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中國將發SDR計價債券 IMF獨家解疑

第一財經記者日前從知情人士處獲悉，中國工商銀行(亞洲)有限公司(下稱“工銀亞洲”)確認將在中國發行特別提款權籃子(SDR)計價債券，並由國內機構評級。

中國人民銀行國際司司長朱雋此前在成都舉行的二十國集團(G20)財長和央行行長會議期間曾向媒體透露，一家國際開發機構正在籌備發行首只SDR計價債券，相關細節還在最後商議中，有望在8月末發行。

盡管發行與否已無懸念，但市場對於SDR計價債券仍存在多重疑惑。例如，究竟是否需要用各國的官方SDR儲備來購買，債券的利率如何設定，市場流動性問題如何解決，發行對於人民幣和SDR本身意味著什麽。

對此，國際貨幣基金組織(IMF)發言人向第一財經作出了獨家回應：“SDR分為O-SDR(Official SDR，由IMF官方分配的SDR，僅由指定官方部門持有)，以及M-SDR(Market SDR，市場上以SDR計價的金融工具)。M-SDR不牽涉IMF分配的官方SDR，可隨時由任何一方持有和發行，不論是私人還是官方部門，無需IMF批準，且發行利率、結算貨幣也由發行方決定。”

換句話說，SDR在此發揮的是計價單位的作用。正如中國央行此前首次公布了以SDR為計價單位的外匯儲備數據，相比只公布以美元計價的數據，能更合理客觀地反映外儲變動。

IMF發言人還向第一財經記者表示，SDR計價債券可以由任意貨幣進行認購和結算，且最終都能轉換為以美元表示的SDR價值。

IMF官網每日公布以美元表示的SDR價值，和SDR利率（紅框中）

SDR計價債券的三大優越性

以美元為基準的布雷頓匯率體系1969年崩潰後，IMF創立了SDR，它賦予IMF成員國任何時候提取該貨幣籃子中任何一種貨幣的權力。今年10月1日，新的SDR貨幣籃子也將正式生效，人民幣將成為第三大權重貨幣。屆時，五大貨幣在SDR籃子中的占比分別為——美元(41.73%)、歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)、英鎊(8.09%)。

截至2016年3月，IMF創造並向成員國分配了2041億SDR(約合2850億美元)。值得註意的是，總額為1826億特別提款權的 2009 年特別提款權分配，在向全球經濟體系提供流動性及補充全球金融危機期間各成員國的官方儲備中發揮了關鍵作用。

當然，上述操作仍停留在O-SDR的層面。不久的將來，M-SDR，即以SDR計價的金融市場工具(例如此次中國將要發行的SDR計價債券)將進一步擴大SDR的角色，這也呼應了IMF和中國人民銀行近年來的倡議。

中國人民銀行行長周小川此前表示：“SDR有助於增強國際貨幣體系的穩定性和韌性。增強SDR的作用是一項長期工作，可以開始采取切實措施，積極擴大SDR的使用，包括使用SDR作為報告貨幣和發展SDR計值的資產市場。”

上海發展研究基金會秘書長喬依德對第一財經記者闡述了SDR計價資產的三大優越性：“從國際貨幣體系角度來說，這無疑是一種多元化;從統計角度來看，用SDR計價比單一貨幣計價的波動性更低;此外，對資本賬戶尚未完全開放的中國而言，購買SDR計價資產等於是資源配置多元化。”

IMF發言人也對第一財經記者表示，中國發行的SDR計價債券無論以哪種貨幣進行認購和結算，最終都可以轉換為以美元表示的SDR價值。IMF每天都會在其網站上登載以美元表示的SDR價值，它是根據倫敦市場每天中午匯率報價，按四種籃子貨幣(10月1日後則為五種)以美元計值的具體數額之和來計算的。

未來，涵蓋了一籃子五種貨幣的SDR計價債券的最大優越性表現為，匯率波動更小，可以實現一定的避險功能。今年以來，日元對人民幣一度升值高達30%，英鎊更是因為英國公投脫歐暴跌逾10%，與一般3%甚至更低的債券收益率相比，匯率的波動可能對債券認購方造成重大損失。

某國際投行人士則表達了對於SDR計價債券利率的擔憂。他對第一財經記者表示，由於當前歐洲、日本都已進入“負利率時代”，美國國債收益率也屢創新低(十年期國債收益率僅約1.45%)，這會否導致SDR計價債券收益率缺乏吸引力?

上海發展研究基金會研究員葛佳飛對第一財經記者表示，就目前情況而言，SDR計價債券的利率應該高於正常的市場利率，“因為SDR計價債券的市場規模小，當前流動性還較差，因此發行方應該要付出更多的流動性溢價才會有人去買。此外，所謂的五國加權利率僅適用於O-SDR，而當前發行的SDR債券屬於M-SDR，因此它的利率應該是由市場決定。”

SDR中五大貨幣的占比，以及利率參考工具。來源：IMF

M-SDR發展的長期挑戰

盡管即將發行的SDR計價債券將推動M-SDR市場的發展，但IMF仍在一份名為《對SDR角色的初步考量》的報告中指出，M-SDR，即SDR計價資產未來可能面臨的挑戰。例如，如何培育二級市場交易活躍度，如何創造更高的市場流動性和市場深度。

葛佳飛也對第一財經記者表示，“雖然理論上而言，一籃子匯率在長期當然更加穩定，但實際上具體到個別公司或小國，再具體到特定的時間，可能情況又會不太一樣。比如，就目前而言，美元絕對比歐元、英鎊等安全得多。”他還表示，當前如貨幣互換等對沖工具已十分普遍，各界用SDR計價資產進行避險的意願可能會減弱。

回顧歷史，M-SDR市場一度飛速發展。1975年，SDR計價資產首次發行，並在上世紀80年代初期達到巔峰。截至1981年末，總計50家銀行已準備好接受和管理SDR存款，總額達50億~70億SDR;SDR計價債券的發行總額達5.36億SDR;總計發行了5筆辛迪加貸款 (Syndicated loan，即銀團貸款)，總額達9.08億SDR。

然而，M-SDR市場的流動性很快就枯竭了。IMF報告指出，自1981年後，再沒有SDR計價債券或貸款發行，銀行SDR存款總量下降。“在上世紀80年代初，美元大幅升值，這減少了投資者進行資產配置多元化的興趣。然而，在上世紀80年代中期，即在廣場協議(Plaza Accord)達成後，美元大幅貶值，但這也沒有帶來SDR市場的再度繁榮，這可能部分歸因於金融自由化和金融創新，例如貨幣互換等對沖工具逐步被廣泛使用。”

M-SDR的發展歷程，以及SDR對美元匯率的變化。來源：IMF

對於這段歷史的演變，《債市無疆》一書中也有清晰記錄，該書其中一名中文譯者對第一財經記者表示，ECU(European Currency Unit，歐洲貨幣單位)的發展歷程與SDR也有相似之處。

他表示，1982年是美元債券市場的一個轉折點。隨著拉美債務不斷違約，市場對美國銀行業清償能力的擔憂不斷上升，美國經濟疲軟、失業率攀升。因此，美國發行人迅速轉戰高度競爭的歐洲債券市場。然而，歐洲市場的波動性也十分劇烈，從美元市場逃出來的各家歐洲大陸銀行返回到了一籃子貨幣的概念，ECU也已在1979年被確立為歐洲貨幣系統的基石，ECU由德國馬克、法國法郎、英國英鎊、意大利里拉等12種貨幣組成，以ECU計價的歐洲離岸債券首次出現於1981年。

IMF報告指出，ECU的初期發展得益於監管套利的機會。當時有法律規定，限制非德國居民發行或購買以德國馬克計價的債券。然而，市場對於德國馬克的需求恰恰又在上升，對美元需求下降，因此ECU受到追捧，市場實則將其作為德國馬克的另一種代表形式。

到1983年，ECU成為繼美元、德國馬克之後的第三大最受歡迎的債券發行貨幣。1981年的債券發行總額為2億ECU，自後每年的發行量不斷攀升，至1985年達到了94億ECU。當年ECU已經成為了國際債券發行中的第五大貨幣，遠在美元之後，但處於德國馬克、日元和英鎊非常接近的水平。

IMF表示，參照ECU的發展經歷，當前M-SDR也提供了監管套利的機會。“市場能夠通過持有SDR計價債券，獲得仍處於相對資本管制下的貨幣(人民幣)的敞口，這可能也是M-SDR發展的優勢。”

不過IMF指出，人民幣在O-SDR中的比重僅為10%(當年德國馬克在ECU中的權重高達30%)，此外離岸人民幣市場十分活躍，這也提供了另一個人民幣敞口。

當然，有一點是值得肯定的——未來M-SDR的進一步發展能夠減緩中國的資本外流壓力。在人民幣下行期間，持有SDR計價資產無疑是對沖了單一貨幣的匯率風險。IMF的報告則稱：“在岸發行SDR能夠降低國內的換匯需求，從而減輕資本外流壓力。”