南方週末記者調查發現，並非如現有媒體報導所言，51家「落榜」企業都將被淘汰，其中真正退出嬰幼兒奶粉行業的企業只有14家，約佔行業總數的一成。
51家「落榜」企業可分為四種類型：大型乳業集團藉機調整或轉移產業鏈佈局；晚提交審核、申請延期審查的中型企業正在陸續或等待拿到新證；徹底放棄生產嬰幼兒奶粉，申請註銷許可證，轉為其他產品生產；未通過審查，不能再生產嬰幼兒配方乳粉。
一場「乳業最嚴大考」，令51家企業暫時無緣嬰幼兒乳粉生產了。
近日，國家食品藥品監督管理總局（以下簡稱食藥總局）公佈了嬰幼兒配方乳粉生產企業的換證審查結果：截至2014年5月29日，在133家被審查企業中，82家（下稱「新名單」）通過了換證審核，它們共生產嬰幼兒配方乳粉產品品種1638個，新證有效期都到2017年。
一年前，按照食藥總局2013年第20號公告，全國共有128家嬰幼兒配方乳粉生產企業（下稱「舊名單」）獲得生產許可證。
事實上，在這場被視為「經歷過的最嚴格的考試」中，真正退出行業的企業只有14家，約佔行業總數一成。
而在換證之前，坊間傳聞一直未停，「將淘汰三成企業」、「或淘汰一半」。這令行業一度陷入緊張。
食藥監總局統計數據顯示，為了迎接這次「大考」，82家企業投入近35億元。「去年國產奶粉的銷售額為350億元左右，有人說，國有企業把去年一年的利潤投入到整改中了。」資深乳業分析師雷永軍笑談道。
事實上，最嚴大考遠沒有想像中的嚴苛和難通過，換句話說，這只是行業正常的換證審核。
據瞭解，2006年和2010年，國家也曾組織過兩次大規模的認證審查。三鹿事件之後，政府迅速制定一系列政策法規，對乳品產業鏈進行整頓改造。中國乳業協會理事長宋崑岡還記得，2010年的審核中，一部分企業被清理出局，當年底，全國有嬰幼兒配方乳粉生產許可證的工廠共139家。
而一些勉強通過的企業，則直接放棄申領新證。新的審查標準看似多了不少條目，但「上一次的要求和這一次的要求沒有特別本質的變化。」雷永軍說。
國家食藥總局副局長滕佳材也公開解釋了社會誤讀，他強調，審核並非是要加速乳製品業重組併購、強制企業退出，「我們對這些企業不是一棍子打死，而是準備了諸多柔性退出之路」。在他看來，不符合細則規定的乳製品企業，可以轉產做成人奶粉或乳製品。
從某種意義上來說，這場「最嚴審核」是因為「暫停核准」。
2013年6月，「加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作媒體座談會」上，工信部消費品工業司副巡視員高伏做了明確的說明，所謂的「嚴格核准」其實就是「暫停核准」。
「兩年內，就是在『十二五』期間，不再核准新建的嬰幼兒配方乳粉企業項目，是暫時停止新的核准。」高伏解釋。
基於此，一些企業擔心萬一不通過之後，短期內難以獲得新證，因此格外慎重。
「整體評價這件事，還是正面積極的。中國以前對工廠的管理只看結果，不看過程。這種排除是我們對隱患做一次排查。是有必要的，但沒有必要搞得太過分。」雷永軍說。
就「上榜」企業而言，新舊名單中沒有變化的有69家，大企業「毫髮無損」。其中，國產品牌中，蒙牛、伊利、聖元、三元、貝因美等如期上榜；知名「洋奶粉」在華企業也全部上榜，包括美贊臣、多美滋、惠氏、雅培、雀巢五家。
但真正的影響會在一些具體細節上。
比如，在嬰幼兒配方乳粉原料配方上，將會有大幅削減。按照新規，企業不得使用相同的原料、輔料構成同一種配方，生產不同產品名稱的嬰幼兒配方乳粉。以上海市為例，原來3家企業有300餘種配方，現在分別減少至21、33、33種，另1家企業變成4種配方。
另一個較為明顯的趨勢是，濕法工藝會佔到更加重要的地位。從生產工藝看，換到證的企業裡有42家使用乾濕復合工藝，27家是濕法工藝，只有13家是干法工藝。
而按省份對比，一些地區出現了較為明顯的變化。
首先，乳業大省繼續保持強勢地位。一直以來擁有嬰幼兒奶粉企業最多的省份是黑龍江和陝西，在換證審核之前，分別達到了40家和19家。新證審核之後，黑龍江減少至25家，陝西減少至14家。但總數仍繼續領先，兩省相加幾乎佔全國的半壁江山，達48.7%。
顯著減少的省份有廣東、內蒙古和福建。廣東從原本的10家變為現在的5家，內蒙古從7家減至2家，福建也從4家減至1家，但福建的貝登嬰幼兒營養品有限公司相關人士告訴南方週末記者，他們已經在6月初順利拿到新證。其中，廣東省5家企業因暫不能達到新細則要求，申請了2年的停產整改時間；另外，1家生產企業的證書被註銷。
企業數量換證前後沒有變化的有吉林、江蘇、安徽、山東、湖南、廣西、甘肅。此外，換證之後，不減反多的地區集中在河北和遼寧兩省，河北增加了1家，遼寧增加了2家。
相比上榜企業而言，「落榜」企業信息少得可憐，多是一些小型乳品企業。對比新舊兩份名單可以發現，51家「落榜」企業情況卻各有不同。
南方週末記者一一聯繫了這51家企業，其中20家企業給出明確回應。需要指出的是，並非如現有的報導所言51家「落榜」企業都將被淘汰。貝登乳業、美廬乳業、黑龍江龍丹乳業稱，6月初已經拿到新證。另有9家企業回應說，預計在一個月內拿到證。經過多方採訪分析有如下四種情況：
這一類的代表主要是伊利、雅培、貝因美、雅士利、完達山等公司。因為希望藉機調整產業佈局，其部分子公司不再生產嬰幼兒乳粉，也不再申領新證。而按照食藥總局新規定，集團不再集中組織生產，由下屬廠家申請。原來擁有許可證的集團層面也將不再擁有許可證。
比如，伊利集團的四家工廠沒有再申請新的生產許可證。其中，石河子伊利乳業公司和黑龍江伊利乳業公司作為原料粉企業，只單純生產基粉。杜爾伯特伊利乳粉有限責任公司武漢分公司不再生產嬰幼兒配方奶粉，因此也不需要申請新的生產許可證。而伊利旗下其它嬰幼兒奶粉生產工廠都順利通過了考核。伊利集團也不再單獨擁有許可證。
另有五家企業，黑龍江雅士利乳業有限公司、山西雅士利乳業有限公司、北安完達山乳品有限公司、黑龍江省完達山乳業股份有限公司八五一一分公司以及黑龍江省完達山乳業股份有限公司軍川分公司，也都只是生產基粉，因此不再有新證。類似的轉為生產基粉的企業有14家。
廣東唯一註銷證書的嬰幼兒配方乳粉企業為雅培廣州公司。此前雅培也稱，企業將關閉廣東工廠，並搬至浙江嘉興，此次註銷證書亦是主動申請。新榜單中雅培（廣州）營養品有限公司消失，變為雅培（嘉興）營養品有限公司。
這其中又分為兩類，一類是在2014年5月31日大限後才陸續拿到新證。比如貝登（福建）嬰幼兒營養品有限公司，在南方週末記者2014年6月20日向其核實時，他們已經通過當地食藥監局的審查並拿到新證。之前並沒有拿到證的原因是，「提交審核時間較晚」。
而四川阿壩若爾蓋高原之寶犛牛乳業的審核延遲也事出有因。「我們是全國唯一一家犛牛奶企業，犛牛奶審核走的程序比普通嬰幼兒奶粉複雜，有專門的標準，還需要補充附加材料。現場審核和抽樣檢查都通過了。只在等最後發證了。」高原之寶企業相關負責人陳先生說。
另一類是本身的工廠不達標，正在積極整改。申請延期的企業可以暫時保留生產許可證編號，但整改之路也並不容易。一方面企業需要投資大量財力物力建設廠房，另一方面，根據規定，企業想要重新通過申請，需要停產整改，只能銷售5月31日前生產的奶粉。
比如，未通過名單中的恆信樂健（廈門）生物技術有限公司6月開始積極改造GMP（良好生產規範）車間。他們希望盡快完成，再繼續申請新證。
據南方週末記者不完全統計，廣州柏賽羅藥業有限公司、河南金元乳業有限公司、呼倫貝爾友誼乳業、陝西凱達乳業有限公司、陝西聖唐秦龍乳業有限公司、西安喜洋洋生物科技有限公司、陝西紅旗乳業科技有限公司、陝西金牛乳業有限公司等9家都將在一個月內陸續拿到新證。
「這23家延期審查差不多都會拿到證，有些是工廠已通過，產品檢測沒完成。」雷永軍說。
據雷永軍分析，註銷的原因主要有三類：建設了新工廠、生產設備陳舊、本身產量低以及轉產。
酒泉市好牛乳業食品有限公司就是其中之一，「我們2009年就不再生產嬰幼兒配方奶粉了，從那時起就只有一個證而已，現在證也不準備拿了。」該公司相關負責人說。酒泉好牛原本生產貼牌「三鹿」奶粉，2008年受「三鹿」嬰幼兒配方奶粉事件影響陷入困境。
而云南新希望鄧川蝶泉乳業有限公司也因專注液態奶，放棄了嬰幼兒奶粉市場，並沒有申請新證。有些企業註銷是因為建設新工廠，比如前文提到的雅培（廣州）營養品有限公司。
這類企業共有5家，基本上都是小型乳品企業，在2013年的審核中就勉強通過，這次審核加嚴之後自動退出市場。南方週末記者發現，這些企業很多無法聯繫到，如一家企業的400電話已經處於欠費狀態，更有甚者連企業網站都沒有。
值得注意的是，不在舊名單上，但在新名單上「突然」出現的企業有5家。包括石家莊君樂寶太行乳業有限公司（以下簡稱君樂寶）、遼寧輝山乳業集團（錦州）有限公司、飛鶴（龍江）乳品有限公司、長沙素加營養品有限公司、臨夏州燎原乳業有限公司。這些企業或是行業新「入局者」，或是乳企兼併重組的結果。
其中，2014年新進入嬰幼兒奶粉市場的君樂寶，由於打破了常規的銷售渠道和高價格局，全部採用網絡銷售、電話直營模式，被視為行業「攪局者」。
此外，隨著市場變化，為加強企業實力，不少企業開始進行兼併整合。2014年6月，由工信部編制的國內嬰幼兒奶粉行業重組方案正式公佈，根據規劃到2018年底將形成3-5家銷售額超過50億元的企業，並明確規定兼併重組主體必須「以生鮮乳為主要原料生產嬰幼兒配方乳粉，且所用奶源全部來自企業自建自控奶源基地」。
細查新舊名單可以發現，西安貝多營養食品有限公司多了「銀橋」兩字，變為西安銀橋貝多營養食品有限公司。遼寧輝山乳業集團（秀水）有限公司則是在英雄乳業和輝山乳業分手後，由原來的英雄輝山（瀋陽）營養品有限公司更名而成。
2014年2月，飛鶴乳業宣佈控股收購國內排名第一的羊奶粉企業——陝西關山乳業，成為國家兼併重組政策實施以來首家牛羊跨界合作的併購。因此舊名單裡的「陝西關山」變為如今的「陝西關山飛鶴」。此外，飛鶴還全面收購了吉林艾培特，因此艾培特也不再擁有許可證。
湖南亞華從名單中消失也事出有因，2014年1月，合生元宣佈以3.5億元收購長沙營可營養品有限公司100%股權，旗下擁有品牌湖南亞華，這家公司正是為合生元的新品牌「素加ADIMIL」提供了生產線。有業內人士表示，合生元這次收購長沙營可，主要就是收購其嬰幼兒配方乳粉生產許可證和生產線，因為國家不會再新批許可證。
但這並不代表，將會出現大型的兼併潮。
「到現在為止，我還沒看到一個非常有價值的併購。」據雷永軍分析，奶粉市場的三個關鍵因素是生產能力、品牌和渠道，因此大企業並不會併購特別差的企業。
他也對現在的重組模式表示了擔心。在他看來，工信部對前十家企業的扶持違背了市場的公平原則。被選中的企業本來就是強者，再去扶持強者，對弱小者不公平。而且，濕法工藝對奶源的半徑是有要求的。
（劉俊對此文亦有貢獻）
2017年以來，基本面投資深得人心，炒作之風大大扭轉。小市值個股的生存環境變化，體現在指數上，是中證1000在前7個月大幅下跌21%以上，體現在細節方面，則是低價股與小市值個股的持續湧現。
“長期趨勢是A股越來越向港股和美股趨同，小市值公司的關註度越來越低，20億～30億元的市值對於機構而言不值得關註，在配置上都忽略了。關註度、成交量都會集中在大市值公司上。”和聚投資首席策略師黃弢對第一財經表示。
同時，統計也顯示，在估值普遍下行到一定程度之後，A股一些優質上市公司正在推動一波股份回購熱潮。2012年之前，這一幕主要出現在B股市場上。
炒作之風扭轉
Wind統計顯示，截至2018年7月底，A股股價低於2元的上市公司有28家，離香港股市的“仙股”幾步之遙。
“整個市場對投資理念發生變化體現的一個方面是，此前機構之間的博弈成份較為濃烈，對熱點主題、題材性投資較多，比如2015年機構資金對創業板行情參與也不小。此後資金往確定性更強的龍頭企業集中，換手在下降，持有周期在加長。”黃弢說。
他對第一財經表示，近一兩年來市場的風向在轉為價值投資，註重公司價值發掘，而不是像之前炒主題、炒題材，“市場主流風格變成了對價值深度的挖掘，不管是成長類價值還是價值類價值，還是兩者結合，機構投資者更註重對基本面的研究，投資風格不要有大的問題，不管是主動投資還是被動投資都會朝著這個方向來做。”
通常而言，5～10年的長期投資者更關註上市公司的中長期戰略、治理結構以及管理層的管理風格等，中長期資金對上市公司定價體系的影響也越來越大，體現在A股上，是A股自身的穩定能力也表現得越來越好。
“2018年上半年，A股總體處於持續調整的狀態，6月中旬出現了劇烈的波動。從部分指標看，這次股市的極端波動行情僅次於2015年6～8月、2016年1月的程度。但就是在這個時候，也可以看到A股正逐步培養自身的穩定能力。”博時基金首席策略分析師魏鳳春稱。
在魏鳳春看來，A股自身的穩定能力，目前看來自三個方面。一是加入MSCI新興市場指數之後，境外資金持續買入，其投資期限、持股偏好與境內投資者互補，因此有望成為穩定A股的力量；二是重要股東的增減持行為，這將對外傳遞重要股東對公司估值高低的判斷，以及對投資者信心施加影響；三是上市公司的股份回購，直接增加了上市公司價值。
需要看到的是，A股基本面的重要性顯現在強烈對比上：一邊是股東減持與股權質押融資的風險，另一邊是上市公司的股份回購以及大股東的增持，推動市場由系統性風險向結構性板塊風險甚至個股風險轉型。如此，便能顯現A股內在的穩定能力。
“2012年之前的股份回購主要在B股市場，2012年以後A股的股份回購案例逐漸增多，主要由質地與財務狀況較好的上市公司來推動，比如2012～2013年寶鋼股份50億元大回購。”魏鳳春進一步指出，2018年一、二季度已實施的股份回購金額分別為68.8億和70.8億元，均超出2017年各季度，說明在估值普遍下行到一定程度之後，A股優質上市公司正在推動一波股份回購熱潮。
或是布局“黃金期”
從配置的角度看，2018年上半年機構投資人偏向於價值，但創業板指在3、4月的淩厲上漲，以及在海外風險放大的階段獲得的相對收益，對投資者產生了難以抵擋的吸引，當然後面的虧損也會更加刻骨。
從估值分布來看，目前全部A股市盈率中位數是30倍左右，低估值個股占比已經接近甚至超過了過去歷史底部的情況。從市場交易來看也趨近於情緒底，目前市場的換手率基本接近過去幾次大底。
有分析人士稱，這意味著，現在已經到“布局黃金期”，優秀企業在估值便宜的階段顯得彌足珍貴。
不過，魏鳳春也表示，從歷史縱向來看，創業板和中小板的估值水平處於歷史較低水平，但結合市盈率和利潤增速來看，創業板和中小板並沒有體現所謂的成長性優勢。大盤股在過去一段時間和當下都具有更好的利潤增速、更低的絕對估值水平。
同時要看到，創業板指和以滬深300為代表的主板龍頭性價比旗鼓相當，在這個意義上，魏鳳春建議從傳統的大小盤差異、藍籌和中小創判斷中跳出來，聚焦龍頭。
“一季度科技成長的行情由政策催生的概率較大，比如政府工作報告的引導，以及監管層對新經濟的扶持等。中小創的確還有不少問題沒解決，比如業績恢複的可持續性、估值的合理性，以及始終揮散不去的股權質押、禁售到期問題等。”華南一位公募基金人士分析稱。
2014年以來，股票質押融資的規模從1萬億上升到2.5萬億元，反映出上市企業的股東方過快加杠桿，一旦去杠桿進程加速，這類依賴於負債滾動的商業模式會受到極大沖擊，而這類企業是過去三年發展最迅速的企業。典型的如盾安集團、永泰能源，均是過度資本擴張拖累了上市公司。
“這類模式的集團或上市公司會被點狀爆破，但並不意味著制造業的總體風險很大。”上述公募基金人士表示。
“中國經濟L型走勢，進入了存量經濟主導的長期階段，這點市場已經達成了共識。在此背景下，要尋找長期的投資機會，關註總量數據意義不大，更應該把握好經濟結構調整的長期趨勢——新興產業的持續擴張和優質公司的份額提高不會因為短期擾動而中斷。”北京一位私募機構人士也表示。
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