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“光大烏龍指”系列案宣判內幕交易索賠勝訴零突破

法院：由投資者通過證據證明內幕交易的因果關系幾乎不可能，相當於架空了內幕交易懲罰制度，不符合立法本意。

學者：從執法和維權的路徑上看，中國是以公共執法作為起點，逐步興起私人訴訟、民事賠償。盡管我們和一些西方國家在思路、側重上不盡相同，但也正在兩個方向上一起發展。

兩年多後，在“光大烏龍指”事件中受損的散戶，終於為自己討了個說法。

2015年9月30日下午，8起投資者訴光大證券股份有限公司內幕交易民事賠償案，在上海市第二中級人民法院一審宣判。其中，6名投資者勝訴，分別獲得2220元至200980元不等的賠償。

對此，原告代理律師之一王智斌的感情有點複雜。“首先是驚喜，這畢竟是內幕交易領域勝訴第一案。”他告訴南方周末記者，此前國內所有同類案件，包括2012年由黃光裕內幕交易引發的民事賠償，全部敗訴。但另一方面，他又不乏遺憾，“比如在賠償範圍、損失計算方法上，判決略顯保守”。

消息一出，原本持觀望態度的小股民躍躍欲試。

“十一”長假後不到一周，身為原告代理律師的許峰，便收到上百名投資者的訴訟意願；另一原告代理律師林嶸也與十多名投資者簽下了民事訴訟委托代理協議，“還有更多的人在準備材料，比如身份證件、開戶合同、‘8·16’當天的交易記錄等”。

訴訟時效僅剩一個月

對於現在的結果，原告代理律師之一的嚴義明稱之為“法院對投資者階段性的交代”。因為在“光大烏龍指”事件中，上海二中院共受理相關民事賠償案件109起，但至今僅上述8起宣判。

在這8份判決中，法院確認了2013年8月16日下午13時至14時22分為光大證券內幕交易時間段，並支持了該時段內IF1309、IF1312、50ETF、180ETF、上證50成分股、上證180成分股六大類投資者的賠償請求。“但除了這幾個品種，還有很多原告交易了其他品種，比如滬深300指數基金、滬深300成分股及其他指數基金、成分股等。對於這些類型的案件，法院還沒判決。”王智斌說。

在律師們看來，法院可以透過判決向受損投資者釋放信號，告訴他們哪些交易損失可以獲賠、哪些不能，投資者也會在此基礎上做出判斷，決定是否起訴。但直到現在，法院對一些交易類型、交易品種能否獲賠並未給出明確態度，這會讓許多潛在的案件原告推遲起訴，繼續觀望。

從索賠金額來看，上海二中院受理的109起訴訟涉及標的1200多萬。但據《中國經營報》報道，滬深兩市在“8·16”當天整體損失27億。“兩相對比就能看出，現在提起訴訟的投資者只是冰山一角，絕大多數受損的股民還沒進入訴訟程序。”林嶸表示。

第一批8起案件判決約半個月後，10月12日，上海二中院再次傳出消息，稱10月23日將對相關案件再次大量宣判。同時，對於此前已在法院立案但尚未開庭的案件，合議庭將走完庭審程序。許峰猜測，或許這一次，法院會給其他交易類型、交易品種的投資者一個全面、明確的答複。

消息傳來當天，許峰便通過微信公號發布了這個信息。在微信中，他羅列了6種交易類型和170多個股票品種，希望符合要求的投資者與他聯系，提起訴訟。

與此同時，“光大烏龍指”案的訴訟時效正在一步步迫近。依據民法通則並參照最高法院《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》（下稱“關於虛假陳述的司法解釋”），訴訟時效即將在2015年11月14日屆滿。也就是說，即便有投資者在第一批判決後立刻決定起訴索賠，他們也只有一個半月的時間委托律師、準備訴訟材料，時間倉促。而那些至今態度曖昧、舉棋不定的小股民，法律留給他們的決策時間、回旋余地越來越少。

為此，許峰於10月9日致函最高法院、上海高院和上海二中院，申請將訴訟時效適當延長半年至一年。

在上市公司違規操作引發的民事賠償案件中，這樣的延期早有先例。2001年的銀廣廈事件後，銀川中院曾因刑事案件的審理需要，對民事賠償案件暫緩受理。為此，最高法院特別批複，同意將銀廣廈案的訴訟時效延長3個月。

“光大烏龍指”案與銀廣廈案多少有些相似。2014年12月，上海二中院也曾通知延期審理，原因在於光大證券策略投資部原總經理楊劍波對證監會提起了行政訴訟。“其實楊劍波案是他個人對證監會的行政處罰不服，與我們的索賠沒有必然聯系。”王智斌告訴南方周末記者，但法院在事實上中止了審理，庭審結束後一年多方才宣判。

小股民無需自證因果關系

10月12日，有消息稱“光大烏龍指”案第二批即將宣判的那一天，股市一片飄紅。截至當日收盤，滬指漲幅3.28%，深成指漲幅4%，創業板指漲幅4.52%；兩市全天成交額9252億。

“股市大漲和案子的判決可能沒有直接關系，但內幕交易領域的民事賠償案首次勝訴，無疑提升了投資者對市場的信心。”中國人民大學法學院教授劉俊海說。

多年來，投資者因內幕交易損失索賠的案件從未勝訴。2008年，投資者訴天山股份原副總經理陳建良內幕交易案，原告撤訴；2009年，投資者起訴大唐電信公司董事潘海深內幕交易案，原告敗訴；2012年，投資者訴黃光裕內幕交易案，原告撤訴後再次起訴，但同樣以失敗告終。

劉俊海認為，證明投資者損失與內幕交易的因果關系，一直是此類案件中散戶維權的難點、痛點。“因為傳統的侵權責任中誰主張誰舉證。但要想讓原告小股民找出證據，證明二者間的因果關系，這實在太難了。”

在證券市場中，除內幕交易外，上市公司的違規操作還有虛假陳述、操縱市場兩類。2003年，最高法院針對虛假陳述做出司法解釋，在投資者損失與虛假陳述行為因果關系方面采用了推定原則。“也就是說，要由被告方證明二者間沒有因果關系，否則即可推定有因果關系。”劉俊海解釋。

在“光大烏龍指”案的判決中，上海二中院參照了“關於虛假陳述的司法解釋”，首次將因果關系推定運用到內幕交易案件中。在判決中，法院寫道：“由投資者通過證據證明內幕交易的因果關系幾乎不可能，相當於架空了內幕交易懲罰制度，不符合立法本意。”另外，由於光大不能證明其他市場風險介入導致價格波動，所以其對因果關系的否認，法院不予支持。

“看得出來，法官在這個案子上確實下了功夫，很認真，能寫出這樣的判決不容易。”嚴義明說。許峰告訴南方周末記者，為了這個案子他看了不少資料，“通過判決我發現，很多我看過的東西，比如國外的立法、學術論文，法官們也看過”。

北京大學法學院教授郭靂認為，判決中對因果關系的論證是本案的一個亮點，而黃光裕案三年之後法院對此有所突破，得益於時代的整體氛圍。近年來，國家越來越多地強調投資者保護，2013年底國務院辦公廳發布的《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，更是指向明確。

“這說明我們意識到了中小投資者的弱勢地位，意識到了他與強大的機構投資者完全無法博弈。在資本市場的法治進程中，我們正從形式平等走向實質平等。”劉俊海說。

10月7日晚間，國慶長假尚未結束，光大證券便發出公告稱將向上海高院提起上訴；與此同時，勝訴方原告代理律師之一的林嶸也表示，自己的當事人已經上訴。

在林嶸看來，表面上看原告一審勝訴，但實際上很多訴訟主張無法實現。“比如損失計算方法不夠科學，賠償範圍過於狹窄；而且從當天上午11時05分‘烏龍指’開始直到15時收盤，甚至部分隔夜的交易，也應該賠償”。

嚴義明和王智斌各有一名當事人，因為在非內幕交易時段內進行交易而敗訴，目前，兩名當事人正在考慮是否上訴。“這麽重大的案子里，一審判決可能並不是二中院自己的意思，而是上海高院，甚至最高院的想法，所以上訴改判的可能性非常小。”一名原告代理律師向南方周末記者表示，“但不管最終結果能否改變，上訴都是在表達我們的態度和意見。”

從公共執法到私人訴訟

盡管“光大烏龍指”案的二審尚未到來，最終結果還未可知，但律師們已然希望把一審判決中的“勝利果實”固化下來。

自從2003年發布了“關於虛假陳述的司法解釋”，最高法院一直在醞釀內幕交易行為下民事賠償案件的司法解釋。但之所以遲遲沒有出臺，最大的原因在於此類案件的基層判例太少。

“可是基層法院又有司法解釋依賴癥，少了這根拐棍就不肯走路。要麽不立案，要麽拖著不判，要麽和稀泥、調解結案。這哪能出得了判例啊？”劉俊海將司法系統內的這種現狀比喻成一個怪圈兒，就像先有雞還是先有蛋的問題一樣，難以找到答案。

劉俊海認為，法院不願判、不敢判，主要是害怕判錯、害怕承擔責任，這在很大程度上歸因於上市公司的強勢地位。

對於這種說法，嚴義明表示認可。他指出，在內幕交易等上市公司違規操作的案件中，地方保護的現象時有發生；有些風險代理案件中，原告律師甚至從訴訟雙方收取傭金，“比如法院只判決或調解支持了原告60%的賠償金額，被告方就會把剩下40%的律師費補給你”。嚴義明說，“光大烏龍指”案能有現在的結果，說明受到法律外的影響相對較小。

據知情者向南方周末記者透露，“光大烏龍指”事件一出，最高法院便在是否應該立案的問題上寫出報告，送領導定奪；最高法院領導還就此事專門與證監會高層溝通。

2013年8月16日“光大烏龍指”事件發生後，證監會短短3個月內便完成調查。11月14日，證監會下達對光大證券的行政處罰，11月15日，最高法院就下發通知，指定省區市政府所在地的中級法院管轄本案的一審。

有了證監會和最高法院的兩項動作後，一些業內人士就對“光大烏龍指”案進入民事訴訟程序，進而可能勝訴有了高度預期。

上海二中院正是被告光大證券住所地的中級法院，且符合通知要求，因此集中受理了股民們的起訴。

至於一審結果，郭靂認為，“雖然在賠償範圍、損失計算方法等細節問題上有所爭議，但總體格局和邏輯，與我們此前的猜想基本相同。”

不過，與其他小股民索賠的案件相比，“光大烏龍指”案似乎難以複制。

“根據虛假陳述的司法解釋，如果沒有證監會或財政部的行政處罰，是不能起訴的。這就像是一個枷鎖，一下子擋住了一大批人，讓你不能自由維權。”王智斌告訴南方周末記者，有些案件的行政處罰過於拖沓，很多投資者甚至已經忘記了利益受損的事實、提起訴訟的權利。“比如在寶碩股份虛假陳述案中，從2006年10月證監會河北局對它立案調查，到2014年8月證監會發出行政處罰決定，歷時八年。”

“從執法和維權的路徑上看，中國是以公共執法作為起點，逐步興起私人訴訟、民事賠償。盡管我們和一些西方國家在思路、側重上不盡相同，但也正在兩個方向上一起發展。”郭靂說。

（實習生楊晴對本文亦有貢獻）