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萬科再戰“野蠻人”

15年的相安無事，或許令萬科乃至華潤都習慣了安靜的生活，以為憑借中國第一地產公司和超級央企的牌頭，斷可以阻止任何人的窺伺之心，卻不料，終究殺出一對潮汕兄弟。

一年前，明天系的登門拜訪就已經讓郁亮警惕起來，他迅速組織高管增持萬科股份。但寶能系快速殺進，變身為萬科第一大股東，卻令所有當事者措手不及。這個新的“野蠻人”究竟想幹什麽？

21年前的4月，當郁亮搭上從深圳飛往海口的航班時，這個29歲的蘇州人不過是萬科地產財務公司的負責人。當時，萬科正遭遇由君安證券總經理張國慶一手發起的惡意並購，郁亮受王石委托要去贏得一位少數關鍵股東的支持。幸好，他未辱使命。

2015年8月26日傍晚時分，隨著姚振華、姚建輝控制的寶能系正式宣告以15.04%持股成為萬科第一大股東，很多人想起了當年這一幕。而此時的萬科已跨入年營收千億元人民幣俱樂部四年，而郁亮早已是萬科集團名副其實的統帥——作為董事會主席的王石自負笈哈佛，更多是以一種“企業形象代言人”的方式亮相。現在，要看恰逢知天命之年的郁亮以“決策者身份”如何應對這一複雜局面了。

郁亮總是強調自己不愛做夢。這顯然也匹配外界對其的評價——這更多是相對於那個充滿理想主義氣質的王主席而言。事實上，曾在零下幾十攝氏度的雪山自拍裸像的郁亮，有著自己的狂野。但是，萬科新掌櫃並不能阻止別人做夢。比如，來自潮汕的姚氏兄弟。

從5月底開始，中國股市極速下挫，一些價值投資者偏愛的公司股價也在大起大落。此時，諸多“被低估者”的門口迎來了“野蠻人”——1990年，《門口的野蠻人》一書將風險投資家比喻為站在上市公司門口、不懷好意的野蠻人。

7月以來，近50家上市公司經歷了股權甚至是控制權的變動，“舉牌”儼然成了目前A股一道風景。前海人壽與其一致行動人鉅盛華（全稱是深圳鉅盛華股份有限公司），從7月11日開始到8月26日，三次舉牌，耗資二百多億坐上了萬科第一大股東的交椅。

“野蠻人”入侵，曾經的大股東華潤和萬科管理層會將萬科拱手相讓嗎？三個交易日後，華潤用行動表態了——8月31日和9月1日連續兩次增持後，華潤占萬科的總股本達到15.29%，以0.25%的微弱優勢，重新奪回萬科第一大股東寶座。

顯然，華潤的少量增持，維護其大股東地位的象征性意味更濃。它把球踢回前海人壽，看對方下一步如何行動。

萬科保衛戰開場了。

二百多億抄底萬科

7月10日，前海人壽通過二級市場第一次舉牌，集中競價買入5.53億股，占萬科5%的股份，觸發“舉牌”紅線。“舉牌”即舉牌收購。根據證券法規定，投資者一次舉牌收購，最多持有上市公司已發行股份的5%，並進行公告。

根據當晚萬科的公告，前海人壽的每股買入成本在13.28元～15.47元之間。以中間價14.375元粗略估算，此次收購資金約為80億元。這一次，前海人壽一躍成為萬科第二大股東。

值得註意的是，這並不是前海人壽第一次買進萬科的股票。今年上半年，前海人壽就曾多次小規模買入賣出。7月6日，萬科公布了百億資金回購計劃。

第二次舉牌是在半個月後，7月24日，前海人壽拉來了一致行動人鉅盛華一起增持萬科。前海人壽通過集中競價交易買入萬科A股1.03億股，占萬科總股本的0.93%；鉅盛華集中競價交易買入0.26%的股份。另外，鉅盛華還以收益互換的形式持有3.81%的股份。

股票收益互換，即客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換。

在此次收益互換合約中，鉅盛華由華泰、銀河兩家證券公司進行配資買入股票，協議一年期，期內股份收益權歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息給兩家券商；合同到期後，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現金。

此時，前海人壽與鉅盛華占萬科總股本已達10%。此次前海人壽動用了15億，而鉅盛華直接買入成本約4億元。而通過收益互換具體加了幾倍的杠桿，這不為外界所知，但按照中間價14.635元/股估算，鉅盛華與證券公司共耗資約65億。

8月26日，前海人壽第三次舉牌，繼續增持萬科0.73%股份，同時鉅盛華通過融資融券和收益互換共買入4.31%。若以當日13.25元/股的收盤價計算，前海人壽直接耗資約10.6億元，鉅盛華通過杠桿工具耗資60億左右。

第三次舉牌之後，前海人壽及一致行動人鉅盛華總耗資為230億左右，但因為存在杠桿，實際出資肯定小於該數字。二者共持有萬科15.04%的股份，超越華潤14.89%的持股量，打破了15年來華潤作為萬科第一大股東的地位。

前海人壽內部人士對南方周末記者稱，前海人壽使用的均是險資，而鉅盛華通過融資融券和收益互換進行的配資，與前海人壽無關。

在三次增資中，前海人壽均把握住絕佳的時機。深圳房地產研究中心研究員李宇嘉撰文分析，第二次增持，發生在國家統計局定調全國樓市從“企穩”轉向“回升”，以及萬科即將發布上半年業績之時。8月26日第三次增持，發生在股指震蕩下行，萬科管理層第二次回購之前。無論是從估值水平（萬科PE11倍左右，僅相當於行業均值的60%），還是從分紅角度，抄底萬科機會凸顯。

但增持萬科，前海人壽並未事先與萬科溝通。8月27日23點28分，王石曾在微博寫道，“股市過山車，野蠻人強行入室……”

在2014年3月份的萬科春季例會上，郁亮曾手舉一本《門口的野蠻人》對員工說，想要控股萬科只需200億。

為了防止“野蠻人”敲門，萬科總經理郁亮推出“事業合夥人制度”，這也是萬科在經歷了“君萬之爭”後開啟的第二次股權結構調整。

2014年4月，包括郁亮在內的全部8名董事、監事、高管等1320名員工共同簽字，將經濟利潤獎金等委托給“盈安合夥”做投資，“盈安合夥”就是一家為萬科事業合夥人制而專門成立的公司。目前，“盈安合夥”共持有萬科A4.6億股，占公司總股本的4.17%。

但這並未阻止“野蠻人”真正來襲，面對來勢洶洶的前海人壽，萬科並沒有采取實質性的動作阻擊。萬科通過書面回複南方周末記者，沒有回答是否采取行動這個問題。只是在最近舉行的萬科中期業績交流會上，萬科透露，前海人壽舉牌前，雙方並未有過聯系，但相信該舉牌為“善意”。

8月31日，萬科董事長王石在第一次臨時股東大會上公開稱，“萬科的大股東就是中小股東，這是萬科的股權結構決定的。既然是上市公司，股權一定要分散，這是符合全球大公司的基本情況的。公司的大股東應該像華潤那樣主動承擔責任，積極扮演好大股東需要扮演的角色。”

萬科副總裁譚華傑也在這次臨時股東大會上對股東們說，“目前已經與前海人壽進行了溝通。”

神秘寶能系

寶能系的崛起是一個謎，即便一些曾為姚氏兄弟當過高級打工皇帝的人士亦不能或不願細談其詳。販賣蔬菜果品起家後，轉道房地產發跡，這是媒體給出的一個粗糙輪廓。

真正令姚振華、姚建輝賺得大名的，並不是地產業，盡管2013年時他們宣稱要投資1200億元興建若幹城市綜合體和文化旅遊地產項目，以其公開的建築占地面積計，甚至已趕上了王健林旗下的萬達。無論是監管層還是普通資本市場投資者，往往更關註2012年2月方成立的前海人壽及其不斷掀起針對國資系統上市公司的股權並購行動。

前海人壽於2012年2月在深圳前海註冊成立。根據工商註冊信息，目前鉅盛華作為出資人持有前海人壽20%的股份。潮汕人姚振華擔任前海人壽董事長，同時他還是深圳寶能集團董事長，並通過寶能集團持有鉅盛華99%股份。也就是說，前海人壽與鉅盛華均屬於“寶能系”，前海人壽是“寶能系”中一個核心的金融平臺，背後“操盤者”是姚振華。

可以說，前海人壽是繼背景深厚的安邦保險系和手段潑辣的生命保險系之後，近年成長最快也最受爭議的保險公司。

掛牌當年，前海人壽便以143.1億元保費位列全國壽險公司第13位，而在2015年前7個月的壽險公司排名中，前海以420億保費收入、同比增長131%、全國市場份額2.8%位居全國第11位，而同期的生命人壽以826億保費、59%的同比增速和5.6%市場份額居第4位，安邦則以481億保費、45%增速和3.3%的市場份額躋身前十。可以說目前僅以保費收入計，即便不能達到先前號稱年保費過千億的目標，前海還是排在中型保險公司第一的位置。

問題是，除了加快擴張分支機構外，前海壽險高度依賴高現金價值保險——多以萬能險為主的做派，也暗伏著資金成本較高、較易引發現金流斷檔的經營風險。前海人壽銷售的主要是萬能險，即“高現金價值保險產品”。根據前海人壽公布的2015年7月萬能保險結算利率，基本上維持在4.5%-7.4%之間。

姚振華曾經在公開場合稱，“2014、2015、2016年都是前海人壽高速發展的機遇期，高速成長必然帶來保費的增長，保費的增長必然帶來投資的壓力，把這些錢投向哪里？”

急速擴張的保費收入及高資金成本，倒逼前海人壽去尋找優質投資標的。一位前海人壽內部員工告訴南方周末記者，除了銷售部門以外，投資部門壓力也非常大，他們不僅要確保資金回籠，還要賺錢，以應對公司的一些償付。

其實，以民營資本和後生力量兩個符號加身，除了激進似乎沒有更多辦法彎道超車，無論安邦、生命，還是前海人壽，莫不如是。

一個共同現象出現了：上述三家保險公司均爭取了在二級市場充當“野蠻人”的角色以保障整個資本遊戲得以繼續。事實上，要想維系保險公司的投資收益絕不能指望“看天吃飯”的債券、協議存款等傳統手段，權益類投資才是真正博取高收益的關鍵所在。

特別是在2014年2月保監會發布《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，將權益類資產投資比重占上季末資產總值比重由原先的25%提升至30%之後，那些市凈率較低、現金流充沛、分紅持續可觀尤其本身又具有金融屬性的上市公司從此成為險企們最美味的食品。

盡管保監會規定，險資持有單一上市公司股權比例一般不超過10%，且更鼓勵參與非保險類金融企業或與保險業務相關上市公司的投資，但本著試點與創新原則，險資們並沒有嚴格遵循這一規定。

正因為如此，一方面泰康人壽真金白銀20億入股華大基因拿下第二大股東——這種標的實在難得，一方面，從迪馬股份到泰禾集團乃至盧誌強的泛海控股均紛紛敲響保險公司大門，或自籌或入股。

當需要大資金量支持的實業加上保險杠桿，再通過二級市場對若幹目標上市公司的股份吃進，一個閉環就此合攏。

僅僅是“財務投資”？

姚氏兄弟雖然寂寂無名，但從2010年收購原ST 湖科股權得手並更名為寶誠股份後，無論是經年與深圳國資委在深振業上反複爭奪，到2014 年和2015 年連續在深天健、南玻和華僑城上大單投資，這對潮汕兄弟早沒了潮式功夫茶的溫良恭儉讓的傳統禮儀，倒是“關公巡城”“韓信點兵”的技法愈發爐火純青。

從2015年上半年開始，前海人壽在資本市場上動作頻繁。年初，前海人壽參與華僑城定增，如果方案通過，前海人壽將與鉅盛華分別持有華僑城股份6.89% 和5.17%，位列華僑城的第二、第三大股東。此外，前海人壽還耗巨資成為南玻A、中炬高新、韶能股份等上市公司的第一大股東。

前海人壽內部人士對南方周末記者說，“我們看好了國企改革這個題材，”之所以投資萬科，“一方面是響應國家救市的策略，同時保監會也鼓勵險資投資於藍籌股”。

愛股說首席執行官鄒峻長期關註股票投資，他對南方周末記者分析，從投資的角度來看，萬科脫離了房企資本消耗性的發展模式，在這次轉型過程中，現金流非常好，發展模式也更健康。

他認為，像前海人壽這種公司，如果不把握一些優質標的物，未來獲取長期收益的能力會減弱。此次投資萬科，也是對自身資產的一種保全。

而此前前海人壽公開撰文回應稱，“萬科作為行業龍頭，市值近期約1500 億元，標準的藍籌股票；萬科業績和股價一直較平穩，在適宜的市場環境下具備一定的上升空間，符合監管要求，符合前海人壽保險資金穩健和收益安全的資產配置要求。”

上述前海人壽內部人士對南方周末記者說，投資萬科“僅僅是財務投資”。

但是一些業內人士並不完全相信。曾在大型企業做過多年財務投資管理的董博欣說，“一個典型的壽險企業的投資行為是收集保費後，根據未來的賠付概率和款項使用情況，匹配相應的資產進行投資。但如果是做第一大股東去控股收購，這不像是一個金融性投資行為，更像是一個產業投資，已經不能用保險企業的投資規律去解釋。”

“做這種產業性的投資可能是會獲得暴利的。”董博欣說，壽險企業用低成本拿到資金之後，去資本市場尋求高回報率，“賺了是他們自己的，賠了可能就是老百姓的”。

在2013年9月的一次公開活動中，寶能集團宣布，未來5年將投資1200億元，開發建設40座大型購物中心。在寶能地產制定的2015-2019年的五年發展規劃中，其對自身的定位仍然是房地產行業綜合物業開發和運營領跑者。在這五年當中，寶能為自ROE 超過19%，分紅收益率接近4%，屬於己定下的經營目標是維持30%以上的年均複合增長率。但要維持如此高的增長率，在經濟下行的大背景下並非易事。

8月30日，前海人壽對媒體發聲，明確稱投資萬科是一次“戰略投資”。何為戰略投資？即是對該公司從業務決策到人事安排有重大影響力的投資。

前海人壽還提到了華潤，做了整整15年的萬科前第一大股東——“非常欽佩敬重華潤的領導和管理能力”“享有一流盛譽”“實力雄厚、眼光超前、格局宏大”。

一度被王石和郁亮譽為“最佳財務投資者”的華潤，並非沒有完全控股萬科之心，對15年前那場涉及華潤、華遠、萬科的三角戀稍有研究者都知道，以14%股權成為萬科第一股東的華潤，一度有意以萬科為基礎班底打造華潤自己的地產王國。只是由於內地、香港資本市場對於溢價收購的不同理念，萬科管理層自己也有想法，以及華遠任誌強寧為玉碎不為瓦全地出走，才導致此後中國地產市場格局的大嬗變。

而隨著寧高寧2004年平調中糧，華潤這才成就了一個獨特的“最佳財務投資者”。當然，過去兩年萬科的分紅比例29.87%調升至35.05%，從45億到55.19億的股東分紅金額，作為第一大股東拿到的實惠也是顯見的。

正是15年的相安無事，或許令萬科乃至華潤都習慣了安靜的生活，以為憑借中國第一地產公司和超級央企的牌頭，斷可以阻止任何人的窺伺之心，卻不料，終究殺出個程咬金。

以姚氏兄弟風格，一旦出手不許落空，他們也不會如華潤對於萬科的職業經理人給出“你辦事，我放心”的保障。以自身金融優勢與萬科數百萬住房消費者緊密整合，這是前海人壽已經放出的風聲，後續要求應該陸續而來，剛剛提出萬億市值目標的萬科註定不會輕松。

至於後續是否會繼續增持萬科，前海人壽稱，不排除這種可能。

進駐董事會

至於前海人壽會不會派人進駐董事會，紅杉資本董事長助理張珈瑋分析，“進不進董事會，關鍵還是要和管理層達成一致，否則進去了，二者總是唱反調的話，也沒多大意思。”

社科院金融研究所研究員張躍文對南方周末記者稱，即便是派人進入董事會也不一定說前海人壽就能夠掌握萬科的控制權。

他說，“董事會和管理層不完全是一個概念。萬科這種股權較為分散的公司，多年以來一直是由管理層控制的，而且在公司運營等各方面總體表現也不錯。如果改變目前的控制結構，導致萬科的市值下跌，這也是前海人壽所不願看到的結果。”

萬科董事會由11名董事組成，董事會主席為王石，總裁是郁亮。根據當前的人事架構，華潤在萬科中占據了三個董事席位，分別是董事會副主席喬世波、董事魏斌、董事陳鷹。萬科在董事會的成員有王石、郁亮、執行董事王文金三位。華潤萬科系占據了董事會半數以上。

萬科新一屆董事會是在2014年3月開始任職，任期將在2017年3月結束。所以在此之前，前海人壽的人員很難擠進萬科董事會。

根據萬科的公司章程來看，如果前海人壽繼續增持萬科，占股達到30%成為控股股東時，才有可能改組董事會。但這基本上是不可能的，一旦如此，將會觸發要約收購，從而大幅增加資金成本。

一個不願具名、研究保險行業的券商分析師認為，當前整個保險行業投資的監管比例還有很大的空間，現在整個行業差不多只有15%，距離監管層要求的30%上限尚遠。

但是，保監會對於險資投資資本市場都設置了一定的比例，投資單一藍籌股票的比例上限是上季度末總資產的10％。而在2014 年年底，前海人壽資產規模為560 多億，考慮到今年上半年業務擴張，900 多億差不多是其目前的資產規模。而收購萬科，前海人壽三次耗資大約是100億，已然達到10%的上限。

長久以來，萬科股權結構比較分散。即便是華潤在萬科做了15 年的大股東，但對萬科的管理層一直采取“ 不幹預”策略。王石在8 月31 日的臨時股東大會上說，“華潤在過往時間里的做法基本上是，非但沒有一味謀取利益，反而承擔很多責任。”“我們對董事會負責，萬科管理層一直在董事會里有很主動的發言權。”

在前海人壽第二次增持後，萬科管理層就拜會了華潤管理層，尋求支持。隨即，華潤兩次增持，重新奪回大股東地位。

華潤方面對南方周末記者稱，作為大股東，華潤一直與萬科保持良好溝通，只要對股東和企業有利的事都會考慮，未來也會一如既往支持萬科的發展。