投資基金、證券資產管理產品等各類市場資金參與PPP資產證券化產品。

伴隨《通知》下發，第一批項目篩選工作就將啟動。按照要求，各省級發改委將於2017年2月8日前，推薦1~3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，正式行文報送國家發改委。國家發改委將從中選取符合條件的PPP項目，進行支持輔導，以盡快發行PPP項目證券化產品，並及時總結、推廣，證監會系統各單位將支持配合。

“最後一公里”

期限太長、盡職調查困難、流動性太差是PPP項目受“嫌棄”的三大主要問題。而通過資產證券化後在交易所公開交易，可能正是上述問題的對癥之藥。

全國PPP信息綜合平臺入庫項目落地情況

“PPP項目投資周期長，如果直接做成產品，只有少量機構資金可以在嚴格的條件限制下才可以投，其他資金很難進入。”一位參與多個PPP項目投資的保險資管人士對第一財經記者表示，如果將PPP項目資產做成標準證券化產品，並在交易所提供公開的交易和退出渠道，那麽市場資金就敢投，將未來的現金流在今天變現，這正是證券化一個直接的作用。

第一財經記者了解到，目前PPP項目投資存在的問題依然較多。比如時間太長，政治周期、經濟周期，甚至利率周期，都有太多不確定性，導致投資者踟躕不前，不敢投資;再比如，PPP項目往往涉及政府、央企、國企，投資者在獲取信息方面不夠強勢，面臨相對嚴重的信息不對稱，導致的結果就是投資不看項目本身，而更加看重項目股東或擔保方的實力。

“有的項目需要工程建設公司提供利率補貼，資金才會進入，否則都不願意做。”上述保險資管人士說，一般風險判斷主要看借款人主體，因為往往有政府信用背書，有公開的財務報表，有規範的審計程序，信息披露成熟。如果要將風險判斷的落點放在PPP項目上，就要求這些項目必須已經在產生現金流，有標準化的財務信息，且有清晰簡單的確權方式。

不看項目看股東，這是當前特殊環境下常見的PPP投資邏輯。“PPP收益來自於項目產生的現金流，但是當前更多人關註的是，現金流完不成的情況下，是否有一個強有力的股東方或者擔保方出面，來解決流動性問題。”李慧勇認為，通過資產證券化，這種“畸形”的投資邏輯有望回歸正常。因為通過交易所進入二級市場，就意味著強制規範信披、更市場化的定價和交易機制。

事實上，PPP的資產證券化實踐早已出現，不過主要是私募性質，進行櫃臺交易，流動性非常差。如果進行資產證券化，由券商等專業的中介機構進行“標準化”，並在交易所“上網”公開交易，投資者再進行投資，這樣流動性問題就能得到解決。

“其實現在業界開展的‘類資產證券化’業務，就差了最後一步，即在交易所公開交易。”上述保險資管人士表示，《通知》的下發將解決PPP資產證券化“最後一公里”的難題。

全國PPP信息綜合平臺入庫項目各區域落地率

兩部委聯手清障

規則的最終作用在於實施。此次國家發改委與證監會聯手發文，在《通知》中相對清晰地規定了彼此的義務範圍。有監管層內部人士告訴記者，兩部委也希望通過監管合作，推動PPP實施的公開化、透明化、規範化，同時，充分利用資本市場的影響力，推動PPP建設進入市場化軌道，並進行有效監督，降低市場風險。

魯政委表示，兩部委主動配合，會提高初期PPP資產證券化落地的操作性。

從基本分工來看，發改委負責項目篩選、推薦、輔導，並負責監督項目實施方嚴格執行PPP項目合同，保障項目實施質量，履行資產證券化法律文件約定的基礎資產移交與隔離、現金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關義務，並配合中介機構做好PPP項目資產證券化業務盡職調查。

證監會系統機構負責審核、備案、後續監督，並負責監督中介機構切實履行管理人職責，強化內部風控與風險管理基礎上提高執業質量和服務能力，引導市場主體建立合規風控體系，配合發改委加大業務宣傳和培訓，普及規則及監管知識，推動各方建立合規、風控與管理體系。

兩部委將聯手推進各類投資基金發展，促進投資者多元化。其中，證監會將“研究推出主要投資於資產支持證券的證券投資基金，並會同國家發改委及有關部門共同推動不動產投資信托基金(REITs)”。

此外，發改委還將與證監會建立溝通協調機制，保證及時共享PPP項目信息，協調解決資產證券化過程中的問題與困難。包括推動建立針對PPP項目資產證券化的風險監測、違約處置和市場化增信機制，研究完善信息披露及存續期管理要求，確保資產證券化PPP項目信息披露公開透明，項目有序實施，接受社會和市場監督。

各省級發改委與證監會當地派出機構，將建立信息共享及違約處置的聯席工作機制，推動PPP項目資產證券化產品穩定運營。

在魯政委看來，《通知》對當前的PPP項目會形成一種正向激勵，即如果有未來進入交易所進行資產證券化的打算，那當前就要按照專業的審計及法律標準，提升信息披露的規範性。