話說上年香港股市熱炒本地零售股, 六福 (0590.HK), 周生生 (0116.HK), IT (0999.HK), BAUHAUS (0483.HK), HANGTEN (0448.HK) 等等都以倍數上升. 歸根究底, 一來此版塊之前被低估, 抑壓得緊要自然彈得勁; 二來零售行業屬週期性而且支出固定來來去去都係租金同人工, 經濟差時無人願意洗錢買野業績自然差, 經濟一復甦D人有錢無定洗就自然肯買下珠寶買下衫, 此類股只要營業額一突破固定支出盈利自然大升. 舊年市場對零售股既炒作純粹係對行業反彈既過敏反應, 炒到十幾廿倍P/E即係要今年盈利再出現大躍進, 此要求似乎太高了, 所以就算想揀零售股買, 都要揀D平既. 咁但係平野入面究竟有冇好野咁筍呢?
今次想講下寶光. 寶光即係我地日常所見既時間廊同眼鏡88, 作為香港人對呢兩個牌子應該都唔會陌生. 我無儲表既習慣, 一隻表一戴就起碼幾年, 所以無乜幫襯過時間廊. 反而眼鏡就換得密, 而最近兩次有框同兩副隱形眼鏡都係幫襯眼鏡88, 服務唔錯, 所以個人黎講, 心底入面對呢間公司都有少少好感.
寶光11月尾出左份純利爆升10倍既中期業績, 當中無包含一次性收益, 表現令人驚喜, 我依家先講呢隻股似乎有馬後炮之嫌, 但馬後炮唔係罪, 尤其係睇到近日寶光股價已經回到去$0.90即係比出業績前一日既收市價更低, 起碼如果呢隻係好野既話, 就算依家買都唔會好蝕底. 核數師羅兵咸加上無股本融資習慣, 應該唔係老千, 值得對其展開研究.
2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | |
營業額 | 1,527,240.00 | 1,792,625.00 | 2,261,823.00 | 2,443,548.00 | 2,370,169.00 |
毛利 | 949,129.00 | 1,077,771.00 | 1,373,551.00 | 1,467,503.00 | 1,422,722.00 |
毛利率 | 62.15% | 60.12% | 60.73% | 60.06% | 60.03% |
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租金 | 231,444.00 | 261,836.00 | 333,948.00 | 402,727.00 | 424,088.00 |
租金/營業額 | 15.15% | 14.61% | 14.76% | 16.48% | 17.89% |
折舊 | 50,301.00 | 55,359.00 | 74,843.00 | 88,216.00 | 86,002.00 |
員工成本 | 284,768.00 | 315,647.00 | 398,402.00 | 435,806.00 | 419,820.00 |
員工成本/營業額 | 18.65% | 17.61% | 17.61% | 17.83% | 17.71% |
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董事酬金 | 23,575.00 | 24,114.00 | 15,882.00 | 17,813.00 | 10,674.00 |
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除稅前溢利 | 183,411.00 | 138,396.00 | 167,218.00 | 65,724.00 | 63,366.00 |
稅項 | 12,090.00 | (35,676.00) | (37,949.00) | (32,703.00) | (38,189.00) |
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純利 | 187,839.00 | 101,842.00 | 128,705.00 | 33,154.00 | 24,630.00 |
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固定資產 | 164,720.00 | 193,509.00 | 230,428.00 | 240,195.00 | 225,676.00 |
流動資產 | 994,462.00 | 1,032,467.00 | 1,314,205.00 | 1,243,905.00 | 1,265,111.00 |
存貨 | 456,827.00 | 518,284.00 | 741,391.00 | 790,719.00 | 728,385.00 |
營業額/存貨 | 3.34 | 3.46 | 3.05 | 3.09 | 3.25 |
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現金 | 142,858.00 | 105,103.00 | 166,567.00 | 117,386.00 | 213,184.00 |
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長期債項 | 35,976.00 | 71,223.00 | 144,952.00 | 116,312.00 | 127,409.00 |
短期債項 | 329,164.00 | 265,428.00 | 325,440.00 | 407,488.00 | 404,925.00 |
總債項 | 365,140.00 | 336,651.00 | 470,392.00 | 523,800.00 | 532,334.00 |
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經營現金流 | 166,748.00 | 41,265.00 | 161,857.00 | 120,174.00 | 210,646.00 |
已繳稅項 | (12,207.00) | (28,894.00) | (55,770.00) | (57,209.00) | (41,362.00) |
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員工 | 2,451 | 2,694 | 3,068 | 3,231 | 3,210 |
近5年寶光固定資產同營業額一直同步向上, 係上年出現輕微倒退乃金融海嘯所致, 理由可以接受. 而毛利率一直維持於6成左右, 好賺程度拍得住賣衫果幾間. 近兩年業績出現大幅倒退係因為租金上升得太快, 係固定支出對比毛利升得太快既反面例子, 但問題來了, 寶光係咪有出現倒退呢?
觀察現金流量表, 五年來經營現金流入數字差異頗大但已繳稅項顯示除09年外近年愈交愈多稅, 平均一年都交4千萬, 平均每年現金流1.4億既數字似乎比損益表既盈利數字合理. 好難想像一間公司賺得6千幾萬但要交3千幾萬稅, 情況有點似09年既I.T., 盈利數字似乎被壓低了, 寶光過去兩年既真實盈利好大可能係1億以上, 隱藏左既盈利令公司過去兩年唔會放慢擴張步伐, 由員工數目已經可以反映到呢點. 到好景既時候寶光就可以將隱藏盈利釋放番出黎, 形成突飛猛進既假象, 所以中期純利增長10倍其實並唔出奇的.
寶光負債一向較高, 原因可能係去貨慢. 營業額只係存貨既3倍左右, 如果唔借錢既話係會周轉不靈的, 所以我對寶光既負債數字有較高既容忍度. 但去貨慢始終係寶光既結構性問題, 或者會因此而不能享有太高估值, 呢點係評估寶光實際價值時應該注意既.
值得一提既係寶光員工成本拍得住 I.T., 平均每人每月都有成皮野, 而董事酬金方面近來反而越縮越小, 說明寶光應該唔係肥上瘦下既公司而且對待員工都不薄.
寶光成立年份不詳, 但上市年份係72年...即係接近40年既歷史, 現任主席黃創保同CEO黃創增, 董事黃創江係三兄弟. 主席黃創保現年68歲, 67年 (即係24歲) 已經加入公司做董事; CEO黃創增現年50歲, 86年 (即係25歲) 開始加入寶光, 仲有個秘書張素萍都做左14年. 基本上寶光係黃氏三兄弟一齊接手老豆果份家族生意, 但做左40年都仲係咁既規模, 我諗佢地都冇乜進取心, 似乎係想守住本業就算. 睇埋佢地既董事會出席次數, 基本上依家寶光係由黃創增打哂骰, 而個主席都係掛名而已. 股權分佈方面, 據年報資料顯示, CEO佔左60.88%, 主席佔2.17%, 而黃創江就佔左10.37%, 即係三兄弟加埋已經佔左73.4%, 所以街貨奇少. 有點詭異既係大華繼顯呢間來自新加玻既證券行渣左街貨接近10% 而且近來買賣頻密, 第一次大手持貨係上年1月20號, 當日有基金悉售8%而接貨者似乎就係佢, 到上年11月出業績前更加頻頻掃貨, 似乎一早有人對呢間野起痰或者係純粹炒作? 確切原因難以考察, 但大股東家族持貨7成以上又似乎無必要損害小股東利益, 所以小股東都應該可以放心持有.
馬後炮就到此為止, 輪到估值部份. 睇下11月尾所公佈既中期業績, 營業額增長14%而毛利率繼續保持60%左右, 租金同其他成本只增加9%加上稅項相對盈利大減以致純利大升, 中期股息象徵式增加0.2仙以示看好下半年表現, 以寶光實際既盈利能力, 全年賺夠1億已經係最基本要求, 以基本10倍P/E計已經值10億市值, 比起現價 $0.90 有18%上望空間. 派息方面寶光以前係有5成派息率的, 係近年盈利數字被壓低先搞到派息率奇形怪狀, 以賺1億計50%派息率即係每股可派5仙左右, 現價計股息率都有 5.5%, 因為寶光資金需求較大所以我估全年派5仙已經好盡了. 但唔好忘記寶光係隱藏左對上兩年既盈利, 配合埋依家市道復甦, 就算唔計自身能力有冇進步, 寶光損益表既盈利數字已經夠做靚多兩三年, 或者到時有個增長假象可以呃到個15倍 P/E都唔出奇, 而且寶光本身的確係增長股.
總括來講寶光現價$0.90以10倍P/E計起碼仲有18%既上望空間, 起碼比市面上有售既零售股都平得多, 或者寶光的確係零售股版塊入面既滄海遺珠, 我對此非常有興趣.