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萬科股權戰爭：一堂價值1000億的股權公開課丨黑馬薦文

何德文 2016-08-30 14:50

本文系七八點創始人何德文（微信ID：qibadianbuluo）投稿。

推薦星級：☆☆☆☆☆

閱讀時間：15分鐘

推薦理由：萬科股權之爭曾一度成為我們關註的焦點，然而這場戰爭不是個案。蘋果喬布斯、新浪王誌東、汽車之家秦致……這些公司創始人的出局無不提醒著我們股權分配的重要性。相比既定的“貨幣出資占股”，本文作者提出了“人力出資占股”的概念，並詳細分析了萬科股權的前世今生以及如何建立這種新型股權關系。

始於去年12月，至今尚未結束的萬科股權戰爭大片吸引了大量的圍觀、八卦、討論與爭議，也給全國人民現場直播了一堂生動又深刻的股權公開課。

對於萬科股權戰爭，有人批判創始人王石“跳脫規則談情懷”，這是耍流氓。也有人批判投資方寶能與華潤“跳脫貢獻談規則”，這就是流氓。不管是王石的“耍流氓”，還是投資方的“是流氓”，結果是兩敗俱傷。作為創業者的股權內參，我們無意於傳播或制造八卦。為了讓創業者更好地理解萬科股權戰爭這個標誌性案件，七八點股權實驗室複盤討論創業者可能會關註到的下述7個相關問題。這對於創業者、投資人與資本市場可能會更有建設性價值。

1. 萬科股權的前世今生？

2. 萬科股權戰爭的原因？

3. 王石為什麽一直沒解決致命的控制權問題？

4. 萬科與阿里巴巴都搞過事業合夥人制，為什麽結果相差這麽大？

5. 人力出資股東與貨幣出資股東，如何建立新型合夥股權關系？

6. 萬科股權戰爭，對創業者有哪些教訓？

7. 萬科股權戰爭，對我國的公司立法有哪些啟發？

一、 萬科股權的前世今生：失去了，才知道什麽叫沒了

所有跳開萬科的“股權”，來討論股權戰爭的，都是耍流氓。

根據七八點股權實驗室的梳理，萬科股權的歷史沿革如下：

看圖說話，萬科股權歷史沿革有三大特征：（1）萬科已經32歲，股權前後經歷了三個階段：股份制改造期、股權保衛期與股權混戰期；（2）前後經歷過3任大股東（深特發、華潤與寶能）。其中，深特發與華潤是經營團隊的主動選擇，寶能是被動選擇；（3）前後推出過4次員工股權激勵計劃（含2014年的事業合夥人制），前兩次計劃都被迫中止。

萬科的股權結構現狀如下：

看圖說話，萬科股權結構現狀有三大特征：（1）股權分散；（2）外部機構是萬科最大股東；（3）經營團隊（盈安合夥）是小股東，王石與郁亮持有萬科微量股份（合計約0.1%，不包括在盈安合夥可能持有的少量股份）。

二、 股權戰爭的根源：“人格分裂型”股權結構

萬科在2005年被《新財經》雜誌評為“中國A股上市公司最佳公司治理獎”。

一家公司的治理結構，既包括下半身的內部管理結構，也包括上半身的股東治理結構（包括控制權制度）。萬科下半身的內部管理結構是行業典範。但是，當我們去分析萬科上半身的股東治理結構時，看到的是“人格分裂型”的股權結構。這集中體現在內部經營團隊股東與外部投資方股東之間的“三大錯位”上：

（1）身份錯位：王石選擇做職業經理人，幹的卻是創始人（founder）的活。

（2）權利錯位：王石標榜“職業經理人”的身份，但尋求大股東的控制權。

（3）利益錯位：“所有權與經營權相分離”導致的“所有人不經營，經營人不所有”的利益分配格局。

對於萬科股權戰爭的根源，有很多的解讀。回歸到“股權”原點討論萬科的股權戰爭，萬科這種“人格分裂型”股權結構肯定是引發股權戰爭的重要原因。

1、身份錯位：職業經理人身份與創始人貢獻

王石1984年參與創辦萬科，在萬科一幹就是32年。歲月是把豬飼料，當年的青澀小夥變成了大叔，大叔又變成了大爺。

在1988年萬科改制時，據稱王石放棄了他應得的股權，選擇做職業經理人，但王石一直幹的卻是完全超越職業經理人的創始人（founder）的活。在萬科的發展歷程中，從多元化到專業化的發展路線調整，“專業化+規範化+透明度”管理體制的建立，不行賄價值觀底線的樹立，優秀職業經理人團隊的打造，全球最大專業住宅開發商地位的形成，都深深打上了王石個人的烙印。王石是萬科事實上的創立者、運營者與精神領袖，並不是純粹的職業經理人。否認王石對萬科的貢獻，不是淺薄，就是刻薄。

2、權利錯位：職業經理人與控制權

對於萬科的股權戰爭，此前有經濟學家與法律專家提出，王石由始至終對公司控制權的不重視與不作為，是導致王石被動尷尬的原因。你相信嗎？

在1988年萬科股份制改造時，王石放棄股權，選擇做職業經理人，有那個時代的合理性甚至必然性。很多伸手向公司要股權的創始人，包括健力寶的李經緯、格林柯爾系的顧雛軍、達晨汽車的仰融，不是進去了，就是被迫逃亡海外。但從萬科的股權歷史沿革來看，王石此後一直在尋求解決公司失控的問題。萬科股權戰爭中，寶能與華潤也指責萬科的“內部人控制”問題。這至少體現在：（1）考慮到“王石隨時會被一紙調令調離，行政上的人事風險大於經營風險”，“實行股份制改造，分離企業所有權與經營權，是防範企業人事風險的最佳選擇”（出自《道路與夢想》），王石推動萬科於1988年完成了股份制改造；（2）萬科引進“積極不幹預”、實行代理人機制的國企華潤做大股東，並維持與華潤高層的長期默契友好關系；（3）萬科分別在1993年、2006年與2011年推行過3次團隊股權激勵計劃，只是由於當時法律限制或業績不達標，前兩次計劃都流產；（4）萬科在2014年實施1,320名經營團隊參與持股的事業合夥人制，宣稱“我們要掌握自己的命運”；（5）王石反對寶能成為大股東，強勢推動深圳地鐵成為萬科大股東，主動選擇大股東。這些或多或少都和公司的控制權相關。

3、利益錯位：所有人不經營，經營人不所有

在1988年股份制改造時，萬科凈資產為1300萬，且從投資關系看國家沒投一分錢（根據《道路與夢想》）。根據萬科2015年財務報表，萬科2015年的銷售額為2627億元，凈資產超過1000億。與萬科業績形成巨大反差的是，創始人王石在萬科持有多少股份呢？微不足道的0.052%（不含王石在盈安合夥可能持有的少量股份）。在電影《天下無賊》里，黎叔有句很經典的臺詞“21世紀，什麽最貴？人才”。但是，在萬科的股權結構里，萬科對王石的貢獻定價是多少呢？約等於0。從2014年5月到2015年1月，萬科經營團隊1320人合計出資約50億人民幣，也只從二級市場買到萬科約4%股權。

基於萬科1988年股份制改造時的現實考慮，放棄股權是王石當時的主動選擇，遵守契約也是市場經濟的基石。對於創始人王石而言，如果跳脫規則談情懷或貢獻，那是耍流氓。國企改制或者成熟公司（尤其是上市公司）引進職業經理人團隊時，“所有權與經營權分離”有其合理性與成功實踐。但是，對於一家公司的創立者、經營者與精神領袖而言，從價值創造與價值分配的公平合理性來講，生搬硬套“所有權與經營權相分離”最後導致極端的“所有人不經營，經營人不所有”，這有失公平合理性，這種失衡錯位的分配關系也不利於激勵經營團隊為萬科持續創造價值。對於投資方而言，跳脫貢獻談規則，包括寶能提議罷免王石郁亮在內的萬科管理層的行為，則不僅會讓投資人失去目前萬科的人才戰，還可能失去未來更大的人才戰。

三、王石為什麽一直沒能解決致命的控制權問題？

從萬科的股權歷史看，對於萬科的控制權，王石並不像很多經濟學家與法學家所認為的既不重視也不作為。那王石為什麽然並卵沒解決好致命的控制權問題呢？看圖說話。

在1988年股份制改造時，萬科初始股權結構的一步錯，直接導致了後來的步步錯。此後王石為解決公司控制權所做的一切努力都是亡羊補牢：

1、1988年萬科改制時，國有股占60%，職工股占40%，王石放棄了個人股權；2、1991年萬科IPO時，萬科公開募集社會資本約2800萬，這一次融資交易極大稀釋了職工股（稀釋度高達68%）；3、萬科在1991年就成為深交所第二家上市公司，王石在上市前沒解決好公司控制權問題；4、萬科盤子太大，即便放大資金杠桿，經營團隊後來持股也面臨巨大的資金壓力。從2014年5月到2015年1月，經營團隊通過事業合夥人計劃（盈安合夥）合計出資約50億，也只從二級市場買到約4%股權；5、萬科大股東從深特發到華潤都是國資背景。不同的錢，有不同的性格與脾氣。經營團隊的股權或控制權調整要符合國資的監管規則，國資大股東對“政治安全性”的考慮也會優先於經濟合理性。因此，萬科經營團隊在萬科創立之初對公司控股權的失控以及隨後融資節奏的失控，導致了後來一系列補救努力的船大難掉頭。

四、萬科與阿里巴巴都搞過事業合夥人制，為什麽結果相差這麽大？

與萬科相比，阿里巴巴的股權結構與之有極大的相似性。看圖說話：

這兩家中國標桿性公司在股權結構上有極大的相似度，至少包括：1、股權都高度分散；2、創業團隊都不控股；3、都搞過事業合夥人制。兩家公司股權結構相似，那馬雲與王石對公司的控制權是否也相似呢？天壤之別。萬科與阿里巴巴都搞過事業合夥人制，兩家公司事業合夥人制度的最大差別體現在公司的控制權上：阿里巴巴通過事業合夥人制度（包括股東會層面的投票權委托與董事會層面半數以上董事提名權）很好地解決了創業團隊對公司的控制權問題，是家“人”（創業團隊）說了算的公司，但萬科的事業合夥人制更接近於員工股權激勵，並沒有解決創業團隊對公司的控制權問題，是家“錢”（投資方）說了算的公司，外部資本控制公司。

王石不控股，就真的沒法控制公司嗎？就制度設計而言，王石即便不“控股”，也有“控制”公司的制度設計空間，包括投票權委托與一致行動人協議。既然股權結構極其相似，為什麽創始人馬雲與王石對公司控制權會差距這麽大呢？造成這兩家公司控制權巨大差異的主要原因包括：1、馬雲與王石在不同的年代開始創業，馬雲有更寬松的創業法制環境；2、在公司創立之初，馬雲即持有公司大量股份；在2005年雅虎進入前，馬雲創業團隊還持有公司47%股權；3、不管是內部定位，還是外部認知，馬雲一直是公司“創始人”，從不以“職業經理人”自居；4、阿里巴巴的主要投資人都是市場化的專業投資機構，而不是內部決策機制複雜的國有股東；5、馬雲在阿里上市前解決了公司控制權問題；6、美國資本市場提供了更大的控制權制度創新空間。

五、如何建立創業者與投資人的新型合夥股權關系？

萬科這種“人格分裂型”的股權結構，結果導致創業團隊與投資人之間在身份、利益與權利上的錯位，這一方面不利於激勵團隊為公司創造價值，另一方面也不利於保障投資人的投資回報。在我們已經進入的知識經濟時代，創業團隊與投資人之間如何避免出現萬科這種“人格分裂型”的雙輸股權結構，建立創業團隊與投資人之間“合力型”的雙贏股權結構？我們從三個方面來討論：

1、價值創造：人力出資與貨幣出資，共同創造企業價值

創業團隊與投資人之間“合力型”的股權分配，是基於價值創造過程與價值分配結果之間的相對公平合理性。

在工業經濟時代，很多企業都是重資產類型。從價值創造而言，很多企業都是資金驅動型與資源驅動型，人力在那個年代被稱作“人力成本”，或是“人力資源”。在我們已經進入的知識經濟時代，很多企業都是輕資產運營，人力出資者在創造公司的主要價值。人力不再僅僅被認為是“人力成本”或“人力資源”，人力已經升級為“人力資本”，和貨幣出資一樣創造企業價值，也參與企業剩余價值分配。雖然說貨幣出資還是重要，但是人力出資的價值越來越凸顯，甚至超越了貨幣出資的價值。《華為基本法》第16條就提出“勞動、知識、企業家和資本創造了公司的全部價值”，資本只是華為價值創造四要素里面的一環，華為也很早就提出來要探索並實現“知識資本化”。三星的CEO尹忠龍也提出，“我將經營企業的資源分為五類：技術，資本，信息，速度與人才。除了資本，人才有助於開發、改變和利用余下的三種資源”，資本也只是三星價值創造五要素里的一環，三星也高度認同人力出資創造的價值。

2、股權分配：既要對錢定價，也要對人定價

在傳統的股權分配模式下，企業股權分配基本都是遵循“出多少錢，占多少股”的鐵律，主要考慮股東貨幣出資的貢獻，很少考慮股東人力出資的貢獻，至多簡單粗暴、生硬錯位地照搬中國晉商的“身股銀股”制度，對人力出資的股東做點股權激勵。萬科就是這種“貨幣中心主義”與生硬錯位照搬中國晉商“身股銀股”股權分配模式的生動寫照。這種“貨幣中心主義”的股權分配模式100%符合我國的公司法，100%符合工商局“欽定”的公司章程，也100%符合傳統的股權分配習慣。但是，在我們已經進入的人力出資貢獻越來越凸顯的知識經濟時代，創業團隊套用這種傳統的股權分配模式卻有著極大的不公平合理性與不適用性，也因此導致了實踐中大量的股權糾紛與問題。

在我們已經進入的人力貢獻價值凸顯的知識經濟時代，公司的股權分配既要考慮股東的貨幣出資貢獻，也要考慮股東的人力出資貢獻。對於人力驅動型的企業，創業團隊的人力出資占股甚至要超過貨幣出資占股。對於創業團隊內部的股權分配而言，一方面要考慮創業團隊早期貨幣出資的貢獻，另一方面更要考慮創業團隊未來全職人力出資的持續貢獻。對於創業團隊與外部財務投資人的股權分配而言，創業團隊的主要貢獻在全職人力出資貢獻，投資人的主要貢獻在貨幣出資貢獻，創業團隊與外部財務投資人應該按照不同的定價分配公司的股權。

“既要對錢定價，也要對人定價”的原則，除了體現在創業團隊之間或創業團隊與投資人之間的股權分配比例上，也體現在公司的控制權制度設計上。對於人力驅動型的企業，創業團隊要實現對公司的控制權，最簡單、直接與高效的方式是“控股”，即持有公司至少半數以上的股權。但是，對於很多需要吸納優秀合夥人團隊、需要對團隊實施股權激勵、並需要外部股權融資的公司而言，創始人很難長期維持公司的控股地位。根據我們對國內外著名互聯網公司創始人上市後持股比例的數據統計，創始人的持股比較集中在20%左右。這類企業面臨的問題是，在不控股的情況下，創始人是否也可以控制公司？投票權委托、一致行動人協議與AB股計劃等都是備選制度方案。即便萬科這樣的A股上市公司，即便AB股計劃在國內資本市場有直接適用的局限性，公司還是可以有投票權委托與一致行動人協議等制度設計。

3、人力出資占股：既要有進入機制，也要有調整機制與退出機制

創業團隊的人力出資雖然重要，但是人力出資比貨幣出資複雜很多，人力出資的最終貢獻程度也有極大的不確定性。為了對沖這些風險，對於人力出資，我們既要有激勵機制，也需要有約束機制。就約束機制而言，人力出資占股既要有進入機制，也要有調整機制與退出機制。對於創業團隊的人力出資占股，我們建議分配“限制性股權”：一方面是股權，另一方面有權利限制。

這些權利限制主要體現在，（1）人力出資占股與創業團隊的全職服務期限掛鉤，約定分期兌現；（2）人力出資占股也可以和一些核心的業績指標掛鉤；（3）創業團隊要全職投入；（4）創業團隊中途離職時，公司可以按照事先約定的價格回購其全部或部分股份；（5）創業團隊在職期間以及離職後一定期限內不能從事與公司相競爭的業務；（6）創業團隊在職期間創造的職務作品的權屬歸屬於公司；（7）創業團隊離職後不能挖公司墻腳。

六、萬科股權戰爭，對創業者有哪些教訓？

萬科股權戰爭，給創業者上了一堂生動深刻的股權公開課：

1、股權結構是企業的地基工程

王石一開始不持股、團隊不控股，萬科第一次融資對團隊的股權稀釋過大，萬科一開始不合理的股權結構導致了後來一系列的被動尷尬。

公司的股權結構，背後鏈接著公司的搭班子、核心利益分配與公司治理（含控制權制度），而且具有“不可逆性”。一旦出問題，要麽調整成本很高，要麽完全調整不過來，“車毀人亡”。股權結構是公司的地基工程，創業公司要高度重視股權結構設計。

2、控制權制度的重要性

王石經營團隊對萬科既不控股，也不具有控制權，這導致了君萬之爭、萬寶華之爭、恒大攪局時經營團隊的被動尷尬。蘋果喬布斯、新浪王誌東、汽車之家秦致……這些公司創始人前赴後繼的出局，都在提示創業者公司控制權的重要性。京東劉強東說“如果我喪失了京東的控制權，我就拿錢走人”。

3、不同的錢，有不同的性格與脾氣

萬科大股東的國資背景加大了萬科股權結構或控制權制度調整的難度。公司融資時，創業者並不是和“錢”打交道，而是和錢背後的“人”打交道。國資的錢與民營的錢、外資的錢與內資的錢、機構的錢與個人的錢、專業機構的錢與土豪的錢，都有不同的性格、脾氣與訴求。創業企業融資時，要對錢做DNA檢測，拿適合自己公司的錢。

七、  萬科股權戰爭，對我國公司立法有哪些啟發？

公司的股權制度建設是公司的生產關系建設，公司生產關系建設會促進或阻礙公司生產力的發展。萬科股權戰爭是一個標誌性案件。這個案件折射出我們公司立法與實踐中的部分老舊與失靈，以及與我們創業新生態的部分不適用性。在我們已經進入的知識經濟時代，我們的立法也應該與時俱進，為人力資本貢獻者與貨幣資本貢獻者建立雙贏的“合力型”股權結構提供制度基礎。

1、關於股權分配，我國公司法底層的基礎還是“貨幣資本中心主義”。

對於很多的創業創新企業而言，股東們的貨幣出資本來就不多，但經營團隊股東長期全職投入形成的人力資本出資的價值卻越來越大。公司法對於人力資本出資貢獻應該給予更大的立法肯定。

2、在實踐中，工商局通常“欽定”並強行要求企業使用其公司章程模板。該模板嚴苛遵循“貨幣資本中心主義”的原則。這導致的結果是，股東之間基於激勵與約束人力資本貢獻者而達成的股權進入機制、調整機制與退出機制等制度安排，很可能因為與工商局欽定的章程模板不一致或相沖突而導致效力的不確定性。

3、我國現行的有些立法不利於激發勞動、知識與企業家等生產要素的價值創造，已經不能適應我們知識經濟時代創業創新的新生態。這些立法至少包括：（1）有限責任公司只能按照百分比發放“股權”，無法發放“股票”，這會導致團隊股權激勵效果大打折扣；（2）有限責任公司改制成股份制公司時，需要按照凈資產折股折算成股份公司的股票。按照這種折算模式，有些輕資產公司可能無法正常變更為股份有限公司，更別提上市發行股票了；（3）公司上市前，團隊股權激勵很難突破公司股東人數200人的上限；（4）限制公司新三板掛牌後設立團隊股權激勵持股平臺。

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