註冊制須要三大前提匹配
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來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vvxs.html
本博按：上周有報道說，本周將明確註冊制改革方案。有好幾個朋友與我談及這事。昨天，在新浪財經上看到一篇《強推註冊制後果比股災更嚴重》，講到了有關實行註冊制的兩個重要問題。現將該文轉載於此，供朋友們交流參考。
竊以為，嚴刑峻法、完善退市制度、控制上市公司總數，這三點是註冊制正常運作的前提條件，不然的話，股市將有可能變成“股票垃圾場”，削弱股市的作用與功能，廣大投資者利益也會受到損害。
1、關於嚴刑峻法，現在金融反腐就是有力措施，必須長期堅持下去，單靠一兩次嚴打是解決不了根本性問題的，監管與懲罰時時刻刻不能放松。盡管註冊制將有一系列關於加強IPO自我管理規定，但這畢竟還是“黃鼠狼造雞窩”，難以防範，監督既複雜又困難，即便是美國股市也做不到徹底杜絕違規違法現象。而股市誠信度與社會誠信度休戚相關，必須加強制度建設與法治建設。
2、關於完善退市制度，我想簡單地補充一點，那就是，股市的首要任務並非是融資，而是優化資源配置，提高經濟體效率，同時也應保護投資者利益，所以，在退市之前，須要有個類似於“敵意收購”（又稱“惡意收購”）機制。“敵意收購”是指收購公司不管目標公司允許與否，意願如何，按照市場規則對其所進行的收購活動，從而使股權關系發生變更，公司易主。這樣，就發揮了市場本身的力量與作用，讓效率低下而該退市的公司在尚未徹底爛掉之前，被高效優秀的公司收購，於是，既減少了資源進一步浪費，又能使投資者利益得到一定的保證。由此可見，敵意收購機制可讓必須退市的公司屈服於市場規律而退出，同時給予其一條可退之路，這顯然比最終由行政執法被強制掃地出門更加合情合理，既維護和發揮了市場應有的作用及功能，又照顧到了投資者的利益。所以說，敵意收購機制是退市制度的一個重要環節。其實，這在股市比較成熟和發達的國家，比如，美國，都有這項制度安排。有關這方面的問題，本人在小文《閑侃“三融”》和《由重啟IPO，想到一個市場退出機制問題》中也都提到過。
3、關於控制上市公司的總數，這是我又一個補充內容。有上市，就要有退市，並且須要控制上市公司的總數，不宜隨意擴大，不然的話，一多必爛，股市本身的價值必定大打折扣。要讓壞公司早日離開，並讓好公司盡早登臺，只有這樣，才能讓股市始終保持旺盛生命力，引導和推動實體經濟發展。
強推註冊制後果比股災更嚴重
2015-12-06 新浪財經 作者：於衛國
中國股市的制度死結很多，不一一解開，就強推註冊制，只會給A股帶來更多的垃圾，降低造假和欺詐的成本，比“股災”更嚴重的後果恐怕還在後面。
中國股市並不具備推行註冊制的條件，原因不在註冊制的“合法性”，也不是因為剛剛經歷“股災”，市場不穩，股市“怕跌”。 股市基礎制度的建立和完善是一個長期的過程，臺灣股市從核準制過度到註冊制用了23年時間。
中國股市的制度死結很多，不一一解開，就強推註冊制，只會給A股帶來更多的垃圾，降低造假和欺詐的成本，比“股災”更嚴重的後果恐怕還在後面。
一，沒有“嚴刑峻法”，註冊制只會帶來更多的造假和欺詐
我國《證券法》對造假和欺詐發行的處罰力度太低。
《證券法》第 189條規定：發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核準，尚未發行證券的，處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。《證券法》第193條規定：發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。
在核準制下，中國證監會的前端審核還能夠在一定程度上遏制IPO發行中的造假和欺詐，註冊制之後，連公關和尋租都省了，欺詐成本變得更低，約束更少。
試想一下，註冊制之後，為什麽不造假呢？即使查出來，也不過區區幾十萬罰款了事，與違法所得相比，實在微不足道。
反觀美國，以2002年美國世通公司財務造假(虛構營業收入90億美元，虛增總資產110億美元)為例，其處罰結果是：世通公司被罰75億美元，首席執行官被判犯有欺詐、共謀、偽造罪，獲刑25年監禁。該公司其他涉案人員，亦被裁定有罪。
由此可見，“嚴刑峻法”是註冊制的必要條件。那麽，我們現在的股市有“嚴刑峻法”嗎？有公司因造假和欺詐而被直接退市嗎？沒有！沒有“嚴刑峻法”保駕護航，註冊制帶給中國股市的只能是更多的造假和欺詐。
二，嚴肅的退市制度，是註冊制的首要前提
沒有嚴格的退市制度，股市就如同一個“只吃不拉”的貔貅(傳說中的瑞獸，有嘴無肛，能吞萬物而不泄)，其結果必然是被“撐死”。在沒有嚴肅的退市制度的情況下，又強推註冊制，其結果只會使A股加速“撐死”。
註冊制將帶來更多的垃圾股，而股民的錢就那麽點兒，養不起那麽多垃圾。數據顯示，目前A股市場有266家上市公司連續三年虧損，占全部上市公司總數的10%。這266家“垃圾股”在2015年三季末的負債總額高達1.6萬億元，資產負債率達到68.65%，在過去3年中，這266家“垃圾股”還從資本市場融資2500億元。中國股民即使有再多的錢，也會被註冊制後海量湧入的垃圾股圈光的。
多年以來，嚴肅的退市制度在我國股市一直缺位，尤其是在2001年至2007年之間，更是沒有一家退市。A股上市公司總數從2001年的1120家，增加到目前的2800家； 上市公司總市值從2001年的5320億元，增加到目前的50萬億元；而退市方面，滬深兩市迄今總共僅有100余家公司退市，僅占上市公司總數的3%。
反觀美國，1995年至2012年，紐約證券交易所有3052家公司退市，納斯達克有7975家公司退市。2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動退市，納斯達克年均退市率8%，主動退市占近2/3。紐交所現有上市公司2234家，1995年至2012年，紐交所共有約3052家公司退市，退市公司市值超過3萬億，而同期新上市公司市值僅1.3萬億，退市市值是新上市公司市值的2.5倍！這種“優勝劣汰”的退市制度，是美國股票市場高效運行，長期大牛市的根本原因！
核準制的初衷原本是保證上市公司的質量和投資價值。其實，保證上市公司質量最有效的辦法，是嚴格的退市制度。“垃圾股”若不能嚴格退市，就相當於扭曲股價信號，縱容投機，汙染市場，股市優化資源優化配置的功能還如何發揮？
嚴肅的退市制度是價值投資的前提。“垃圾股”不能嚴格退市，這就意味著買垃圾股的投資者沒有本金盡失的風險，只要長期拿著，總有翻本的機會。而更加諷刺的是，根據原安信證券程定華的研究，直接買“垃圾股”是最優的投資策略，從2005年到2012年，如果買入相同金額的所有ST股票，收益率是591%，而同期上證指數的收益率僅有94%。在這樣的市場，劣幣驅良幣，炒作投機大行其道，價值投資成了笑話。
2014年新一輪轟轟烈烈的退市制度改革，最終也是雷聲大雨點小。2014年11月16日開始施行新的退市制度以來，僅有“ST國恒”和“ST二重”這2家公司因連續虧損而退市，另有“ST博元”因信披違規被暫停上市和“ST新都”因連續兩年被出具無法表示意見的審計報告而被暫停上市。而同期滬深交易所通過IPO新上市的公司數目是217家。上市與退市之比是54:1。
投資者對註冊制的擔憂，主要是擔心註冊制會惡化供求關系，導致股市大跌。如果證監會能夠嚴格執行退市制度，在註冊制推出之時，先行退市200家問題公司，徒木立信，讓投資者相信我們的股市是一個“優勝劣汰”、“有進有退”的市場。那麽，註冊制的推出，可能就不會對市場造成大的波動。
三，結語
習近平主席在中央財經領導小組第十一次會議上指出，要防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。
筆者認為，按照習近平主席的要求，中國證監會現在最應該做的是反思和完善我們股市的基礎制度、監管和法律法規，一一化解A股的制度死結，而不是不顧實際情況，生搬硬套，強推註冊制。