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臥龍地產44億元並購遊戲公司 “雙主業”是止痛還是重生？

臥龍地產在今年7月底公布重組預案，擬44億元並購新三板掛牌企業墨麟股份的部分股權。這起大體量的並購一出，即引來監管和市場的多方追問;尤其以標的資產多位股東不構成一致行動人的認定最受爭議，刻意規避借殼的質疑漸起。與此同時，墨麟股份的持續盈利能力、原有地產主業與遊戲業務後續協同等，也都是關註焦點。

類似臥龍地產的跨界轉型，在近一兩年的A股頻現，尤其以發展遭遇天花板的傳統主業更為常見。但其中隱患也不容小覷。傳統產業和新興產業間的業務、團隊等協同和融合難度較大，且新興產業本身的商業模式和盈利模式也具有較大不確定。

臥龍地產在本周召開重組媒體說明會，就上述針對重組的質疑予以否認，強調此次重組不構成借殼;未來相當長一段時間內，上市公司將保持雙主業運行。對於墨麟當前遊戲業務虧損但卻給出高業績承諾，該公司方面稱虧損是由於當前研發投入較大，但後面產品只要實現一個爆款產品，“相當於一個月貢獻幾個億的利潤”。

欲並40億元遊戲公司 是否規避借殼遭追問

在停牌4個月後，臥龍地產在7月30日公布了重大資產重組預案。公司擬以發行股份及支付現金的方式，購買墨麟股份97.714%的股權，交易作價初步確定為44.09億元。同時擬通過鎖價方式募集總額21.36億元的資金，全部用於支付本次交易的現金對價。上述兩項互為條件。

在本次交易中，墨麟股份的資產總額、資產凈額指標均超過上市公司相應指標的百分之百;但因上市公司控制權並未變更，因而未構成借殼上市。作為當前監管和市場最為關註的焦點，此次交易對手中一致行動人關系的認定存在爭議，臥龍地產此次重組是否有意規避借殼遭多方追問。

根據重組預案，交易後臥龍地產實際控制人陳建成和一致行動人持有上市公司23.11%股份(剔除募集資金部分);而墨麟股份實際控制人陳默持有上市公司15.35%股份，股東林嘉喜、深圳墨非、國墨聯合分別持有上市公司4.84%股份、2.67%股份、0.81%股份。其中，林嘉喜與國墨聯合披露了一致行動人關系。

上證所在此前發布的問詢函中，就曾要求上市公司就陳默與林嘉喜、國墨聯合、國墨天下、深圳墨非不構成一致行動關系的反據。而在重組媒體說明會上，中證中小投資者服務公司總監助理康江輝更指出，交易對方中陳默等五方存在經濟利益關系、共同持有標的資產、同時轉讓受讓標的資產、商號相近，且國墨天下、深圳墨非向為標的資產管理層及核心技術人員的持股平臺，“主觀意識聯絡或客觀行動協調一致較為明顯，可能被監管部門認定為一致行動人，使本次重組存在重大不確定性。”

參與此次重組的北京金杜律所律師焦福剛對此回應，陳默為墨麟創始人和實際控制人、林嘉喜為財務投資人，雙方獨立判斷、獨立行使權利、分別委派或提名董事，國墨天下和深圳墨非是員工持股平臺;上述五方並不存在一致行動關系。陳默同時還書面承諾，不采取任何方式增持上市公司股份，亦不會通過締結一致行動等方式來擴大上市公司的表決權。

值得註意的是，在此前大體量的跨界並購重組中，曲線借殼的隱蔽交易不斷創新。先重組、再易主等設計規避借殼的方案已屢見不鮮，而通過打散實際控制權、甚至實控人“從有到無”等方案也時常出現。在這類重組中，大股東的後續動作是影響交易定性的關鍵;是否剝離原有主業、是否存在減持或股權轉讓等，可能都值得關註。

此外，重組預案中還隱現墨麟所肩負的投資人退出壓力，交易對手潛在的股權變更也增添了隱憂。

重組預案顯示，墨麟在去年掛牌新三板前的6至8月間曾與部分股東簽署過特殊股東權利的一些協議。其中的回購條款曾約定，如果在36個月內未進行並購退出或IPO或新三板掛牌，投資方有權要求墨麟回購投資方持有股份，回購價格為投資金額加1%月利率(單利)。此項協議在墨麟申請掛牌的同時中止。而在今年7月重組預案公告前，墨麟又與南海成長、同創錦程簽訂類似協議，並規定若墨麟股份與上市公司重大資產重組事項未能成功完成，多項特殊股東權利將自動恢複效力。

上述條款中，投資方退出的意圖和預期時限明確，其所持股權的處置情況和對上市公司股權結構影響也增添了不確定性。《第一財經日報》就上市公司控股權的後續穩定性在重組會現場進行提問。臥龍地產方面回應，大股東未來不會發生變更。對於墨麟投資人退出的安排和計劃，臥龍地產總經理王希全稱，“目前沒有任何信息顯示他們有其他動作” 。

“雙主業”轉型是金礦還是坑?

除交易設計是否規避借殼之外，臥龍地產的雙主業運行也頗受市場關註。是短期扮靚報表、還是長期轉型升級，市場在等待時間校驗的同時，也在等待交易雙方更為詳細且具備可行性的回應。

事實上，“雙主業運行”在近一兩年來的崛起勢頭猛烈，尤其以發展觸及天花板的傳統行業涉水新興產業更為明顯。但部分大尺度跨界也頗受爭議，其中隱患更不容小覷。一方面，傳統產業和新興產業間的業務、團隊等協同和融合難度較大;而另一方面，新興產業本身商業模式和盈利模式的不確定風險也極大。極端的案例如多倫股份在轉型互聯網金融且改名“匹凸匹”後，仍大幅虧損、主業荒廢。

就臥龍地產的此次重組來看，墨麟方面承諾2016年至2018年公司稅後凈利潤分別為3.6億元、4.5億元、5.63億元。但根據預案，墨麟在2014年、2015年和、2016年前3月的營業收入是4.64億元，2.93億元和0.6億元，扣非後凈利潤分別是5293.78萬元，-7573.53萬元、-528.15萬元;營業收入大幅下降，主營業務虧損。預案還顯示，墨麟當前11款產品中僅有2款為2015年3月上線，其他產品均為2014年及其以前上線;2015年的主營業務收入還發生下滑的情況。

對於當前業績表現和利潤承諾的巨大差異，墨麟股份財務總監兼董秘郭永洪稱，主要是由公司戰略調整的影響，加大了長生命周期產品的研發、在研產品占比居多等造成了當前的虧損。在其強調，在研產品上線後的利潤非常“可觀”。

“我今天看了一個新聞，《劍俠奇緣》手遊上線一個月流水是5個多億，。如果我們後面只實現一款這樣的產品，相當於一個月貢獻幾個億的利潤。所以我們對未來業績是完全有信心的。” 郭永洪稱。

業績增長“壓概率”，難以緩解市場對雙主業協同、墨麟持續盈利能力的擔憂。重組媒體說明會現場，本報也就雙主業運行的可持續性進行提問。陳建成對此回應稱，房地產主業在接下來幾年里的利潤仍會向好，未來相當長時間內臥龍地產將保持雙主業。“至於以後怎麽辦，每個企業家的決策都是根據宏觀政策和自身實際來做出判斷的。”陳建成稱。對於地產和遊戲業務協同性等問題，公司方面則並未回應。