時隔六年，今年9月，中國又正式推出了新版CDS。現在的CDS修正了過去的主要缺陷，又正值中國金融體系信用風險醞釀發酵和剛兌的松動時期，自然增加了市場對CDS的各種期許。然而，提起CDS，人們不免想起2008年席卷全球的金融危機和有關CDS的種種負面報道。那麽，何為CDS？ 它在2008年的危機中扮演了什麽角色？CDS在歐美市場有哪些經驗教訓值得汲取？中國重新推出CDS會不會在緩釋現有風險的同時引發新的風險？這大概是許多關註CDS市場前景的人想亟待了解的幾個問題。
何謂CDS？
CDS屬於信用衍生品，它最簡單的形式是單一實體CDS。單一實體CDS是兩個交易對手針對第三方實體信用風險的一種交易合約。在單一實體CDS交易中，買方（做空方）同意向賣方（做多方）在合約期內支付一定的定期票息，賣方則同意在第三方實體發生違約事件後向買方支付一次性等同於CDS合約名義額的代償金。從某種意義上說，CDS就像汽車保險，只是它擔保的不是駕駛事故造成的風險，而是經濟實體的信用違約風險。交易CDS的目的，對買方來說，是要對沖第三方實體的信用風險（比如買方可能持有第三方實體發行的債券）；對賣方來說，是要通過承擔第三方信用風險而獲得投資回報。本質上，CDS代表著一種金融技術，通過它，CDS把現金產品（如債券或貸款）中的信用風險和流動性分離。上世紀九十年代初，CDS在美國出現之前，現金產品的風險和流動性是綁定在一起的；CDS出現以後，投資人可以僅就第三方實體的信用風險進行交易，甚至不需要持有第三方實體的任何債務，更不受該實體債務存量的限制。CDS具有重大的創新意義，它第一次為對沖信用風險提供了現實可行的金融工具。
信用衍生品的發展
CDS在歐美市場問世以後，先是經過了十幾年的爆炸式增長，之後又經歷了2008年金融危機的大洗牌，隨後則是自2010年至今的艱難複蘇。作為一種創新的金融工具，CDS在提高金融機構資本運用效率、釋放銀行資本金、對沖信用風險、實現套利機會等方面施展了特有的功用，受到投資者的青睞。過去的二十多年，信用衍生品從單一實體CDS發展到量身定制的組合產品（如合成CDO），之後又發展到指數產品，指數CDO以及指數期權產品等等。回顧以往，CDS的發展一直是在市場的呼喚和監管環境松緊之間尋求自身的生存和成長。今天，我國推出新一版CDS的時候，CDS在歐美市場正面臨問世以來最寒冷的嚴冬。由於新監管框架對信用衍生品的資本要求大幅度提高以及自營業務在監管約束下的淡出，做市券商從事CDS已越發無利可圖。為此，一些投行幾年前就已經退出合成組合產品業務；如今，相當一部分投行又相繼退出了單一實體CDS的業務。
始料不及的問題
CDS在發展的過程中的確暴露出一些始料不及的問題，為後來2008年的金融危機埋下了定時炸彈。首先，由於CDS的交易雙方不必非持有合約針對的第三方實體發行的債務（所謂“空殼信用”現象），也不受第三方實體債務存量的限制，至少理論上，CDS可以“無限“地派生下去。結果是，其名義額可能遠遠超過第三方債務的存量總額。在現金產品下，債券發行人的違約風險不會波及到債權人之外；但在CDS之下，同樣的違約事件，除了債權人之外，還會波及所有相關的CDS投資人。特別是當後者可能比前者大出數倍數十倍時，盡管就個體而言，CDS沒有改變基礎資產的風險特征，但在總量上，CDS卻起到了傳播和放大原有基礎資產風險的作用。其次，無論是違約發生後CDS賣方的代償，還是CDS盯市造成的資本利得（或利損）的交割，都需要交易對手承諾支付。如果交易對手因自身財務狀況無法兌現支付責任，這就出現了所謂交易對手風險。交易對手風險在現金產品下是不存在的；但在CDS之下，交易對手風險卻是導致系統性風險的重要原因之一。第三，CDS屬於信用衍生品，需要盯市。當市場CDS的名義額遠遠大於對應的實體債務存量時，風險溢價的劇烈波動會導致巨大的CDS市值波動；當這種波動通過損益表反映到CDS投資人的資本金狀況時，在有大量利損發生的情況下，會導致CDS投資人凈資本大幅減值甚至出現資不抵債的情況。最後，組合產品如CDO出現以後，為杠桿的使用提供了絕好的工具。合成CDO和現金CDO一道，在2008年的全球危機前，成為投資人大量運用杠桿的場所，為系統性風險的產生提供了條件。
2008年危機的教訓
在2008年的金融危機中，CDS的上述種種風險不幸都得到了應驗。2006年，全球CDS的名義總額達到62萬億美元，遠遠超過了同年全球8萬億美元左右公司債的存量。違約風險由於空殼信用現象被派生和反複複制，加大了信用風險的量級。在盯市的要求下，2008年風險溢價的巨幅波動直接導致許多金融機構資不抵債，如果不是後來政府的救市和美國FAS157會計制度的實施，除雷曼兄弟等大公司之外，將會有更多金融機構或許會相繼倒下。此外，盯市直接把交易對手風險充分地暴露出來，導致了雷曼兄弟、AIG等大型金融機構的完結或瀕臨破產。
交易對手風險還會引發多米諾骨牌效應，進一步推動系統風險的蔓延。必須提及的是，在信用衍生品遇到的一系列問題當中，組合產品杠桿的過度使用起到了引發、推動和致使危機惡化的最為核心的作用。CDO產品，包括現金和合成兩類CDO，為大量使用杠桿提供了便利。據估計，由於杠桿的使用和疊加使用，大量以次級貸為基礎資產的CDO遭到自股本塊到超級優先塊的全軍覆沒。在這場危機中，僅美國金融機構的損失就達1萬億美元左右。
回過頭看2008年的全球危機，如果還有一個教訓需要汲取的話，就是危機前歐美市場做多CDS的環境可能過於寬松了。過度的多頭與有限的空頭導致CDS的風險溢價過低，沒能反映當時市場正在積聚的巨大風險。CDS的表外處理、過低的資本金要求、對交易對手風險的低估、過於寬松的保證金條件等是CDS做多環境過於寬松的主要原因。可以說， 2008年的危機不是因為CDS做空的存在，恰恰相反，是因為做多的環境太過於寬松、而做空力度不夠所致。
一個富有爭議的產品
包括CDS在內的信用衍生品或許是時下最富爭議的金融產品了。一方面，它代表著過去四分之一世紀最有創新意義的產品之一；但另一方面，它又在2008年全球危機中負有難以推卸的重大責任。然而，CDS和組合產品CDO雖然同屬信用衍生品，但就個別交易而言，前者更像是一面沒有扭曲的鏡子，是對基礎資產風險的忠實反映；而後者則要求對基礎資產的風險進行重組、調整和再分配。嚴格地說，2008年的危機既有CDS始料不及的諸多問題，更有組合產品CDO過度使用杠桿而造成的巨大危害。組合CDO的罪過，不是也不應該算在CDS身上；而組合產品也不應因為曾有過杠桿的過度使用而被否定它內在的獨特優勢。
對中國的借鑒
中國曾經推行過的CDS由於剛兌的存在和產品的缺失，加上監管的認可不足，推出不久便很快淡出了資本市場。在我國信用風險急劇積聚的當下，新的CDS能否有所作為還有待市場各方的協調努力。中國CDS市場除了要規避好空殼信用和交易對手的風險，還必須創造CDS市場發展所需的基本環境。在我國信用市場上，由於非商業因素的存在，違約事件的認定有著明顯的不確定性。而二級市場的缺失，使回收的確定無法依賴二級市場的交易信息，而不得不依靠漫長的求償過程。這些直接關系著CDS的公允定價。此外，監管對CDS對沖信用風險作用的認可，包括對銀行資本金釋放作用的認可，也影響著投資人對CDS的態度。最後，在中國CDS市場的發展還有賴於不同風險偏好的多樣化投資主體的存在。所有這些將關系著CDS市場在中國的未來。（作者為中拉合作基金首席風險官中拉合作基金首席風險官）