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匯金系券商整合“第二彈”：中投作價167億並入中金

中國國際金融股份有限公司(下稱“中金公司”)H股股票11月4日上午臨時停牌，公司表示將公告重大收購事項。晚間21點左右，中金公司揭開了謎底：中金公司將以發行內資股方式，向中央匯金投資有限責任公司(下稱“中央匯金”)支付對價167億元。交易完成後，中國中投證券有限責任公司(下稱“中投證券”)將成為中金公司的全資子公司。

“整合旗下券商資產是中央匯金近幾年一直想推、但阻力較大的事，2013年宏源與申萬的整合應該只是匯金系整合的開始。”中信建投此前曾發布報告稱，匯金系對旗下券商的處置只是時間和突破點的問題。

但中金公司合並中投證券的前前後後，還需邁過兩大門檻：一是能否征得少數股東的同意;二是在順利合並後，能否妥善處理兩家券商所在地的利益關系。“中金公司合並中投，需通過董事會、股東大會的同意，還需要到香港聯交所聆訊。” 一家大型券商的投行人士告訴《第一財經日報》記者，在順利合並後，如何平衡兩者所在地的博弈關系，也是中金公司需要面對的問題。

整體並入

中金公司4日晚間宣布，將與中投證券進行戰略重組。11月4日，經中金公司董事會批準，中金公司與中央匯金訂立股權轉讓協議，將從匯金收購中投證券的全部股權。

中金公司稱，根據資產評估機構評估、財政部核準的中投證券評估值，綜合考慮行業發展狀況、中投證券財務表現與未來發展及預期協同效應等多項因素，本次交易的對價確定為人民幣167億元。中金公司將通過向匯金公司發行中金公司內資股的方式支付。本次交易完成後，中投證券將成為中金公司的全資子公司。

“中金公司經過二十多年的發展，在機構業務、跨境服務和針對高端客戶的財富管理業務領域積累了顯著優勢。中投證券前身是中國首批證券經紀商之一，在零售經紀業務領域建立了較強的市場地位。”中金公司晚間表示，雙方整合後，整體規模將顯著擴大，主要指標躍升至行業第一梯隊。本次交易將幫助公司構建更為均衡的一、二級市場業務結構，顯著增強抵禦風險及應對資本市場波動的能力，大幅提升公司的綜合競爭實力。

中金公司於2015年11月9日在香港聯交所上市，對於中金公司與中投證券合並的消息，市場早有預期。多位市場人士告訴《第一財經日報》，二者的合並可能是由於投資主體“一參一控”的政策、中央匯金提高對中金公司持股比例以及市場競爭的需要。

中投證券系原中國建銀投資證券有限責任公司，前身由中國建銀投資有限責任公司獨家發起，在購買原南方證券相關證券類資產的基礎上成立的一家全國性、綜合類的證券公司，2005年9月28日在深圳成立，初始註冊資本15億元。2008年12月31日，中投證券股權從中國建投劃轉至中央匯金，2011年11月公司名稱變更為中國中投證券有限責任公司。

截至2015年底，中投證券共有證券營業部160家，員工3588人。旗下公司包括中投天琪期貨有限責任公司、中投瑞石投資管理有限責任公司、中投證券(香港)金融控股有限公司、中投證券投資有限公司。

中投證券與中金公司同是匯金系券商，中央匯金對中投證券持股100%;對中金公司持股28.45%，為第一大股東。“對於中央匯金來講，兩邊都是自己控股的券商，對於中金公司28%的持股比例是比較低的，如果做一次定向增發，其控股比例就有可能稀釋到20%以下，而20%以下的持股比例是很危險的數字。中央匯金將自己的一塊資產裝入上市公司，增加自己的持股比例，方便資本運作，也有政治上的考量。”前述投行人士對《第一財經日報》記者分析稱。

更為重要的原因或是“一參一控”的要求所致。2008年4月發布的《證券公司監督管理條例》規定，2個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。前述投行人士分析，中央匯金旗下曾參股控股多家券商，受制於“一參一控”的影響，旗下券商上市受阻。中央匯金很早之前就開始尋找出路，此次中金公司和中投證券的合並，也是在這一大背景下推出的解決之道。此前國泰君安並購上海證券、申銀萬國並購宏源證券，也是在解決“一參一控”的問題。

中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍對《第一財經日報》記者表示，中金公司與中投證券同是匯金系券商，雖然二者此前業務側重點不同，但是隨著市場競爭的加劇，都有業務拓展的現實需求。在中金公司上市之後，股東權益的公平性和利益最大化，也成為二者合並的又一個內在要求。

“無論是H股還是A股市場，作為控股股東，下屬業務不能出現2家相互競爭的機構同時上市，否則會構成同一集團內部的競爭，削弱市場的競爭力，這對於投資者來說是一個損害。”趙錫軍告訴記者，因此要避免出現一家控股股東下面有2家獨立的券商從事相同的主營業務，所以可以將同一類業務裝入一家機構中，實際上這也有利於中投證券的上市。

業務互補

中進公司與中投證券收入規模、利潤水平比較接近，但是在業務構成與發展方向上存在很大差別，具有較強的互補性。中投證券在全國各地設有200多家證券營業網點，這對於中金公司而言，是較為稀缺的基礎資源。

二者合並之後，中金公司也會將自身在財富管理、投資銀行、股票業務、固定收益及投資管理等業務與中投證券的廣闊客群和網絡渠道進行對接，聯動發展。

2015年，中投證券全年營業收入87.15億，凈利潤36.45億;中金公司營業收入95.1億，凈利潤19.5億。今年上半年，中投證券營業收入21.65億，凈利潤7.67億;中金公司營業收入24.45億，凈利潤5.75億。

從業務構成來看，中投證券在傳統經紀業務、場外櫃臺業務方面相對存在優勢。2015年公司代理買賣證券業務凈收入市場份額2.216%，行業排名15位，融資融券余額去年同比增長11.69%，行業排名15位。在櫃臺市場業務方面，中投證券發力布局新三板做市業務布局，已做市企業89家，在已開展做市業務的82家券商中排名22位。OTC櫃臺系統對接中證報價系統發行收益憑證規模行業排名17位。

在承銷保薦方面，去年中投證券IPO承銷行業排名14，主承銷金額排名19，資產管理業務凈收入排名行業36位。

根據中國證券業協會數據，中金公司在資管、投行、自營業務方面表現優於中投證券;但在經紀業務方面，不及中投證券。在2015年中國證券公司經紀業務市場占有率排名中，中金公司較2014年直降9個名次，由2014年的40位降至49位，市場份額也由0.655%降至0.483%，下降幅度高達-26.25%，是排名前50位的證券公司中市場份額縮減最為嚴重的。

中金公司的優勢主要體現在投行業務、財富管理以及跨境業務。2015年，中金公司在中資並購、中資港股IPO和國內債券承銷分別排名第一、第二和第五，也是第一家經辦中國並購交易規模突破千億美元的投資銀行。

“中投證券的側重點和中金公司的側重點不一樣，中金公司在一級市場的投資銀行業務領域更為完善。”趙錫軍告訴記者，隨著市場競爭加劇，將來的投行業務不能單單看一級市場或二級市場，更加看重的將是一二級市場的綜合能力。

另外，財富管理業務和投資管理業務是中金公司戰略框架中重要的增長點，去年兩大業務線收入同比分別增長101.7%、77.3%，合計占公司收入比重達29.2%，成為公司重要的收入組成部分。

中金公司在國際化領域早有布局，2015年公司海外收入達到17.6億元。去年以來加大了海外債券、大宗交易的團隊建設，在QFII、RQFII、滬港通等領域持續發力，香港財富管理平臺也在加快建設。

據中金公司介紹，財富管理仍然是二者合並之後一個重要的發展方向，中投證券的營業網絡優勢也將被充分利用。“中金公司與中投證券將通力合作，結合中金公司的品牌、經驗、系統性和個性化的產品及服務能力，嫁接中投證券廣泛覆蓋的營業網絡和龐大的客戶群，”中金公司表示，希望共同打造中國領先的財富管理平臺。

截至今年6月，中央匯金持股的證券業務平臺包括中國銀河金融控股(78.57%)、申萬宏源集團(25.03%)、中信建投證券(40%)，以及中金公司(28.45%)和中投證券(100%)。

換股收購

中金公司向中央匯金發行內資股，中央匯金將持有的中投證券100%股權轉讓給中金公司，在業內人士看來，這種“換股收購”的交易，也是最劃算的方式。“上市公司發行股份購買非上市公司，對於中金公司而言是最為順暢的一條道路，現金收購等其他方式的可行性不高。”前述投行人士認為，對於中金公司而言，沒有必要通過現金收購的方式來收購中投證券。

一方面，在香港上市的金融企業估值一般不高，銀行平均市凈率(PB)不足1，中金公司因被視為老牌精品投行，平均市凈率為1.3，相對較高。對於中金公司的其他股東而言，發行股份收購中投證券較為劃算;另一方面，對資金渴求較大的股東，往往才會傾向於要求被現金收購，中央匯金作為二者的控股股東，旗下參股多家上市銀行、金控集團、券商，每年分紅頗豐。

目前，中金公司和中投證券已經成立聯合工作組推進整合工作。 然而，中金公司合並中投證券的前前後後，尚需邁過兩大門檻：一是能否征得少數股東的同意;二是在順利合並後，能否妥善處理兩家券商所在地的利益關系。

“中金公司合並中投，需通過董事會、股東大會的同意，還需要到香港聯交所聆訊。因兩家券商的控股股東均為中央匯金，此涉及關聯交易，因此在董事會、股東大會的並購表決上，中金公司作為關聯方需回避。因此此次收購決議更取決於中金公司其他股東的表決。” 前述投行人士告訴《第一財經日報》記者。

從凈資產回報率來看，中投證券相較於中金公司有更明顯優勢。根據2016年中報，中投證券的凈資產回報率(ROE)達5.33%。Wind數據顯示，在84家披露中報的券商中，排名第15;中金公司或因此前上市融資，其資產回報率被稀釋，2016年年中僅為3.43%，排在第50名。而2015年年報顯示，中投證券凈資產回報率為30%，在111家券商中排名12;2015年年底中金公司的約為16%，排名74。

在上述投行人士看來，中金公司並購中投證券除了要順利通過股東的認可，還需解決兩地政府博弈的難題。2014年申銀萬國並購宏源證券，就曾遭遇此類問題。“中金公司註冊地在北京，而中投證券註冊地在深圳，按照一般邏輯，當中投證券被並購後，其註冊名將被註銷，當地政府就會少了一大稅源。”他告訴記者，在重組後如何平衡兩地關系，也是中金公司亟待面對的問題。