央行5月13日發布信貸數據，4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元大幅下降60%至5556億元，不及預期的8000億元;社會融資規模從3月2.3萬億元驟降68%至7510億元，只達到預期1.3萬億元的一半;M2增速也從13.4%降至12.8%。其中，非金融企業及機關團體中長期貸款減少430億元，是信貸數據統計以來的最低值。結合《人民日報》9日“權威人士”對中國經濟形勢評價中“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想”的發言，令人感覺中國的信貸政策已經大幅轉向，開啟緊縮通道。但筆者判斷，雖然貨幣政策和前期相比寬松力度會有所減小，出現180度方向性轉變的可能性也不大。
筆者的判斷基於以下三點依據：
第一，4月信貸數據的回落是對一季度過度放貸的調整，並且還有4月地方債發債規模巨大的信貸替代效應。
根據Wind最新數據，4月地方政府債發行規模達到1.06萬億元，相較2月的1668億元和3月的7887億元發行額有大幅提升。在地方債置換發力的背景下，企業貸款擠出效應明顯，對M2和信貸數據造成一定扭曲。並且，4月的上海銀行間同業拆放利率相較前3月沒有顯著變化，資金成本依舊保持低位並無收緊。
追溯一季度數據，人民幣貸款增加4.61萬億元，同比多增9301億元，超過2009年一季度的4.59萬億元，創下歷史新高。一季度的天量數據引發了對超發信貸刺激經濟的擔憂，再加之4月信用債違約頻發，警惕不良貸款增加而引發系統性金融風險，質疑靠信貸拉動的經濟增長不可持續之聲不絕於耳。以今年全年新增人民幣貸款13萬億元來估算，一季度的新增信貸已達到全年的40%左右，4月信貸數據的回落是對一季度超發的自然調整。
第二，回顧權威人士發言，有兩點值得關註：權威人士並未提出放棄6.5%~7%的增長目標，對經濟形勢的判斷比較謹慎，體現出經濟需要托底的必要性;其雖反對大規模刺激，但強調“穩定和擴大就業”和“防範經濟風險”，這客觀上需要相對寬松的政策支持。
首先，權威人士並未提出放棄6.5%~7%的增長目標，對一季度經濟形勢的判斷也相對謹慎。他說道：“總的看，今年開局的經濟形勢平穩。經濟運行的總體態勢符合預期，有些亮點還好於預期。但是，經濟運行的固有矛盾沒緩解，一些新問題也超出預期。因此，很難用‘開門紅’、‘小陽春’等簡單的概念加以描述”;“然而，不可否認，我們面臨的固有矛盾還沒根本解決，一些新的問題也有所暴露。‘穩’的基礎仍然主要依靠‘老辦法’，即投資拉動，部分地區財政收支平衡壓力較大，經濟風險發生概率上升”。權威人士對經濟形勢的謹慎判斷，體現了托底的必要性。
其次，權威人士雖然反對“大水漫灌”式的擴張辦法給經濟打強心針，但也表示“需求側起著為解決主要矛盾營造環境的作用”。權威人士在全文中9次提到“就業”，強調“穩定和擴大就業是宏觀經濟政策的重要目標”;權威人士用一個專題來回答“如何防範經濟風險”，提出預期管理的重要性和預期管理之關鍵是“穩政策”。而“穩定和擴大就業”、“防範經濟風險”客觀上都需要相對寬松的政策環境支持。
其實,縱觀全文，權威人士對刺激政策的批評主要在“度”上，強調“高”杠桿是原罪，明確指出“投資擴張只能‘適度’，不能‘過度’”。因此筆者判讀權威人士釋放的信號是要減小刺激力度，而非反對一切寬松政策。
第三，中國現在處於非常複雜且關鍵的時期，即使要保住“L”型增長可能都面臨許多挑戰，此時大幅收緊貨幣政策也是現實所難以承受的。這里又有三個因素：
首先，中國現在所處的國內外環境錯綜複雜。國內面對著“經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”之“三期疊加”下問題和矛盾交織的狀況，中國自身經濟增長在“下臺階”，從14%到10%到去年的6.9%，防範金融風險、穩定就業市場的任務仍然較重。而國際環境也不容樂觀，全球經濟低迷不振。全球主要央行維持極度寬松的貨幣政策，美聯儲亦推遲加息。尤其是美元變動帶來的不確定性，讓防範金融危機越發考驗決策層的智慧。
其次，權威人士所強調的核心觀點是供給側改革，而改革是中長期過程，穩定經濟和社會環境才能為改革創造條件。要改革就必有代價和陣痛——工廠關閉無疑會給工業生產、就業、消費帶來短期沖擊，去杠桿勢必會造成短期流動性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會引發資金市場成本上升及暫時失去信心，突然戳破泡沫則會帶來金融市場的動蕩甚至引發金融危機。因此，一定程度的寬松政策是穩增長的需要。
再次，改革的具體操作也充滿不確定性，也需要政策托底。供給側改革如何改，在具體執行的過程中如何推進，有頗多爭議。其實，去年年底筆者在《中央經濟工作會議揭示三大難點》文章中指出，平衡穩增長與調結構的理想願景，在實施中多目標難免存在矛盾。如無論是去產能，還是去杠桿，在經濟下滑階段中如何能保6.5%以上的增長?另外，去產能與去杠桿的關鍵也在於國企改革，到底是做大做強做優，還是引入現代公司治理制度，讓市場發揮決定性作用?
綜上所述，筆者認為結合權威人士講話和4月信貸數據，可以判斷中國的貨幣政策在回歸穩健的過程中會有所收緊，但急劇發生方向性轉變也會有很大風險。當然，全球經濟僅靠貨幣政策難以為繼，與其他國家相比，中國仍有財政政策空間，若供給側結構性改革，尤其是國企改革能夠切實推進，擺脫貨幣依賴、重塑經濟結構的機會要大於其他國家。因此下一階段，貨幣政策回歸穩健，配合財政政策的發力，可以守住穩就業和防風險的底線。
(作者系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家)