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汇源“过山车”

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100170719&time=2010-08-14&cl=115&page=all

　　沉寂一年多后，汇源又成焦点。艰苦调整的汇源终于找到赛富这一新股东。不过，朱新礼真的找到支持他发展果蔬上游产业的知音了吗？

　　7月28日，中国汇源果汁集团有限公司（下称汇源，01886.HK）发布公告，第二大股东达能已将约3.37亿股（相当于22.98%）股权 出售给赛富基金，交易价格为每股6港元，比汇源前一日收盘价溢价11%，交易总价20.24亿港元，可谓食品行业最大一笔交易。

　　汇源与统一、华平基金、达能的合作均不欢而散，或是因为战略目标不一致，或是由于投资者对回报不满，赛富又将带来什么？

　　其一，是员工“现金收益计划”，如汇源收入和盈利增长达到同业水平，赛富将把7%股权（约1亿股）出售带来的净现金收益，用于管理层和员工的期权激励，业绩更好则可达7.5%。

　　其二，赛富基金同样看好现代农业投资，已在蔬菜、有机大米、速冻玉米、矿泉水、马铃薯等领域投资。当初汇源董事长朱新礼希望将下游卖给可口可 乐，自己专注上游投资。他判断，中国果汁行业的竞争焦点正由下游生产环节向上游原料供应环节转移，对于源头的控制能力，开始成为企业在竞争中胜出的关键要 素。但上游投资金额大、收效慢，赛富在多大程度上能够支持汇源发展上游产业还是未知数。

　　据悉，双方的谈判只有两周时间。汇源有关人士对本刊记者表示：“一是考虑公司长远发展，二是考虑员工利益，要多方盈利，我们和达能都觉得赛富的方案是最好的。”

　　赛富的投资对汇源股价起到短期刺激作用，最高一度升至6港元，表明资本市场的正面评价，但市场仍然对汇源盈利能力有所担忧。

寻找买家

　　可口可乐并购案失败后，年近60的朱新礼一直在找买家，公开场合仍不避讳“卖猪”之说，他认为“并购也是一种生产力，企业家就是不断整合资源，创造交易机会，并购和被并购都是好事，我不会放弃并购与合作的机会”。

　　但汇源从2007年上市达到业绩高峰后就一直走下坡路，可口可乐收购前已处股价最低点，一度跌至3.51港元。

　　2008年9月3日，可口可乐与汇源果汁签署收购要约协议，约定以每股12.2港元的价格，现金收购包括华平基金在内的前三大股东合计持有的汇 源果汁约66%的股份，及全部未行使可转换债券及期权。当日，汇源果汁暴涨至10.94港元，较前一交易日上涨超过164%。 但2009年3月18日，中国商务部以“对竞争产生不利影响”为由，否决了交易申请。次日，汇源股价由8.3港元急挫至3.99港元。股价有如过山车。据 商务部官员称，这是《反垄断法》实施两年来惟一被否决的并购案件。

　　收购失败之后，汇源也与其他买家接触过，自称“追求的和提亲的很多”，但业绩持续低迷，2009年上半年经营性亏损2.5亿元，6月华平基金率先退出，在6500万美元可转债到期前，将大部分可转债转卖给其他机构投资者，未能从转股中获利。

　　同时，达能也在寻找退路。当时因可口可乐要收购，并派人提前进入汇源管理层，达能派驻汇源的外籍高管毛天赐就已撤出，后来虽收购失败，毛天赐也 没有再进汇源管理层。所以达能虽是第二大股东，早已放弃了介入实际经营和管理的权力。而根据双方协议，达能若出售股份，无论出售多少、出售给谁，都要经过 朱新礼的同意，此番卖出也与朱新礼达成了一致。

　　一时间，汇源各种问题似乎一下子暴露——增长乏力、管理集权、治理失范、南方销售网络疲弱、CFO离职等等，投资人对入股汇源持谨慎态度。“我们当时向中粮集团推介过汇源，但中粮不感兴趣。”一位投行人士称。

　　可口可乐收购失败后，汇源的当务之急是如何重振旗鼓，给投资人信心。因资金和精力都无暇顾及，集团公司迅速暂停了上游果蔬基地的投资，而加大了低浓度果汁的推出，仅一线销售人员就净增1万多人，号称要投资50亿元进入规模400亿元的碳酸饮料市场。

　　这一调整使得汇源扭转了上半年的亏损，下半年销售同比增长20%，但全年业绩仍不如人意——尼尔森数据显示，2009年中国果蔬汁销量增长 9.5%，而汇源果汁只增长了0.9%，EBITA（税息折旧及摊销前利润）从4亿元下降到1.5亿元，股权回报率仅有4.9%（2008年为 1.9%），摊薄每股收益为-0.069元。

　　2010年汇源继续推出果汁加汽饮品，朱新礼称两个月销售已上亿元。但可口可乐、统一及康师傅三家已瓜分了70%的市场份额，汇源排名在五名以 后，市场占有率仅5.4%（比2008年略增），价格还在下降——2009年，果汁饮料销售额比2008年减少9%，主要就是因平均售价下降了8.5%， 这显示出汇源在新品拓展时期需更多让利。

诸多不确定性

　　赛富入股汇源后，资本市场的评价比较正面，或许是对汇源走出低谷的一种期待，不过对成长性和盈利能力的担忧显而易见。

　　瑞银继续保持“卖出”的评价，认为今年一季度的盈利不足仍是关键问题，资产负债表缺乏弹性和负面的自由现金流会给汇源带来融资风险。

　　野村报告认为，因为更高的销售成本和融资成本，资本市场下调其息税前利润率预期，不过管理层重新开始关注核心业务，经营正朝好的方向发展。

　　此次交易前，摩根大通今年7月15日的报告称，由于广告和营销费用高昂，预期汇源上半年盈利状况受压。今年上半年汇源销售只增长20%，增长主 要来自下半年的贡献，预期全年将同比增长29%，这与汇源预期的30%基本一致。由于汇源果汁将加大品牌和新产品推广力度，及摩根大通预期其运营利润率将 减少2.2个百分点至8.2%。

　　对于汇源下一步，它在上游的投资力度、低浓度果汁是否能得到市场认可以及朱新礼退出，成为大家普遍关注的问题。一位市场分析人士称，朱新礼投资 上游产业的思路是对的，现在中国上游果农和种植业跟牛奶行业很相像——分散、规模小、管理成本大，因此风险也大，其实非常需要真正懂农业的人去建设和经 营，保证原材料品质，才能进入国际大企业的采购体系。

　　朱新礼曾多次表示，上游资源是产业链的核心制高点，把汇源果汁饮料及罐装业务卖给可口可乐后，将来可以把更多精力和财力放到果汁饮料上游，积极发展中国水果品种的改造以及深加工，但收购失败后他暂停了新建投资。

　　不过，汇源缓过劲后，又开始投资上游产业，2009年共投资20亿元在宁夏、河北、江苏等地新建了8个工厂和原料加工基地，至今生产基地已达 40多个，总投资超过30亿元。去年9月，中行北京分行向汇源提供了50亿元贷款和授信。“有了这笔贷款，无论购买生产线设备还是基地建设，资金都不是问 题了。”朱新礼曾表示。

　　同时，汇源还在低浓度果汁市场拓展，以提高其成长性，但汇源在渠道方面需大量投入。以往汇源果汁主要依赖以商场超市及餐饮体系为主的“现代销售 渠道”，但受限于中高浓度果汁不宜储藏的劣势，相对于可口可乐、统一等竞争对手，汇源果汁对诸如街头小摊、旅游景点一类的“传统销售渠道”渗透力较弱。分 析师认为，汇源最关键的在于其销售能力上的突破。公司目前产能利用率不足30%，因此汇源才有意增加对低浓度果汁产品的推广力度。

　　汇源有关人士则对本刊记者表示目前的产能利用率正常：“生产建设是有周期的，要为未来一两年配置产能。”

　　未来，朱新礼（持股汇源43.5%）什么时候和什么价格卖汇源，是最大不确定性，而赛富与朱新礼之间是否有任职期限和出售股权的约束性协议还不得而知——此前达能与朱新礼达成的协议是，在朱卖出股份时有优先购股权。

　　对于购买汇源的意图，赛富基金首席合伙人阎炎表示，主要看中长期回报和效益，不是短期套利，并未与汇源签署任何私下协议，也没有禁售期和退出时间，甚至不排除增持可能。

　　赛富亚洲投资基金（SAIF Partners）是亚洲最大的成长期企业股权投资和风险投资基金之一，目前管理总规模超过35亿美元的投资基金，在中国投资了盛大网络、神州数码、银联商务、旭美薯业、凡客诚品等公司，近年来对农业投资颇感兴趣。

　　汇源称，赛富作用主要体现在提供资金和战略层面。不过，过去18年，汇源先后与德隆、统一、华平、达能等重要合作伙伴分手，赛富能与汇源一起走多久？是否看到了潜在接盘者？

　　“朱新礼显然不愿接受达能的退出价格（每股6港元），希望进一步提升汇源价值后再卖，赛富可能只是过渡性投资者。”一位接近交易的人士称。