暴風科技回歸A股引發的VIE回歸潮，正在海外上市的中國公司中掀起波瀾。最近一個加入私有化大軍的是奇虎360。

“最近收到不少關於拆除VIE結構方面的咨詢，可以看到有越來越多公司在考慮或者計劃拆除VIE結構。”接受《第一財經日報》專訪時，高博金律師事務所(Kobre & Kim)律師吳壯輝坦言。

毫無疑問，就像當初紮堆搭建VIE結構出海上市一樣，如今，拆除VIE結構也正在形成一股新的趨勢。艾瑞咨詢6月17日發布的一份報告顯示，截止目前已經有15家中概企業進入私有化流程，這一規模史無前例。歷史上共計有21家中概企業完成了私有化，也就是說，當前正在籌備私有化的企業數量已經超過歷史存量的一半。

數字呈現出的市場熱度，與吳壯輝在實際操作層面的感受一致，即便是尚未開啟私有化程序的企業，大多也已經開始考慮這一選項。暴風科技的成功回歸，已經成為業界討論時必然提及的案例，但VIE的回歸之路，並非沒有坎坷。

“VIE結構的拆除過程中，可能會產生幾方面的爭議，涉及不同的司法管轄區，很多時候並非單一的法律問題，而是需要一個打通多個司法管轄區的綜合解決方案。”吳壯輝指出。

回歸計劃的三大風險

VIE結構即協議控制，在該結構下，境外註冊的上市實體A先在境內設立的外商獨資企業B，再通過B與境內的業務運營實體C簽訂一系列控制協議的方式間接控制C。由於VIE結構下，外商獨資企業對境內營運實體的控制並非通過股權實現，因此並不被認定為外國投資，VIE結構也因此被認為是處在灰色地帶的做法。

“VIE結構下，外商獨資企業和境內實體之間利潤分配一般通過二者之間的相關合同約定，現在要拆掉VIE，首先可能出現的就是合同終止所引發的糾紛。”吳壯輝表示。

對於已經有多年運營歷史的VIE結構來說，在拆除架構的過程中，合同任何一方若認定決定有損自己利益，都可能會考慮提起訴訟或仲裁。吳壯輝指出，合同中一般會列明爭議處理方法，但整體架構的規模越大，涉及的合同就越多，可能出現的問題也就更複雜。

另一個風險可能來自股東之間的爭議。采用VIE結構的中國公司，不少都在海外上市，例如納斯達克和紐交所。這個海外上市的主體可能是在開曼群島或者英屬維爾京群島註冊的實體，在拆除VIE結構的過程中，如果有小股東認為損害了自身利益，就可能會引起對公司不利的額外糾紛。

“如果是在美國上市的公司，在某些情況下股東可以考慮集體訴訟。”吳壯輝表示，另一個選擇是股東協議中可能也有仲裁條款，第三種選擇就是在開曼群島等離岸地提起股東之間的訴訟。

第三個潛在問題是，在極端情況下，利益受損方也可能要求法庭將公司清盤。“如果有不同的投資人，拆除的過程中就可能出現投資人之間，以及投資人和股東之間的利益沖突。”吳壯輝表示，無論是訴訟還是仲裁，一般來說當事方都會希望可以庭外和解，因此要求清算的“高風險”策略，有時候也會被用來迫使對方接受和解。

對於計劃拆除VIE結構的公司來說，這些風險都可能令整個拆除過程拉長，吳壯輝坦言，一個訴訟案可能需要1-2年時間完結，這對於公司來說是考慮拆除方案過程中不可忽視的因素。

三類公司重組難度低

在觸發這一輪VIE回歸潮的因素中，制度的改變起到了重要作用。

“可以說外國投資法的改革，中國股市IPO從審批制向註冊制的改變，以及國內股市融資規模和流動性的提升，讓很多公司開始考慮是否要拆除VIE結構。”吳壯輝表示。

今年1月，商務部發布的《中華人民共和國外國投資法》(草案征求意見稿) (下稱“外國投資法草案”)及相關說明，包括外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查等內容，其中也對VIE做出規定。其中，與VIE回歸直接相關的一條是在限制類領域內，中國投資者作為實際控制人的外國投資可以被視為中國投資者的投資。

艾瑞咨詢認為，目前采用VIE結構的中國公司中，阿里巴巴、百度等境外上市的大型互聯網公司，市值較高、股權分散，VIE架構重組並不現實;而盛大遊戲和世紀佳緣等境外上市的中小型互聯網企業，若估值一直偏低，可能實現私有化。仍在上市進程中的公司，進度較慢的仍有充足余地，而內地現在湧現的大量創業公司，更可能在一開始就搭建起內資結構。

吳壯輝表示，現在很多采用VIE結構的中國公司都在考慮這些問題，如果在新法案下不再被視作外國投資者，而是中國投資者，那麽準備好一個備選方案總是更好的選擇。

“目前中概企業集體私有化的盛況可能是歷史性的拐點，”艾瑞咨詢指出，隨著A股制度的完善，大量中小型創業公司將更傾向於在A股上市，以獲取更高的估值和更便利的融資渠道;中大型的創業公司可能仍舊選擇在境外上市，以獲得更高的品牌知名度和國際影響力。最終，創業企業在中概市場和A股市場上市選擇方面將更為理性。