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美聯儲舊金山分行高級顧問:如何發現中國最優貨幣政策?

當前中國經濟面臨內部、外部的多重挑戰。近一段時期,國際外匯市場受英國“脫歐”影響出現較大波動,人民幣對美元匯率有所貶值。近日央行再次重申,人民幣匯率仍在按照“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動”的既有機制正常運行,人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定,市場預期平穩。

人民幣匯率正在加速向市場化轉變。在中國匯率體制下,資本流入流出有限制,如何發現最優的貨幣政策?

“中國作為一個開放經濟體,在對外政策上資本項目的管制與匯率的控制是兩個比較顯著的特點。這兩個條件下,如果有經常項目順差,央行就有被動收購外匯的壓力。用什麽來收購?發新貨幣將造成通脹壓力,不發新貨幣而進行沖銷幹預,則意味著發行國債去換外匯。”在7月3日第二屆孫冶方金融創新獎頒獎典禮上,美聯儲舊金山分行高級顧問劉錚指出。

沖銷成本VS通貨膨脹壓力

在劉錚的這篇獲得孫冶方金融創新獲獎的論文《資本項目管制下的最優貨幣政策》(《Capital Controls and Optimal Chinese Monetary Policy》,Journal of Monetary Economics)中,作者運用DSGE模型主要研究了沖銷成本和通貨膨脹之間的關系,以及央行在約束條件下的最優貨幣政策。

劉錚指出,沖銷是要成本的。例如發一個國債,出口商拿到了美元,美元收入必須交給人民銀行,人民銀行可以發人民幣,也可以用國債去換美元,換國債是要付利息的,拿到美元之後的收入可以放到美國的國債里面或者MBS,都是正利息。

在全球經濟危機之後,發達國家全部實行非常規貨幣政策條件下,國際資產收益率大幅下降,相對來說人民幣債券的收益率利率要高於美元資產的利率。這種情況下,沖銷的成本就上來了。

沖銷成本上來之後最理性的反應就是減少沖銷,減少沖銷就會造成通脹。在危機之前,美元債券收益率高於人民幣債權收益率,央行做沖銷有利可圖,沒有成本。2007年-2009年美國金融危機期間,美元債券收益率降到了接近0的水平,人民幣債券利率在3%到5%區間,沖銷成本顯著上升。

劉錚認為,此時央行的反應是必須減少沖銷,增加貨幣發行。但又不想全部進入系統,所以在短短幾年之內,央行將準備金率從8.5%調到21.5%。盡管如此,從中國2009年通貨膨脹率從-1.5%,到2011年已經變為+6.5%。所以即使在最優貨幣政策下,當國際上主要經濟體利率下降時,依然有通貨膨脹壓力。

用提高存款準備金率提升社會生產效率

“中國很大的特點是二元經濟體,有國企有民企,二元經濟體的融資渠道也不一樣,國企能夠更容易從銀行拿到貸款,民企大部分則是從非銀行機構(影子銀行)融資。在這種融資環境下,如果國企平均生產效率低於民企,提高準備金率其實並不完全壞。”劉錚說。

劉錚認為,在中國的二元經濟體中,國企從銀行貸款有國家擔保,銀行也願意給國企貸款。但是銀行貸款受準備金率的影響,準備金率的上升會影響銀行的貸款利率,也會影響國企的融資成本。

民企則更多從影子銀行融資,影子銀行沒有準備金率的影響,也不受限制,但是貸款風險比較大,沒有國家的保障。民企的貸款有風險溢價。

他指出,在一般的西方的模型里面,如果一個部門民企居多,這個情況下提高準備金率就是貨幣政策的收縮。但這個模型在中國並不適用,在中國國企、民企二元經濟體系的兩個部門中,提高準備金率會直接影響國企,導致國企的融資成本上升,一些國企還不起銀行貸款就會倒閉。

這時,資金流向民企和影子銀行,這對社會生產效率有一定好處,因為民企相對國企總體而言更加有效率。但是國企的倒閉需要國家去擔保,也需要用資源去清理這些倒閉的國企。

作者發現,在經濟周期波動情況下,常規貨幣政策工具即利率政策工具,對經濟周期波動的穩定,應對通貨膨脹、穩定經濟增長效果有限。但是,如果能夠將調整準備金率這個貨幣政策工具,可以更有效地分配資源、分配資本在國企和民企之間分配。

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