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無可否認，就算是資深股票分析 員，亦很難掌握和黃的盈利前景。除了因為該集團的業務橫跨多個行業，業務分布全球外，集團的主要附屬公 司、聯營公司及共同控制實體達到200間，實在很難掌握整個集團的實際財 務狀況。 和黃在1999年以1,180億元出售英國電訊公司Orange， 錄得過千億元溢利。這些溢利，當中只有264億元是現金，另加214億元三年期浮息票據，其餘700億元是收取電訊公司Mannesmann的股權。2000年科網泡沫爆破後，全球各地的電訊公司股價急挫，和黃手上的股票價值亦要大幅減值。之後集團還投入超過3,000億元發展3G業務，結 果泥足深陷。 1999年和黃錄得巨額盈利，大大壯大集團的資產負債表（即財務狀況表）。資產淨值（總資產減總負債）由1998年的800多 億元，上升至1999年的2,500多億元（見附表），上升了近兩倍。3,237億的非流動資產中，有1,762億是管理基金及其他投資，主要是因為有千 多億元「賣橙」（Orange）的收益入賬。當年流動負債（一年內償還）及非流動負債（不須在一年內償還）共1,100多億元，當中約900億元屬銀行貸 款及其他債務。整個集團有2,000億元以上的流動資產、基金及其他投資，足以抵銷所有負債，財務狀況十分健康。 到今年6月，雖然和黃的資 產淨值上升至3,000億元，但我們若仔細分析資產負債情況，和黃前景絕不令人樂觀。和黃的5,100億的非流動資產中，有600多億元是電訊牌 照，300多億元是收購合併活動產生的商譽和品牌，以及其他權利，加起來接近1,000億元。這些「無形資產」，估值可以出現巨大差距，估值高低對整個集 團的資產價值有很大影響。
例如電訊牌照，過去和黃是根據牌照的年期進行攤銷，再比較未來3G服務帶來的現金流量「預測」計 算出的淨現值，是否足以支持其賬面值。基於不同假設，牌照的價值可以上落很大。去年英國及意大利的3G牌照可使用年期改為無限，便為牌照每年的攤銷減少 30多億元。倘若市場對3G前景十分悲觀，預測永遠無法收支平衡（包括支付巨額利息）及錄得正現金流，那麼3G牌照的價值便是「零」。 另一 個令人憂慮的就是和黃的負債情況。截至今年6月，和黃的總負債（流動加非流動）共3,600億元，當中2,700億元是銀行貸款及其他債務，半年間為此支 付40億元利息，年息約3%。但除了這2,700億元外，和黃還有其他債務隱藏在聯營公司和 共同控制實體的賬項內。根據半年業績披露，和黃為此支付20億元利息；若以年息3%計算，聯營公司和 共同控制實體的債項達到1,300億元。連同集團本身的2,700億元的債務，和黃實際承擔的債務總額超過4,000億元。 過去兩年和黃受 惠於利率偏低，每年約支付120至130億元利息，年息約3%。我們若進行壓力測試，假設息率回升2%，到時和黃每年要負擔的利息支出便超過200億元， 對集團的盈利將有很大的負面影響。 近數月和黃的大股東和董事總經理不斷增持和黃股份，之後股價大幅上升，到底是「睇好」，抑或是「抬市」， 小投資者要自己好好思考判斷，不要盲目跟隨。 林本利現任教於理工大學，專門研究公用事業及公共政策。 |
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