在倫敦、香港上市的商品巨頭嘉能可(Glencore)一周以來的股價走勢令人瞠目結舌：先是在9月29日收盤暴跌近30%，創歷史最大跌幅，引發“大宗商品的雷曼時刻”恐慌。隨著公司的頻頻發動“公關閃電戰”(communications blitz)、力保公司無違約風險，嘉能可股價隨後便絕地反擊，在兩地紛紛收複暴跌當日的全部跌幅。值得註意的是，“大宗商品超級熊市”中的嘉能可是否能真正自保?“雷曼式危機”一說究竟靠譜嗎?

“盡管大宗商品價格已經跌了很多，也未必見底，但‘雷曼式危機’的說法有些誇大。雖然交易部門龐大，但從本質而言嘉能可仍是家貿易公司，大宗商品與金融資產的屬性還不完全一樣，至少傳染性沒那麽強。” 東證期貨原油分析師金曉告訴《第一財經日報》。

當前，投資者最為擔心的就是嘉能可的債券評級降級風險(當前為投資級)，因此嘉能可也於6日發表聲明，“信用評級下調不會為公司帶來致命打擊，公司為此負擔的代價不大(modest cost)。”截至10月6日北京時間20點05分，嘉能可股價為124.75便士，較上一交易日漲幅達5.58%。

“雷曼式危機”或誇大

在市場極度恐慌之際，嘉能可的連續維穩聲明起到了不小的作用。

本周二，嘉能可指出，信用評級下調所帶來的成本不大。“如果連降兩級至投機級(又稱“垃圾級”)，當前嘉能可價值45億美元的公司債收益率或上升1.25個百分點，年化成本約增加5600萬美元。此外，180億美元的短期貸款沒有附加條件，可以展期。”

此前，投資者普遍擔憂，若大宗商品價格急劇下跌，這將導致嘉能可龐大的相關債務遭受信用降級，最終將使得其交易部門破產。金融評論網站Zerohedge此前認為，一旦嘉能可破產就可能觸發“大宗商品的雷曼時刻”。屆時，嘉能可所有礦產都將被封存，這會導致大量的抵押品不足利潤暴跌，與當年雷曼兄弟的遭遇如出一轍。

不過，嘉能可的上述“危機公關”從上周起便頻頻出現，其積極效果也直接反映在了股價上。本周一，《每日電訊報》稱，來自新加坡的主權基金、日本交易所和一家加拿大養老基金可能購買嘉能可農業業務一部分股份。受該消息刺激，嘉能可港股股價於6日一度暴漲72%，刷新8月末以來新高。倫敦上市的嘉能可股價周一大漲21.5%至115便士。

然而市場情緒顯示，眾多投資者仍對嘉能可的交易部門持懷疑態度，由於其長期信息不透明、作風神秘，被各界稱為“黑箱”(black box)，也被認為風險難以預計。

對此，嘉能可負責煤炭業務的主管Peter Freyberg也現身說法。“沒有什麽神秘的，我們的交易部門是一個全球物流網絡，通過捕捉套利機會(arbitrage)來盈利，並最終將實體大宗商品移交到到全球工業客戶手中。”

Peter Freyberg稱，交易部門的套利形式多樣，包括全球不同地區同種產品的價差套利。“嘉能可在貨源、運輸、儲存、保險、金融、風險管理方面存在規模經濟優勢，且公司成功經歷了超過40多年的大宗商品周期。”

Peter Freyberg也表示，在經營和財務方面，公司業務都十分強勁，現金流為正、流動性充沛，且不存在債務違約問題。

值得註意的是，德意誌銀行分析師也在上周五致客戶的報告中對嘉能可的狀況做出了簡要分析，其認為嘉能可或許會面臨困境，但似乎並不能被描述為“下一個雷曼”。

該分析師表示，(上周一)嘉能可股價一度暴跌30%，之後股價反彈。“嘉能可是下一個雷曼兄弟”的預測，可能是投資者對嘉能可股價暴跌感到最困惑的部分。嘉能可確實有一個強勁的交易部門，不過其他方面卻很薄弱。雷曼曾用11位數的回購交易掩蓋其資產負債表的狀況，而嘉能可並沒有這樣做。雷曼依賴隔夜資金，而嘉能可並不依賴。通過對標普500指數當前的構成股票分析發現，自2008年9月份以來，股票單日下跌30%的情況差不多發生了50次，這些股票包括道富銀行、Netflix、時代華納有線和Fossil Group。此外，160家公司的債務股本比要高於嘉能可今年預計的83%，不過只有嘉能可引發了觸發“雷曼時刻”的猜測。

最大風險或源於大宗商品定價環境

其實，對於如嘉能可等大宗商品公司而言，終極風險仍來源於這場不知何時見底的“商品熊市”。

今年上半年，嘉能可交易部門的經調整後收益達11億美元，占到同期公司總收益的76%。今年大宗商品價格暴跌，這也使得嘉能可遭遇重創。該公司表示，2015年上半年，其未對沖的金屬商品敞口大約錄得了2億美元的賬面損失。

數據顯示，嘉能可的動力煤出貨量位居全球第一，是全球最大銅供應商，其在石油、谷物以及鋁等市場上也占據可觀地位。然而，隨著全球複蘇乏力、中國經濟放緩，大宗商品需求端承壓。中國當前是全球主要自然資源的最大需求方。

Peter Freyberg表示，“嘉能可等其他資源型企業所面臨的最大挑戰是當前的商品定價環境。煤炭價格暴跌對嘉能可造成重大打擊，供過於求、中國需求放緩、對更清潔燃料的需求上升都是主要原因。”他表示，全球煤炭市場仍在再平衡的過程之中，中國煤炭需求弱於預期。

他也同時認為，當前越來越多積極分子鼓動基金經理和銀行拋棄煤炭投資。 “這種做法根本上忽略了全球能源基本面，經濟增長和發展仍然需要相關資能源支持。”

不過，Peter Freyberg也提及了一個正面因素——根據國際能源署(IEA)的預測，韓國、印度、日本、越南等經濟體的商品需求仍然強勁，全球能源需求將在今後25年上升37%。