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李宁（中国）体育用品有限公司（02331.HK），正陷入一场“冬季保卫战”。

受损于上周五公布了2011年二季度订货情况，本周前两日李宁股价大幅下挫。12月20日，李宁股价大跌近16%，21日，李宁股价也未能止住下跌行情，再次下跌5.26%，市值两日蒸发45亿港元。

12月22日，李宁股价止跌回升2.48%至17.36港元，但对于巨额损失的弥补有限，投资者“恐慌”情绪继续蔓延。

“公司过度依赖分销商开店推动增长。”针对此突发事件，李宁公司相关人员如此解释。李宁公司首席运营官郭建新则认为，“体育用品企业依靠新开门店增厚业绩的路径，已经触碰到了天花板。”

截至12月22日晚，本报记者尚无法获知上述分析性的解释背后，是否还存在恶性突发事件。不过，就在李宁公司股价大跌之前，李宁欲借壳的非凡中国（08032.HK）披露，港交所的创业板上市委员会已裁定非凡中国收购李宁约30%股权为反收购交易。

根据香港联交所的《上市规则》，所谓“反收购行动”通常指某项交易可能会影响到公司控制权，或变相将拟收购资产上市的交易行为。

非凡中国公司的发言人称，“公司已就港交所裁定非凡中国收购李宁是反收购提出上诉。公司对最终完成收购事项仍然有信心，上诉的时间表则要视乎联交所的聆讯日期而定。”

机构唱空

按 照李宁公司公布的信息显示，2011财政年度第二季度李宁牌产品订货会已结束，按照零售吊牌价计算的订单总值与2010年同期相当，其中服装产品和鞋产品 平均零售价均上涨超过8%，但订货数量则分别下降超过7%和8%。因给予经销商批发折扣作出调整，订单总值按批发出货计算同比下降约6％，且订货量也出现 下降。

在李宁公司发出上述消息后，多家机构表示对李宁持唱空态度，随后引发李宁股价连续下挫，两个交易日市值合计蒸发45亿港元。

建银国际发布的研究报告称，李宁录得体育用品服饰企业2011年度第二季度订单最差记录，订单增幅倒退较市场预期为大，维持弱于大市评级，并将其目标价由原先的21.9港元大幅调低至15.2港元。

建银国际则认为，李宁公司第二季订货会订单金额按年下降约6%，表现为体育用品股中最弱者，并预期在市场竞争下，其市占率正在下降，未来两季订单展望疲弱。建银国际因此下调李宁公司2011-2012财年每股盈利预测16%-19%。

此外，德意志银行等机构也发表研究报告对李宁公司业绩表示了失望。

面对资本市场的反应，李宁公司的发言人称，“股价表现是市场的行为，我们会继续把业务做好。”

渠道之困

但市场的失望态度也使李宁公司重新审视自身的传统分销渠道。

李宁公司发言人称，李宁公司目前有129个经销商及超过2000个分销商。大部分分销商规模都比较小，平均经营2家店。其实，超过1700个分销商仅经营1间店。

这种“小而散”的分销队伍背后，则是参差不齐的管理能力。“我们留意到大部分的分销商的零售管理能力、货品采购能力及产品生命周期的管理都比较弱，导致他们的单店效益及经营利润率都不理想，而他们也缺乏店铺数规模可带来的规模效应。”上述发言人称。

此外，随着体育用品市场的快速变化，以及国家持续城市化，体育用品正形成消费升级，对产品及品牌有更高层次的需求。与此同时，经销商和分销商都面临成本快速上涨的压力，特别是人工成本和房租上升。

对于订单数的下降，业内资深人士王一鸣称，“不像安踏体育等竞争对手，李宁过去数年一直在渠道整合上止步不前，使得李宁作为一个相对较老的品牌，在拥有多个品牌代理的代理商那里，并无太多提升市场销量的空间。”

祸不单行。在面临渠道困局之时，李宁公司力图涉足体育地产的努力也遭到重创。非凡中国日前发布公告称，香港联交所创业板上市委员会裁定非凡中国收购李宁的股权交易为反收购。

非 凡中国的前身为香港创业板公司快意节能，8月底宣布收购李宁30.9%的股权，并更名为“非凡中国控股有限公司”。随后，非凡中国以总价7亿港元收购投资 控股公司Bright Equal 及Union Wealth，这使得非凡中国将有权开发及管理于开发区土地兴建的工业园以及开发棋盘山土地，李宁系公司以此涉足体育地产。

此次遭遇叫停， 非凡中国公司发言人称，“非凡中国的意向仍然是在符合交易所创业板证券上市规则下继续进行收购，与李宁成立策略合作，提升体育相关的业务，建立包括体育人 才及比赛、活动制作及管理，以及体育及绿色社区业务，从而把非凡中国发展为內地具领导地位的体育及环保综合企业。”