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1000萬如何變成1000億 九鼎:危險的金錢遊戲

來源: http://www.infzm.com/content/117862

九鼎投資創始合夥人蔡蕾、張磊(已離職)、吳剛、覃正宇、黃曉捷(從左至右)姜曉明(南方周末資料圖/圖)

從2010年1000萬元註冊的投資公司,到2015年市值過千億的新三板“巨無霸”,九鼎投資在短短五年內創造了令人咋舌的“造富神話”。

九鼎創始人出身自監管層,因此熟諳規則。而“九鼎模式”真正的秘密在於,充分利用了私募股權、新三板、定增市場以及A股市場的融資規則,實現了在不同資本市場“加杠桿”,最終實現超高杠桿率的“以小博大”。

從2010年1000萬元註冊的投資公司,到2015年市值過千億的新三板“巨無霸”,九鼎投資在短短五年內創造了令人咋舌的“造富神話”。

但九鼎投資急劇擴張的實質是,利用上市公司平臺為企業股權投資提供估值和流動性的同時,以不斷疊加的融資杠桿及資產收購估值,覆蓋前期負債與虧損。一旦不能繼續“吸血”,或不能通過持續收購去擡高估值,投資者就將面臨驚險的“蹦極遊戲”。

南方周末記者根據公開報道和上市公司公布的財務數據,梳理出九鼎投資過去數年中的投融資模式,以便市場投資者能夠看清這場“造富神話”背後的財務和資本運作流程。

“PE工廠”模式

2010年11月,九鼎投資的6位創始人出資1000萬設立北京昆吾九鼎投資控股有限公司,並於次年更名為北京同創九鼎投資控股有限公司(下稱同創九鼎)。此前幾位創始人已有數年私募股權投資經驗,但投資規模不大,2009年募資規模不足10億。

早在九鼎成立初期,秦宇任職的國內某知名投資機構就與九鼎合作,投資某擬上市企業的Pre-IPO項目。據秦宇回憶,當時尚屬後起之秀的九鼎在盡調(盡職調查)時做得“中規中矩”,風險把控也不錯。

所謂盡調,是指投資人與目標企業達成初步合作意向後,對投資公司做的一系列調查研究。而一家PE企業盡調能力的強弱通常說明公司在該行業的認知能力。

早期九鼎的特色主要體現在創始人吳剛的身份。在向投資企業宣傳時,九鼎常常強調吳剛“是從證監會系統內部走出來的”。

“九鼎在初期投的幾個項目,如吉峰農機、金亞科技都上市了,關鍵還是時間點踩得好,趕上了2008年創業板上市通道。”秦宇說。

2008年四川地震後,為支持災後重建,證監會一度向四川企業上市開啟“綠色通道”,來自四川的吉峰農機和金亞科技正是在這一政策支持下迅速上市,九鼎投資也因此“一戰成名”。

九鼎自此便走上了快速擴張的道路,以“掃街式”項目調研和“上市流水線”式的包裝運作,成為令業界矚目的另類“PE巨頭”。2011年,九鼎募資規模便高達61億元,到2013年底時投資項目已達218個,並形成了被業界稱為“PE工廠”的上市產業鏈模式。

“你要真正去分析九鼎的盈利模式,會發現存在很多悖論。”一位機構投資者代表向南方周末記者表示,九鼎的資本運作有兩個特點,一是資本退出時機把握比較好,“一般總能在比較好的時點高位套現”;二是敢於用杠桿,“就是用最小的資產去賭最大收益”。

另一位投資銀行人士向南方周末記者表示,九鼎早期做PE時,就因為做法和大多數PE不一樣“引來許多爭議”。但在他看來,不管引起多大爭議,九鼎的一系列運作確實給了資本市場“耳目一新”的感受。

換股“迷蹤拳”

九鼎模式成功的關鍵在於持續不斷地輸送企業上市,並從中獲取巨額上市差價。但2012年IPO的暫停,令高價囤積了大量投資項目的九鼎迅速陷入困境。“2013年應該是九鼎最困難的時候,當時和他們高管有過交流,公司手上項目多、投資回報壓力大。”秦宇對南方周末記者回憶。

由於前期私募管理協議中大多包括投資“保底增值”的承諾,因此九鼎所募集的基金實質上類似於某種“準債權”,如果不能通過上市博取超額收益,九鼎只能自行融資償還到期退出的融資本息。

至2013年底,九鼎投資凈資產不足5億,資產負債率45.53%,當年經營現金流為-5800多萬元,已明顯陷入“入不敷出”的財務窘境。

在這一背景下,九鼎投資利用自身在新三板掛牌之機,推出了被PE界視為“里程碑式金融創新”的基金份額換股權計劃。通過這一“創新模式”,九鼎解決了前期PE項目投資者的退出問題。

在這一換股計劃中,九鼎投資向旗下諸多管理基金的有限合夥人(LP)定向發行570萬股股權,而基金合夥人按照每股610元的對價,將自己所持有的基金投資份額置換成掛牌公司股權。

由於九鼎投資此前1250余萬股股權均屬於控股股東,因此在增發570萬股後,控股股東依然保持著70%以上的絕對控股權,而在新晉股東們“註入”近35億元的基金份額出資後,掛牌公司的總資產規模亦躍升至35億元。

在這一置換中,沒有出一分錢資產的控股股東憑其持股比例,坐享新增35億資本70%以上的收益權。而原私募基金的出資人(LP)們在“免費捐贈”巨額資產的同時,獲得了另一項保障:換股協議中的補償條例規定,在入股三年後連續10個交易日股價低於一定水平,九鼎控股必須對新增股東予以“一定補償”。

這一補償條例實際上是把原私募基金的“保底增值”承諾,轉換成了上市公司股權的“股價承諾”——如果基金投資人能夠通過九鼎股票的高價出讓獲得收益,其基金出資亦相當於獲得了“保底增值”。

然而九鼎投資在補償協議中留了兩個巧妙的“後門”:如果在三年內股東自行賣出股份,則相應股份的補償協議取消;同時三年內如果股價連續5個交易日最低收盤價高於某個水平,則九鼎控股自動免除補償義務。

這意味著投資者如果要獲得相應股價補償,要麽持股等待三年;要麽在某些“高股價”時期趕緊拋出,否則一旦高股價持續數日,其股價補償也就成了“夢幻泡影”。

但是在新三板這種以協議定價機制為主的櫃臺市場中,“一對一”成交的協議成交價根本不可能讓其他投資者“跟風拋售”(參見南方周末2014年6月19日報道《九鼎上市“連環計”》)。基金投資者們面對著新三板慘淡的市場成交現狀,也只能期待三年後九鼎投資能夠履行股價補償承諾。

在以“迷蹤拳”式的換股計劃擺平了急待退出的基金投資人後,新掛牌的九鼎投資還面臨著一個現實問題:雖然坐擁35億元股權投資“資產”,但是它的此輪定增卻沒有融到一分現金,公司的後續經營如何維持?

於是在完成基金份額換股計劃後,九鼎投資隨即展開了第二次“配資式”增發:向股東發行5.7億股、融資22.5億元,此次融資全為現金,每股價格約為3.92元。公開媒體報道顯示,此次融資以九鼎控股股東(管理層)現金出資為主,意味著管理層為此次融資承擔了22億元的外部債務。

此時的九鼎已經膨脹成為一家總資產57億元,手持35億企業股權投資和22億現金的“純債務公司”——其公司資產幾乎全部由股權投資負債和短期融資構成。如果按照第二次增發時每股3.92元的價格計算,此時公司市值已達156.8億元。

從PE到金控

在身為“傳統PE”管理者的秦宇看來,這樣“讓大量不符合LP資格的非合格投資人進入股權投資市場”,且不說合規性問題,後續購買九鼎集團股權的新三板投資人對其中“爛尾項目”的投資風險根本無從知曉;而那些將PE份額置換為九鼎股權的投資者,也無法向後續接盤人算清楚股票本身的真實價值。

對於包括秦宇在內的PE同行們的質疑,九鼎投資創始合夥人蔡蕾在2016年5月26日的公司基金年會上做了一番有趣的“間接回答”:在強調“金融的本質就是信用”的同時,蔡蕾直言,“所謂信用,就是一件事情‘拍胸脯’就能夠幹成,說得極端一點就是所謂無本生意。”

當金融市場中複雜的估值和定價模式被簡化為“拍胸脯”之後,九鼎集團從PE到金控的業務轉型模式,也被蔡蕾簡化為從“撿錢”(早期PE階段)到“搶錢”(Pre-IPO投資階段),再到並購式投資的“掙錢”模式的演化過程。

在蔡蕾看來,當全球市場因為資本過剩而進入大規模並購階段時,九鼎僅靠PE管理的幾百億資金,已經不足以應對動輒幾十億上百億的大型並購資本要求,因此需要從一個“資產管理機構”變成一個“投資及資產管理機構”。

正因為如此,九鼎早在2013年新三板掛牌前,就開始搭建“以PE為主體,VC和不動產投資為兩翼”的業務模式,並在掛牌後利用大規模融資的便利,開始大收購並搭建自身的金融控股架構。

按照蔡蕾的解釋,在新的九鼎集團架構中,無論是公募基金、證券公司還是尚未完成收購的富通香港,都是為了解決九鼎集團資金來源的“資金端”;而企業並購和不動產金融產品的投資,則是九鼎集團未來的“投資端”。

但在從“融資”到“投資”的兩端之外,能夠體現九鼎投資管理能力的“資產包”品質卻面臨著市場投資者的信任危機。

“2014年後,九鼎的風格就完全變了,不再是一家PE,而像是資管理財公司。”秦宇向南方周末記者表示,當時九鼎一位合夥人向他推薦一個能源投資項目,“我稍微問些細節他就答不上來了,然後說他一個人手上有幾十個項目,不可能講出細節來”。

秦宇表示從那次離開之後,他就不太願意再接觸九鼎了,“有點忽悠的意思,就是利用手中的項目資源不斷融資,不斷做大資產池”。

上述機構投資者代表也對“九鼎系”的投資價值偏於謹慎,“資產證券化這個遊戲已經玩了幾百年了,市場機構都知道是怎麽回事。再加上現在是信息社會,你想利用信息不對稱拉高出貨的可能性幾乎沒有”。

他表示,至少自己所在的機構會與之“保持距離”,“聊聊天可以,但合夥做生意不行”。

九鼎投資合夥人將九鼎投資打造成市值1100億的新三板巨頭。(姜曉明/圖)

百億定增造就“巨無霸”

在上市之初兩輪內部融資式的定增轉換之後,九鼎投資迅速展開了一系列的投資和並購運作:發起設立九泰基金,收購控股九州證券,成立P2P平臺九信金融、武曲星並投資晨星成長計劃、龍泰投資等,並牽頭籌建民營銀行。

一系列令人眼花繚亂的投資收購背後,九鼎投資所提出的“綜合性資產管理機構”的戰略目標及其大金控式的戰略架構也漸漸浮出水面。

2015年6月中信證券的研報稱,在大規模的投資收購布局下,九鼎投資“大資管平臺雛形漸顯”,並樂觀地預計公司未來業務成長“受益於巨大的行業空間”。

而此時,正是九鼎投資展開外部融資布局的關鍵階段:5月15日,九鼎投資以41.5億元的出價拍得江西中江集團100%的股權,並間接控股集團旗下A股上市公司中江地產(600053.SH),隨即宣稱擬將部分資產註入中江地產,開啟了A股市場融資的大門。

此後九鼎即以“重大資產重組”為由宣布停牌至今,在幸運地躲過了股災暴跌後,至今仍未複牌。

兩個月後,隨著A股市場沖上“杠桿牛市”頂峰,停牌中的九鼎投資也推出了規模空前的收購計劃:8月31日發布公告稱,計劃以現金方式支付106.88億港元(約合人民幣88.24億元),收購富通香港100%股權。

值得一提的是,富通香港的母公司富通集團,正是2007年中國平安237億元巨資收購其4.99%股權,並因此而陷入巨虧的歐洲大型銀行保險集團。

截至2014年12月31日,富通香港總資產約367.88億港元,凈資產約68.90億港元,2014年會計凈利潤約4.50億港元。市場投資者們看好這一交易的原因是,富通香港的加入將為九鼎投資此後的“綜合資產管理業務”帶來源源不斷的長期資本支持。

而九鼎投資也借助著這一“巔峰並購”所帶來的市場影響力,適時推出了在新三板掛牌以來首次大規模外部融資:2015年9月22日,公司公告稱,公司定增發行5億股融資100億元,其中新增股東20名共購買了4.8億多股股權,出資近97億元。

而據南方周末記者查詢發行報告書顯示,新增20名“股東”全部是資產管理計劃、集合信托和專項基金——也就是向個人投資者發行的信托理財產品。

在這百億定增資金募集完畢後,總股本高達55億股的九鼎投資,按照每股20元的定增價格計算,總市值一舉躍升至1100億元之巨。

在22.5億元的內部融資撐起了156.8億元的總市值之後,九鼎投資再度以100億元的外部融資打造出了一家市值1100億元的“新三板巨頭”。

兩次融資的共同特征都是將外部短期融資轉化為公司股權出資:首次內部現金融資來自公司管理層的外部借款;而100億元外部定增所依托的信托理財產品,其結算期限大多為12個月到36個月。

2015年10月15日,在胡潤研究院發布的《2015胡潤百富榜》中,九鼎投資以931.5億元高居新三板公司市值排行榜首。九鼎投資創始人吳剛,以180億身家位列百富榜第120位,成為新三板首富。

“金融創新” 與“監管封堵”

九鼎投資一系列的並購投資以及大規模融資的舉措,不僅引來了市場各方關註,而且也引起了監管層的註意。

2015年5月14日,九鼎投資因近期股票連續出現0.01元/股的“白菜價成交”,而引來了證監會調查。此後公司調整交易模式,宣布自6月11日起將協議轉讓改為做市轉讓,但由於九鼎堅持不給做市券商提供折價做市股票,做市券商們實際上陷入了“無股票可買賣”的窘境之中。

隨著連續收購中江地產及富通香港停牌至今,九鼎投資在新三板依然未實現過做市交易。

在停牌期間,九鼎依然沒有停止其融資步伐,就在等待收購中江地產並註入資產的監管審批過程中,九鼎又展開了一場“閃電式並購”及相關巨額融資計劃。

2015年7月23日,新三板掛牌公司優博創發布公告稱,九鼎投資通過多層收購成為公司控股股東,並於9月2日發布公告稱,擬收購九鼎投資旗下P2P平臺九信金融全部股權。

這一P2P平臺是九鼎投資在5月份號稱投資20億元設立。11月3日,九鼎控股的優博創卻發出了高達300億元的定增融資計劃,為收購九信金融及“向創新性金融業務領域拓展”融資——此前一天九鼎投資剛剛完成百億定增的募資計劃。

但隨著5月以來監管層對新三板融資監管力度的空前加強,九鼎投資的融資計劃面臨重重阻力。2015年12月24日已更名為“九信資產”的優博創發布了更正後的《股票發行方案》,擬發行5.6億股募資300億元。

這一融資計劃的“創新”在於,300億融資中,190億元為九信資產53名現有股東以其持有的“債權資產出資”,而其余110億元則由九信資產以現金募集——這一“債權+現金”的“配資式融資”模式,與九鼎在新三板上市時的“基金份額+現金”式定增計劃異曲同工,而希望借助此次“債轉股”式融資解套的對象,則變成了五十多名二三線城市的房地產商人。

盡管這一融資模式為上市公司帶來了極大的債權違約貶值與流動性風險,但有法律界人士指出,這一手法“並沒有被明確禁止”。

即便如此,這一“奇葩”式的融資方案依然被監管層否決了:2016年1月27日,九信資產宣布將定增計劃改為“重大資產重組”,並一直停牌至今。

九信資產定增融資計劃被否之後,九鼎投資再度展開“金融創新”:將其剛剛獲得控股股東批複的九州證券股權,以私募方式“散賣”給市場投資者。

市場傳言九鼎此次“私募融資”規模高達300億至500億元,融資對象除上市公司和大中型企業外,還包括一些私募基金。據媒體報道的融資計劃顯示,九州證券希望此輪“私募增資”後立即申報新三板掛牌。

但據財新傳媒的後續報道顯示,從保證金數額反映出來的融資規模已超過300億元,九州證券“私募增資”令證監會相關領導“很不滿意”,監管層在2016年5月展開了對九州證券為期兩周的現場檢查。這也意味著,在監管層此輪調查結果發布之前,九州證券此輪“私募增資”能否落地尚在未定之數。

在愛股說創始人鄒峻看來,“九鼎模式”真正的秘密在於,充分利用了私募股權、新三板、定增市場以及A股市場的融資規則,實現了在不同資本市場“加杠桿”,最終實現超高杠桿率的“以小博大”。愛股說是一家註重上市公司基本面分析的網站與研究平臺。

正面對決監管層

除了在新三板市場,九鼎與監管層發生的一連串“融資創新”與“監管圍堵”事件之外,在主板市場,九鼎投資還通過收購A股上市公司中江地產後的“重大資產重組”,與監管層展開了近乎面對面的“規則博弈”。

2015年7月中江地產公告稱,將向大股東九鼎投資等對象定向增發股票,以收購投資管理等行業資產,並於9月23日宣布以9.1億元現金購買九鼎旗下PE業務的經營主體昆吾九鼎100%股權。

收購完成後,九鼎投資順利將旗下PE業務註入上市公司,並於12月22日將中江地產更名為九鼎投資,原新三板掛牌的九鼎投資則更名為“九鼎集團”,成為A股上市公司九鼎投資的控股股東。

收購昆吾九鼎的同時,中江地產向九鼎、拉薩昆吾和中江定增1號等對象增發12億股並募集資金120億元,用於九鼎旗下基金出資及“小巨人”計劃。

定增方案公告之後,中江地產股價直線上漲,在16個漲停板推動下一舉升至77.58元/股的高位。

這一番被業內人士稱為“遊刃於監管邊緣”的資本騰挪,迅速引來了監管層的強力反彈:2016年1月29日,證監會發行監管部發出措辭強硬的審查反饋意見,質疑九鼎投資先現金收購大股東資產,再向大股東發行股份募集資金之舉“是否存在規避監管的情形”;同時要求說明大股東向上市公司增資並註入私募股權投資業務“是否構成借殼上市”。

九鼎投資則在2016年2月22日發布公告,對監管層質疑做出回複。回複中認為,九鼎投資對大股東的資產購買與股份增發雖然“同時籌劃、同時審議”,但“互為獨立、分步實施”,因此不購成“規避監管”,而是公司業務發展的合理需求。

同時九鼎投資在回複中承認,九鼎投資120億定增資金來源,“主要是九鼎集團2015年11月在新三板定向增發募集的資金”。這意味著新三板的九鼎集團將其定增所募集的百億資金連同PE業務一起註入A股上市的九鼎投資,自身變成了一家以投資收購為“主營業務”的“殼公司”。

而對於其PE業務“借殼上市”的質疑,九鼎投資從會計角度予以“咬文嚼字”式的否認:認為《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定借殼上市的標準,是指上市公司購買資產超過上一年度公司資產總額比例的100%以上,而此次九鼎集團註入的資產僅占上市公司前一年資產總額的55%,因此不構成借殼上市。

通俗地說,就是九鼎認為自己只買了上市公司“半個殼”(還有一半是上市公司原有的地產業務),因此不算借殼上市。

在審查反饋意見及回複中,九鼎投資還與監管層就未上市企業股權算不算“可出售金融資產”、私募股權投資業務算不算“買賣有價證券”等一系列監管和法律規則的“模糊地帶”進行爭論,認為自己並未違反包括《上市公司證券發行管理辦法》相關條款在內的諸多監管規則。

九鼎投資的這番“據理力爭”似乎並未贏得監管層的認同,其120億元定增計劃也因此被懸置至今。此後,九鼎投資出現包括更換董秘和證券事務代表的一系列人事變更,以及一連串的股權質押,至2016年4月2日,其控股股東中江集團所持九鼎投資股權累計質押比例已高達98.63%。

2016年6月13日,九鼎集團發布公告稱:由於其收購富通香港(Ageas Asia Holdings Limited)的重大資產重組計劃尚待股轉系統進行“完備性審查”,最晚恢複轉讓日再度推遲到7月15日。

在此一周前,九鼎投資發布公告稱旗下昆吾九鼎註冊成立“昆吾九鼎不動產有限公司”,註冊資本5000萬元——如果考慮到此前被叫停的九信資產“房地產債轉股”式融資計劃,這一舉動似乎預示著九鼎投資的新一輪“金融創新”又將悄然拉開序幕……

(應被訪者要求,秦宇為化名)

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