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27 Nov 15 - 中國中藥(0570) 中期業績

隨著國內人口老化，人民健康意識逐漸提高，加上醫療保險普及至基層農村，醫藥需求不斷上升。 目前行業估值預期市盈率高於20倍，估值一直在提升，石藥集團（1093）預期市盈率25倍，龍頭之一的中生製藥（1177）預期市盈率更高達28倍。

石藥集團（1093）:

■　14 Jun 15 - 石藥集團(1093) 全年業績




中國生物製藥（1177）:

■　13 May 15 - 中生製藥(1177) 全年業績



相比較其它醫藥股，中國中藥（0570）現價預期市盈率低於18倍，存在一定的折讓。 德銀給予目標價7.3元，相當於2016年度20倍市盈率，較同業有約一成的溢價。因為集團近期收購江陰天江藥業股權，將有助鞏固集團於中醫藥顆粒市場的領導地位。

中國中藥（0570）有國藥強大的分銷網絡作為後盾，有利產品推廣；另外，母公司在改革下，借中國中藥上市平台可望進一步配合收購整合資產，獲支持作併購壯大。 遇有低吸機會，中國中藥（0570）實在有其中長綫的投資價值。

中國中藥（0570）10月中以87.36億元收購天江藥業87%權益，集團成為國內最大的中藥配方顆粒生產商。 天江藥業是國內生產規模最大的中藥配方顆粒生產商，市佔率超過50%。天江藥業加上其屬下的廣東一方為現時國內僅有的6家具生產中藥配方顆粒生產資格的其中兩家。去年天江藥業的收入為31.29億元，淨利潤為6.5億元。與集團去年的業績相比，完成天江藥業收購後將會為中國中藥帶來豐厚的利潤。



中國中藥（0570）

中國中藥（0570）是國企國藥集團的中藥投資旗艦，是國內集中藥研發、生產及銷售於一身的領先綜合性製藥企業，重點發展呼吸系統用藥、鼻部製劑、心腦血管藥、風濕骨傷藥及骨科藥物。 公司透過11 家子公司運營業務，包括品牌「盈天」(公司2013 年11 月前稱)、「同濟堂」、「馮了性」、「德眾」、「魯亞」等。

集團可生產超過500個中藥和化學藥品種，包括全國獨家產品60多個。集團有100多個品種被列入國家基本藥物目錄，包括七個獨家產品（仙靈骨葆膠囊或片劑、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、棗仁安神膠囊和風濕骨痛膠囊)。

集團在廣東丶貴州丶安徽丶山東和青海建有生產設施，具備約50條通過GMP認證的生產綫，年產片劑56.5億片、膠囊劑32億粒、顆粒劑8.7億袋及2.2萬噸中藥前處理和提取的產能。

2013年10月，集團收購同濟堂100%股權，集團更正式改名為中國中藥有限公司，前身為盈天醫藥集團有限公司。 集團於2015年10月以87.36億港元收購中國最大中藥配方顆粒生產企業天江藥業87.3%權益。 在完成對天江藥業的收購後，中國中藥將成為擁有多種中藥產品及強大銷售網絡的綜合性醫藥企業。

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中國中藥（0570）中期業績

中國中藥（0570）8月公佈公布截至6月底止六個月業績，營業額14.22億人民幣（下同），按年增加14.7%。 銷售增長主要是集團成功拓展產品在基本醫療機構的覆蓋率，並與策略分銷商及連鎖藥店形成合作夥伴關係，於終端藥店開展各項推廣活動，增加集團在OTC零售市場覆蓋率及滲透率。

期內，毛利率為60.2%，較去年同期61.3%下降1.1%，毛利率下降原因是集團為進一步提高了產品質量，提升了生產用中藥材的採購規格，以及調整部分非核心產品銷售模式，由以往的按零售價銷售，改為按供貨價銷售，降低銷售單價，同時減少銷售及分銷成本所致。

期內，毛利8.57億元，增加12.7%。 股東應佔溢利為2.35億元，同比上升24.3%，每股盈利7.78分。 不派中期息。

按產品類型	銷售額 (人民幣)	變動
中成藥	12.88億元	17.0%
化學藥	1.34億元	-3.6%
合計	14.22億元	14.7%

發展 及 2016年目標

中國中藥（0570）今年上半年度，集團持續經營業務實現營業額14.22億元，同比增加14.7%，主要得益於7個獨家國家基本藥物目錄品種銷售收入的19.4%增長。該7個主要產品貢獻了集團總收入的72.4%；股東應佔純利為2.34億元，增長24.3%；毛利率為60.2%，較去年同期下降1.1%，主要由於集團為進一步提高產品質量，提升了生產用中藥的採購規格，以及調整部分非核心產品銷售模式，由以往按零售價銷售改為按供貨價銷售，降低了銷售單價，同時減少了銷售及分銷成本。

今年上半年，集團取得2個新產品的生產批文，即非索偽麻緩釋膠囊和宮炎平膠囊。今年7月，國家藥監局完成了針對中輕度抑鬱症的新中藥五味藿香片的現場檢查。此外，集團亦開始涉足於中醫藥健康服務領域，於佛山和重慶設立中醫藥健康綜合體。

中國中藥（0570）於10月完成收購江陰天江藥業87.30%資本。 作為國家中醫藥管理局指定首家《全國中藥飲片改革試點單位》和國家藥監局首批指定的《中藥配方顆粒試點生產企業》，天江藥業在該領域屬於目前僅有的6家獲批生產中藥配方顆粒的藥企之一，該細分市場過去5年間複合增長率高達50%。 江陰天江2012年、2013年及2014年純利分別為5.17億元、5.44億元及6.52億元人民幣。

公司亦正發展中醫藥服務業務，助理銷售公司旗下產品，並提供中醫診治等業務，目標2015年3間店鋪，2016年再增3間，長遠目標為50間。



生產基地

集團於貴州省貴陽市經濟技術開發區的生產基地建設順利進行，預計2016年完工。 此生產基地將會是國藥集團同濟堂（貴州）製藥的新廠房，當中的生產設施符合2010 版 GMP 認證要求，未來將顯著提高集團的產能，滿足中國中藥業務擴展的需要。

集團亦與獨立協力廠商合作開發於佛山市禪城區建造總部大廈、研發中心及附屬設施，預計將在2016年落成。


收購同濟堂100%股權

中國中藥（0570）於2013年10月完成併購同濟堂藥業有限公司（「同濟堂」），併購同濟堂的協同效益逐漸於2014年體現，銷售團隊的效益大幅提高，使集團於2014年取得令人滿意的表現。



出售貴州中泰

中國中藥（0570）於2015年1月與中生公司簽訂協議，出售貴州中泰31% 股權，對價為人民幣1.40億元。 貴州中泰的主要業務為研發、生產和銷售血液類藥品，並非為集團的核心業務領域。交易完成後，集團仍持有貴州中泰 20% 股權，並將在一定條件下以適當價格出售給中生公司。

配股入主 江陰天江藥業

中藥配方顆粒是近些年中藥飲片改革的一個產物。由於越來越多的人不喜歡原始飲片煎煮的湯藥，全國中藥飲片產量正以14%～28%的速度遞減。中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經提取濃縮製成的、供中醫臨床配方用的顆粒，主要是對中藥材及中藥材飲片進行特殊加工的一種便於攜帶和服用的療效顯著提高的新劑型，因為服用方便符合現代人習慣而備受歡迎。

現時，國內中藥配方顆粒行業處快速增長期，據市場分析，其市場規模自 2006 年至 2013 年複合增長率超過 50%，遠超於其他中藥產品類別，預期在 2018 年將達到人民幣約 188.0 億元。 中國中藥（0570）於2014年10月以87.36億元收購天江藥業87%權益，當中82億元透過配股集資。

集團3月訂立認購協議，以每股4.68元向控股股東國藥集團及和2位執行董事配售合共6.83億股，集資額32億元，與此同時，集團亦按4.68元向合共25家基金（包括新加坡主權基金GIC、華夏基金、The OZ Funds、中國人壽富蘭克林、惠理等）配售8.56億股，集資達40億元。

集團5月向江陰天江藥業兩名賣方配售8014萬股及1.17億股，分別佔擴大後股本1.79%及2.62%；配售價4.212港元，共籌約8.326億元，用作支付收購中藥配方顆粒公司江陰天江藥業87.3%之部份代價。



股權

中國中藥（0570）今年3月已發行股本為25.34億股。 配股後，現時已發行股本為44.84億股，股數增加77%。

▪　　國藥集團 持有37.6%股權。
▪　　新加坡主權基金GIC 持有4.8%股權。


短評

隨著國內經濟不斷發展，人口老化，人民對健康日趨重視，社會用於醫療健康開支日益增加，多個因素均為醫藥產業提供巨大的市場空間。中醫藥是中國經過幾千年累積而成的醫學智慧，中藥有「固本培元」功效，對治療和延緩疾病有獨到的優勢。 而西醫藥則治標不治本，所以近年已發現中西醫合併治療，起到了相輔相成的作用，對疾病治療的效果更為顯著。中醫藥事業及中醫藥健康服務發展規劃已寫入「十三五」規劃中。

中國中藥（0570）有國藥強大的分銷網絡作為後盾，不單有利產品推廣，且母公司在改革下，借中國中藥上市平台可望進一步配合收購整合資產，中國中藥中綫尚有獲母企支持作併購壯大的機會。 中國中藥（0570）多款獨家產品已被列入國家基本藥物目錄，料可帶動公司銷售增加。另外，公司若完成收購中藥配方顆粒公司天江藥業將有助完善公司的產業鏈，規模效益增加有利公司銷售及盈利提升。

中國中藥（0570）於2013年收購同濟堂股權後，今年收購江陰天江藥業。 作為國藥集團旗下的中藥旗艦，除中成藥及中藥配方顆粒業務外，中藥飲片業務亦是發展方向之一，管理層表示，明年母公司或會注入相關業務，注資仍會繼續。



中藥配方顆粒

行業報告預期中藥配方顆粒預計於未來年度維持年增長率約30%，且市場整體規模預計2016年及2018年分別超過110億元及188億元，拓展空間相當大。 天江藥業為內地最大的中藥配方顆粒製造企業。中藥配方顆粒為中藥未來發展的重要方向之一。

中國中藥（0570）收購天江藥業後，有望使業務產生協同互補的效應，提升成本效益，增加集團競爭優勢。 此次收購將有助集團迅速進入中藥配方顆粒市場，並在行業中取得領先地位。中藥配方顆粒是對集團目前所生產的中成藥產品的重要補充，是實現中藥全產業鏈佈局的關鍵環節，對將集團打造成為中藥行業領軍企業的目標將起到重大作用。

據業內人士估算，2013年市場規模約50億，市場年增長率40-50%。照此估算，中藥配方顆粒的年銷售額將達到百億。中藥配方顆粒雖然市場客觀，但是，由於此前主要是處於試點的範圍，目前只有6家企業有此資格。 《中藥配方顆粒管理辦法》正在徵求意見，未來監管部門將放開配方顆粒的生產試點，雖然會引入競爭者，但是拓展空間相當大，市場天江藥業具有先發優勢佔領市場，加入中國中藥（0570）母公司國藥強大的分銷網絡作為後盾，市場開放對中國中藥（0570）的影響未必比想像中大。



估值

中國中藥（0570）今年10月集團完成收購合併江陰天江藥業之後，在2016年度開始有全年度新盈利來源貢獻之下，中國中藥（0570）2016年度盈利將有可觀增長。 中國中藥（0570）現價5.33元，2015年預期市盈率17.9倍，2016年度預期市盈率14.6倍。 德銀報告預期集團於2016年至2018年的收入年複合增長為20%，另外有報告指估計其2015年至2017年複合年增長率28%以上，由於注資仍在繼續，併購的協同效益正逐漸體現，筆者相信公司的估值明顯被低估，德銀給予的目標價7.3元亦算合理，中資證券商的目標價8.2元則加上了潛在收購及國企改革概念在內。

如果使用市盈率25倍，有4成以上的上升空間，這個未有計入仍會繼續的注資的利好因素。

▪　　石藥集團（1093）： 市值426億港元，中期純利8.22億港元，市盈率33.5倍，預期市盈率25倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值520億港元，中期純利9.28億港元，市盈率34.4倍，預期市盈率28倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值220億港元，中期純利3.85億元人民幣，預期市盈率24倍。

■　14 Jun 15 - 石藥集團(1093) 全年業績
■　13 May 15 - 中生製藥(1177) 全年業績
■　01 Feb 15 - 綠葉製藥(2186) 中期業績



市盈率，股息

中國中藥（0570）2014年每股盈利增長68%至0.163元人民幣，現價市盈率26.3倍。 今年上半年度純利為2.34億元人民幣，增長24.3%，每股盈利0.778元人民幣。

中國中藥（0570）10月中收購江陰天江藥業87.3%權益，天江藥業2014年純利為6.52億元人民幣。 由於是10月收購，今年不會完整合併江陰天江藥業財務報表。 方便計算和反映整體狀況，筆者以下2015年使用完整合併計算，但不會是公司明年3月發布全年業績的數字。 筆者暫時估計天江藥業2015年純利為7.3億元人民幣或以上，貢獻盈利6.35億元。 加上同濟堂和其他盈利，筆者估計中國中藥（0570）2015年純利11.0億元人民幣（13.34億港元）。 盈利增加1.6倍，股數增加77%，每股盈利增加48%至0.246元人民幣或0.298港元。

中國中藥（0570）現價5.33元，市值239億元，2015年預期市盈率17.9倍。 筆者重複一次，因為2015年度不會完整合併江陰天江藥業財務報表，公佈的數字會有差異。

項目	2014年度 (人民幣)	2015年度(人民幣) (估計)	2016年度(人民幣) (估計)
同濟堂和其他	4.13億元	2.34億元 x 2	--
江陰天江藥業	--	7.3億元 x 0.87	--
合計	4.13億元	11.0億元	13至14億元
每股盈利	0.163元	0.246元	0.3元

在2016年度開始有全年度新盈利來源貢獻之下，市場預期中國中藥（0570）2016年度盈利13至14億元人民幣。 筆者暫用13.4億元人民幣為預期盈利，每股盈利0.3元人民幣，現價2016年度預期市盈率14.6倍。






股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有 中國中藥（0570）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2013年 營業額	--	13.95億元
2014年 營業額	12.40億元	26.90億元
2015年 營業額	14.22億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2013年 盈利	--	1.98億元
2014年 盈利	1.89億元	4.13億元
2015年 盈利	2.35億元	--

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2013年	--	$0.968
2014年	$0.0745	$0.1630
2015年	$0.0778	--

參考:

1. 中國中藥 570 業績

http://202.66.146.82/listco/hk/chinatcm/interim/2015/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0925/LTN20150925771_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0820/LTN201508201099_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0428/LTN201504281715_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/chinatcm/annual/2014/crespress.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0316/LTN201503161038_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0831/LTN20140831114_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0324/LTN20140324012_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830027_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0324/LTN20130324284_C.pdf
http://www.winteamgroup.com/s_finhigh.asp

2. 選醫療醫藥股 看獨特性與盈利
http://invest.hket.com/article/998045/%E6%9E%97%E7%91%9E%E8%8A%AC%20-%20%E9%81%B8%E9%86%AB%E7%99%82%E9%86%AB%E8%97%A5%E8%82%A1%20%E7%9C%8B%E7%8D%A8%E7%89%B9%E6%80%A7%E8%88%87%E7%9B%88%E5%88%A9?ctc=svsh

3. 中泰國際:與中國中藥買入評級看8.2港元
http://stock.qq.com/a/20151109/026271.htm
http://finance.sina.com.hk/news/-48-7974591/1.html
http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/HK_RES/STOCK/2015/8/24/8883bcfa-162a-430e-8fbe-a33305300cb3.pdf

4. 中國中藥慢熱 潛力待發揮
http://www1.hkej.com/dailynews/investment/article/1179851/%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E4%B8%AD%E8%97%A5%E6%85%A2%E7%86%B1+%E6%BD%9B%E5%8A%9B%E5%BE%85%E7%99%BC%E6%8F%AE

5. 南華金融：前景向好薦中國中藥
http://stock.qq.com/a/20151019/017867.htm

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