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和黃負債超過四千億 林本利

2010-11-25  NM




無可否認,就算是資深股票分析 員,亦很難掌握和黃的盈利前景。除了因為該集團的業務橫跨多個行業,業務分布全球外,集團的主要附屬公 司、聯營公司及共同控制實體達到200間,實在很難掌握整個集團的實際財 務狀況。

和黃在1999年以1,180億元出售英國電訊公司Orange, 錄得過千億元溢利。這些溢利,當中只有264億元是現金,另加214億元三年期浮息票據,其餘700億元是收取電訊公司Mannesmann的股權。2000年科網泡沫爆破後,全球各地的電訊公司股價急挫,和黃手上的股票價值亦要大幅減值。之後集團還投入超過3,000億元發展3G業務,結 果泥足深陷。

1999年和黃錄得巨額盈利,大大壯大集團的資產負債表(即財務狀況表)。資產淨值(總資產減總負債)由1998年的800多 億元,上升至1999年的2,500多億元(見附表),上升了近兩倍。3,237億的非流動資產中,有1,762億是管理基金及其他投資,主要是因為有千 多億元「賣橙」(Orange)的收益入賬。當年流動負債(一年內償還)及非流動負債(不須在一年內償還)共1,100多億元,當中約900億元屬銀行貸 款及其他債務。整個集團有2,000億元以上的流動資產、基金及其他投資,足以抵銷所有負債,財務狀況十分健康。

到今年6月,雖然和黃的資 產淨值上升至3,000億元,但我們若仔細分析資產負債情況,和黃前景絕不令人樂觀。和黃的5,100億的非流動資產中,有600多億元是電訊牌 照,300多億元是收購合併活動產生的商譽和品牌,以及其他權利,加起來接近1,000億元。這些「無形資產」,估值可以出現巨大差距,估值高低對整個集 團的資產價值有很大影響。

 

例如電訊牌照,過去和黃是根據牌照的年期進行攤銷,再比較未來3G服務帶來的現金流量「預測」計 算出的淨現值,是否足以支持其賬面值。基於不同假設,牌照的價值可以上落很大。去年英國及意大利的3G牌照可使用年期改為無限,便為牌照每年的攤銷減少 30多億元。倘若市場對3G前景十分悲觀,預測永遠無法收支平衡(包括支付巨額利息)及錄得正現金流,那麼3G牌照的價值便是「零」。

另一 個令人憂慮的就是和黃的負債情況。截至今年6月,和黃的總負債(流動加非流動)共3,600億元,當中2,700億元是銀行貸款及其他債務,半年間為此支 付40億元利息,年息約3%。但除了這2,700億元外,和黃還有其他債務隱藏在聯營公司和 共同控制實體的賬項內。根據半年業績披露,和黃為此支付20億元利息;若以年息3%計算,聯營公司和 共同控制實體的債項達到1,300億元。連同集團本身的2,700億元的債務,和黃實際承擔的債務總額超過4,000億元。

過去兩年和黃受 惠於利率偏低,每年約支付120至130億元利息,年息約3%。我們若進行壓力測試,假設息率回升2%,到時和黃每年要負擔的利息支出便超過200億元, 對集團的盈利將有很大的負面影響。

近數月和黃的大股東和董事總經理不斷增持和黃股份,之後股價大幅上升,到底是「睇好」,抑或是「抬市」, 小投資者要自己好好思考判斷,不要盲目跟隨。

林本利現任教於理工大學,專門研究公用事業及公共政策。


和黃 負債 超過 四千 千億 本利
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