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雅戈尔：离伯克希尔还很远


http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100j4ak.html


（本文发表在《新理财》2010年第7期）

 

    雅戈尔很早就开始了股权投资业务，投资中信证券为其经典案例，再加上曾被美国《商业周刊》点名批评，说它是国内最有名的做证券投资的上市公司并不为过，而 此次名列投资金额最大的公司榜首，也确实是名不虚传。

    某种程度上，雅戈尔与伯克希尔有相似之处，两家公司都以纺织服装业务起家，后来又都以投资业务闻名。但如果说雅戈尔就是中国的伯克希尔，则我们并不认同。 我们认为，从2007至2009年的表现来看，雅戈尔的投资风格还不成熟，其投资多是试图通过“打新股”、“定向增发”等手段来“套利”，短线交易的效果 也不佳。不过，值得称道的是，在大力开展证券投资和房地产业务的同时，雅戈尔的服装主业仍有令人满意的发展。

主业发展强劲


    我们对雅戈尔的分析从2007年开始。尽管早在2005年就因投资中信证券大获成功而引起市场高度关注，但雅戈尔在2006年的年报中才提出“计划将投资 打造成公司的又一主业”，公司认为，“随着股权分置改革的基本完成，我国证券市场迎来了一个全新的发展时期，公司已成立了创业投资和股权投资两家公司，计 划引进专业团队，分别从事拟上市公司和已上市公司的投资，分享资本市场发展的收益。”

    2007至2009年，上证指数先是暴涨96.66%，随即暴跌65.39%，然后又暴涨79.98%。股价如此大起大落绝对能够真正考验出一个投资者的 真实水平。

    不过，在评价雅戈尔的投资水平之前，我们先来考察一下投资是否影响了其主业发展。

表1：服装行业上市公司近三年营业收入增长情况

单位：亿元

证券代码

证券简称

2006年

2007年

2008年

2009年

3年增长

600745.SH

中茵股份

0.02

0.00

7.71

6.81

40169.23%

002029.SZ

七匹狼

4.88

8.76

16.53

19.87

307.03%

300005.SZ

探路者

0.73

1.19

2.12

2.94

304.06%

002154.SZ

报喜鸟

3.45

4.68

9.38

10.92

216.57%

600137.SH

浪莎股份

0.76

1.33

1.72

2.17

186.33%

002269.SZ

美邦服饰

19.84

31.57

44.74

52.18

163.02%

002291.SZ

星期六

3.80

6.06

7.69

8.80

131.31%

002293.SZ

罗莱家纺

5.52

7.55

9.03

11.45

107.30%

600177.SH

雅戈尔

61.28

70.34

107.80

122.79

100.37%

002327.SZ

富安娜

4.19

5.90

6.81

7.92

88.94%

000982.SZ

中银绒业

4.19

3.89

7.46

7.65

82.63%

002003.SZ

伟星股份

8.50

11.86

14.78

13.95

64.12%

600107.SH

美尔雅

2.05

2.17

3.16

3.24

57.96%

600233.SH

大杨创世

6.52

8.19

8.95

8.72

33.66%

600884.SH

杉杉股份

15.95

21.84

24.91

21.32

33.63%

600272.SH

开开实业

7.27

6.79

7.11

8.66

19.14%

002098.SZ

浔兴股份

6.56

8.61

8.61

7.60

15.77%

002036.SZ

宜科科技

2.53

3.00

2.91

2.68

5.93%

600398.SH

凯诺科技

11.69

13.18

10.23

10.16

-13.02%

600400.SH

红豆股份

12.18

11.51

11.17

10.53

-13.53%

002044.SZ

江苏三友

5.94

5.66

4.13

5.10

-14.14%

000902.SZ

*ST中服

19.11

22.15

20.21

16.22

-15.13%

600630.SH

龙头股份

35.98

37.96

36.77

29.72

-17.39%

000813.SZ

天山纺织

3.17

3.38

3.81

2.49

-21.51%

002239.SZ

金飞达

5.29

7.16

8.37

4.03

-23.79%

000681.SZ

*ST远东

0.55

0.39

0.15

0.03

-94.92%

中位数

　

　

　

　

　

45.81%


 

    雅戈尔近三年来营业收入的增长速度远远超过了行业平均水平，如果考虑到2006年时其营业收入已经是行业内最高的，如此增速就更加令人满意。

    表1中的数据为公司的营业收入，或许会有人怀疑雅戈尔的营业收入快速增长中房地产业务居功甚伟，那么，请看分部数据：

表2：雅戈尔服装纺织业务收入增长情况

单位：亿元

　

2007年

2008年

2009年

3年累计增长

3年平均增长

营业收入

46.65

79.61

75.00

92.48%

24.39%

同比增长

19.73%

70.64%

-5.79%

 

    由分部数据来看，雅戈尔的服装纺织业务增速也只是略逊于公司整体数据而已。在营业收入增长的背后，是公司对服装纺织业务不断的投入：

    2007年，雅戈尔以1.2亿美元低于净资产价格收购了美国Kellwood公司旗下的男装业务，成为国内服装行业目前最具规模和影响力的海外并购项目。

    2008年，受宏观经济的影响，一些中小服装品牌，特别是一些代理商为主的品牌出现明显萎缩。雅戈尔趁此机遇，集中优势资源，精耕细作，在沿海发达地区及 中西部的省级城市，集中力量增设自营专卖店，进驻大型商场，进一步完善以信息化和物流配送系统为基础的遍布全国的营销网络。

    2009年，雅戈尔投资14亿元增资全资子公司雅戈尔服装控股有限公司。增资后的服装控股公司收购了涉及服装生产和营销的22家企业的股权，进一步强化了 品牌运营的流程再造和优化，在品牌工作室、面料供应商、生产企业、商品物流部之间形成了小型的垂直产业链，统筹整合了生产营销设计资源。并为公司下一步的 品牌转型、产业升级、文化传承等奠定基础，以在未来的国际竞争中占据更强的主动性。

    至2009年，雅戈尔的衬衫、西服平均市场占有率已分别连续十五年和十年位列国内第一。至此，我们可以下结论说：在主业发展上，雅戈尔做得要比伯克希尔 好。

投资难言成功


    但是，与服装主业的优秀表现相比，雅戈尔的证券投资业务就相形见绌了。尽管从利润表上来看，证券投资收益相当可观，在公司营业利润中仍占据了相当大的比 重，但这主要是出售中信证券股票产生的收益。2007至 2009年，雅戈尔出售中信证券分别获得收益24.65亿元、25.78亿元和14.92亿元，合计65.35亿元，占了证券投资收益的93.73%。雅 戈尔投资中信证券是1999年的事情，换言之，公司绝大部分投资收益的取得其实是在吃老本。

表3：雅戈尔证券投资收益

单位：万元

　

2007年

2008年

2009年

合计

公允价值变动收益

125

-131

3,543

3,537

投资收益

275,423

222,204

197,902

695,529

其中：对联营企业和合营企业的投资收益

　

1,648

268

1,916

营业利润

364,322

219,326

413,972

997,620

证券投资收益（估计值）[1]

275,548

220,425

201,177

697,150

证券投资收益/营业利润

75.63%

100.50%

48.60%

69.88%

 

    那么，雅戈尔近年来又主要投资了哪些上市公司呢？请看表4：

表4：雅戈尔主要证券投资项目投资成本

单位：万元

　

2007年

2008年

2009年

金马股份

30,100

　

　

海通证券

358,800

　

　

中天科技

　

　

7,740

首开股份

　

　

59,888

荣信股份

　

　

16,248

安泰集团

　

　

13,000

浦发银行

　

　

175,900

御银股份

　

　

12,000

东方电气

　

　

50,484

苏宁电器

　

　

68,800

合计

388,900

0

404,060


 

    需要说明的是，雅戈尔投资上述公司均为通过定向增发渠道。2009年投资的股票时间尚短，难作评价，下面我们主要对雅戈尔投资海通证券作分析。

表5：雅戈尔投资海通证券现金流分析

单位：万元

来源：(
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100j4ak.html
) - 雅戈尔：离伯克希尔还很远_孙旭东_新浪博客

　

2007年

2008年

2009年

现金流出

-358,800.00

　

　

现金流入

　

51,588.01

297,188.02

其中：卖出

　

50,588.01

276,541.70

现金分红

　

1,000.00

1,456.32

假设卖出

　

　

19,190.00

现金流

-358,800.00

51,588.01

297,188.02


 

    对表5中的现金流求内部收益率（IRR），为-1.52%，这恐怕难以令人满意。表5根据下列事实和假设估算：

    1、             雅戈尔2007年11月20日参加海通证券定向增发，购得1亿股，每股成本35.88元，总共支出35.88亿元；

    2、             海通证券2007年度现金分红方案为每股派息0.1元，于2008年5月实施；

    3、             2008年5月，海通证券每10股派送股票红利3股，以公积金转增7股；

    4、             雅戈尔2008年卖出海通证券5437万股，产生投资收益-4.69亿元；

    5、             雅戈尔2009年卖出海通证券1.36亿股，产生投资收益3.32亿元；

    6、             雅戈尔2009年底还持有海通证券1000万股，市值1.92亿元，假设这部分股票以市价卖出；

    7、             以成本+投资收益或市值来估算卖出股票的现金流入。

    或者，更通俗些，如果按上述事实和假设，则雅戈尔是付出了35.88亿元，最终却只收回了34.88亿元，亏损约1亿元。

    与2007年相比，2009年雅戈尔参与定向增发的次数更多，金额更大。尽管截至2009年末，这些股票全部实现浮盈，但众所周知，截至现在，2010年 中国股市是全球表现最差的，而雅戈尔定向增发获得的股票由于存在一年的限售期，限售期满时收益如何就很难说了。

热衷“套利”，无意“投资”


    除了积极参与定向
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